論貨幣政策進入穩健期國債功能的發揮

摘要：從國債籌融資功能，協調功能，定價功能等多角度展開分析，國債籌融資功能：國債發行，銷售規模。財政政策與貨幣政策協調功能：貨幣政策措施，時機選擇，國債發售時間和價格。國債利率定價功能：國債收益率，國債發行利率，存貸款基準利率，貨幣市場利率等相關分析。

關鍵詞：貨幣政策 財政政策 國債

國債市場具有籌資功能和調節功能，前者與財政政策有關，后者為貨幣政策操作提供基礎條件，是財政政策與貨幣政策的協調點。國債市場功能的發揮依賴于國債市場的基本格局：即期限結構與持有者結構。我國國債市場無論是從期限結構還是從持有者結構看都偏重于籌資功能，而調節功能不足，影響了貨幣政策操作的效果，探討貨幣政策進入穩健期國債功能的發揮具有現實的指導意義

一、國債發行與穩健的貨幣政策的關系

（一）二者的概念

1．國債

國債又稱國家公債，是國家以其信用為基礎，按照債的一般原則，通過向社會籌集資金所形成的債權債務關系。國債是由國家發行的債券，是中央政府為籌集財政資金而發行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證，由于國債的發行主體是國家，所以它具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具。

2．貨幣政策

貨幣政策是指中央銀行在一定的經濟條件下，為實現其特定的經濟目標而采用的各種調節和控制貨幣供應量的方針和措施的總稱

（二）二者的共同作用

與實施穩健貨幣政策對于促進經濟增長、治理通貨緊縮都有良好的作用，增發國債比穩健的貨幣政策更直接、更快速，但作用面有限，持續效果短。國債發行政策與穩健貨幣政策相輔相成且相互交叉與滲透并相互影響。（1） 國債籌集資金的來源大部分是商業銀行、信用社的存款，國債發行量增加，將導致商業銀行（社）的存款下降。從這個角度講，國債發行量迅速增大的同時，貨幣政策所能影響的資金減少。（2）國債利率往往比同期的銀行存款利率要高1一2個百分點，因而近幾年出現國債熱銷的局面，這在一定程度上抵消了銀行降低利率的政策效果。（3）國債建設項目往往需要銀行提供配套資金，銀行資金能否及時到位是國債建設項目能否按期進行的重要保證。對銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，因為大部分國債建設項目可行性好，還款能力強，銀行對其貸款可以使自身資產質量得到優化。這對貨幣政策的實施是有利的。（4）國債的大量發行，促進了銀行間債券市場的迅速發展，而銀行間債券市場的迅速發展，又為中央銀行公開市場操作打下了較好的基礎。

（三）二者各自的局限性

1．國債發行

在看到國債在經濟運行中所具備的積極作用的同時，還應該看到其可能帶來的負面效應，如“擠出效應”，低資金利用率，特別是目前存在的“赤字債務化、債務消費化”的傾向。同時，國債發行規模還受到諸多條件的限制。從國債負擔率、居民應債力指標衡量，我國近幾年國債發行短期內不會帶來國債運行風險，而從國債依存度、國債償債率指標衡量，均超過國際公認警戒線，處于危險運行狀態，易引發財政危機。這表明如果我國的國債發行量再大量增加，應需要經過慎重考慮。

2．穩健的貨幣政策

（1）貨幣政策客觀具有的局限性。

貨幣政策客觀具有的局限性是從中央銀行貨幣政策工具操作到中間以致最終目標的貨幣政策傳導過程存在時滯，其中商業銀行、企業、居民等不受中央銀行所能控制的中間變量都能夠引起貨幣流通速度及貨幣乘數變化，因而對貨幣政策作用產生影響。同時貨幣政策作用機制特點決定無論是治理通貨膨脹，還是對付通貨緊縮，都不能立竿見影。象中央銀行7次降息、兩次降低存款準備金率（包括與備付金合并賬戶）、在公開市場業務操作大量投放基礎貨幣等措施很有力，但收效并不理想。，

（2）商業銀行運行機制不完善，使中央銀行貨幣政策傳導機制在商業銀行內部時常出現受阻現象。

目前作為銀行體系主體的尚未改造成為真正意義上的國有商業銀行缺乏有效的制約和監督機制造成國有資本的使用效益削弱；銀行的激勵機制與約束機制結合度差造成風險的判斷和處置能力差；信貸的放權與分權等諸多因素造成了一管就死，一放就