家族企業現金持有量影響因素分析

摘要：本文分析了我國家族上市公司現金持有量的影響因素。與已有的研究結論不同，本文實證回歸結果表明，家族上市公司資產負債率、董事長和總經理兩職合一、現金替代物、債務融資成本與現金持有量顯著負相關，公司投資機會、第一大股東持股比例、股利支付率與現金持有量顯著正相關，企業規模、銀行借款比重、控制權與現金流權分離度和股權制衡比例和現金持有量沒有顯著相關性。融資約束是影響家族企業現金持有量決策的重要因素，而且家族控股股東對上市公司主要體現為支持動機，而不是一般認為的掏空動機。

關鍵詞：家族企業 現金持有量 公司治理

一、引言

現金是公司中流動性最強的資產，如果公司缺乏足夠的現金儲備，其流動性就會面臨巨大沖擊，但現金同時也是企業所擁有的獲利水平最低的資產。因此，根據企業自身發展狀況確定合理的現金持有量就顯得格外重要。布雷利等（2007）列出了財務學界尚未解決的十個重大問題，其中之一就是如何確定企業的現金和有價證券持有量，以使企業保持必要的流動性。

在現金持有的問題上，西方學者從權衡理論、優序融資理論、代理理論等多個角度對公司持有現金量的決定因素進行分析。但有關我國上市公司現金持有的影響因素問題，目前的研究還處于起步階段，與國外差距較大。同時，已有的研究主要關注股東和經理層的代理問題，而在民營或家族上市公司中終極股東與其他股東的利益分歧更為嚴重，大股東與中小股東之間的代理問題，表現更為明顯。家族企業由于代理問題的特殊性，其現金持有量影響因素必然具有和一般企業不同的特征，因此，基于家族企業特征研究現金持有量影響因素有助于對企業現金持有影響因素有更進一步的認識。

二、研究設計

1．樣本選擇與數據來源

本文選擇滬深市場家族上市公司作為研究樣本，以2004至2006年為研究區間。有關家族企業的界定，本文借鑒蘇啟林和朱文(2003)等的研究，將實際控制人為個人或家族的上市公司界定為家族上市公司。在樣本中剔除了金融保險類和水電煤氣類公司、ST和PT類公司以及數據資料不全的上市公司，最終得到有效樣本974家公司年份觀測值，其中2004年326家，2005年309家，2006年339家。本文數據主要來源于Wind資訊金融數據庫和CSMAR數據庫。

2.變量定義

本文研究的被解釋變量是現金持有量，定義現金持有量（CASH）=（貨幣資金+短期投資凈額）/總資產。

根據上文理論分析和研究假說，本文選擇資產負債率、企業規模、企業投資機會、銀行債務比例、第一大股東持股比例、控股股東控制權和現金流權分離程度、董事長和總經理由同一人擔任和股權制衡等為解釋變量。同時，選擇企業的、獨立董事比例、現金替代物、經營性現金流量比例、債務期限結構、代理成本、融資成本和股利支付率做為控制變量，樣本中的行業按照證監會行業分類方法進行分類，其中制造業上市公司按照二級分類標準進行分類，同時控制了年度效應。有關變量定義如表2所示。

3.模型設計

根據研究假說和有關變量定義，本文構建的回歸模型如下：

三、實證分析

1.描述性統計

表3列出了主要變量的描述性統計結果（限于篇幅，表格未列示），家族上市公司現金持有量占公司總資產的15.52%，中位數是11.738%。家族上市公司第一大股東持股比例約為31.46%，持股比例較高，同時家族控股股東控制權與現金流權分離程度較高。

2.多元統計結果

對模型進行多重共線性分析，解釋變量和控制變量中VIF值最大為2.25(FIRST變量)，最小為1.01（CFO變量），VIF平均值為1.51，所有變量的VIF值都小于5，說明模型不存在多重共線性問題。

表4是模型回歸的實證結果，從表4可以看出，LEVER變量回歸系數顯著為負，Q值顯著為正，與假說1的預期相符。按照優序融資理論，公司的負債比例與現金持有量之間呈現負相關的關系。同時，對于家族企業而言，資產負債率一定程度上反映了企業舉債的能力，財務杠桿越高說明企業能夠通過負債融資的能力較強，相應地企業持有現金量就越低。Q值反應了企業的成長性，成長性越高，企業投資機會越多，越應保持必要的資金以應對投資需要。特別是家族企業銀行融資相對困難，更應保持必要現金以維持經營靈活性。但反應信息不對稱程度的企業規模變量不顯著，其原因可能在于我國家族上市企業規模偏小，正處于成長期，規模在融資中的影響力不大。

*、**和***分別表示在10%、5%和1%的置信度水平上顯著。

第一大股東持股比例與現金持有量顯著正相關，董事長與總經理由同一人士擔任和現金持有量顯著負相關，控制權與現金流權分離程度、股權制衡與現金持有量無顯著相關性，這些都與假說2相符。說明在我國家族上市公司現金持有量決策時，家族控股股東的支持動機占有主導地位。其原因可能在于，我國證券市場在早期主要是國有企業，家族企業進入證券市場時間普遍較短，家族上市公司規模相對較小，家族股東掏空的動機相對不強，而支持企業發展是首要任務。

在控制變量方面，獨立董事比例和現金持有量相關性不顯著，其原因可能是在控股股東支持動機下，獨立董事的作用減弱。現金替代物與債務融資成本和現金持有量負相關，說明融資的需要和難度在家族企業現金持有決策中起著重要作用。股利支付率和現金持有量正相關，說明家族企業越是要支付更高水平的現金股利，對流動性要求更高，越要保持更多的現金。管理層代理成本與現金持有量相關性不明顯，原因可能是在家族企業股東與管理層的代理問題并不重要。

四、穩健性檢驗

為了使本文分析結果更加可靠，本文進行了如下穩健性測試：（1）用主營業務收入年增長率替代Q值；（2）考慮到家族企業運營實際，用家族控股股東進入董事會或管理層替代董事長與總經理兩職合一變量。分別進行變量替代后，得到的回歸結果與上文所述差別不大，只是回歸系數大小略有變化，說明本文的結論總體上是穩健的。

五、結論、不足和政策建議

本文以家族上市公司為研究對象，分析家族上市公司現金持有量影響因素，實證回歸結果表明，家族企業資產負債率、董事長和總經理兩職合一、現金替代物、債務融資成本與現金持有量顯著負相關，公司投資機會、第一大股東持股比例、股利支付率與現金持有量顯著正相關。由于考慮了家族企業的產權背景和我國的制度環境，得出的結論和已有研究存在一定差異。如孫進軍和顧乃康（2010）對包括家族上市公司在內的所有上市公司實證研究發現，影響企業現金持有行為的主要因素包括公司負債比率、現金流波動性、現金替代物和現金周轉率、公司規模、現金流、公司負債比率和企業投資等四個因素，支持代理理論預期的有公司規模、現金流、公司負債比率、現金流波動性和企業投資等五個因素。之所以存在結論的不同，其原因主要是家族企業屬于私有產權，公司治理結構存在特殊性。本文的分析結果還支持了家族企業控股股東對上市公司存在支持動機，這一點不同于大多數研究結論，有助于對家族企業控股股東行為有更全面認識。本文的不足主要受限于家族企業樣本觀察時間段較短，未來可以適當擴大時間窗口，從而對家族股東的掏空和支持動機有進一步認識。

本文的研究表明影響家族企業持有現金的重要原因是融資困難，融資約束促使企業不得不保持必要的流動性。包括家族企業在內的非公有制企業在國民經濟中的地位日益重要，但企業融資特別是通過銀行體系融資仍然比較困難。這也說明有必要進一步深化金融體制改革，消除銀行貸款事實上存在的所有制歧視，加大對非公有制企業的融資支持力度。

參考文獻:

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（作者單位：華中科技大學管理學院）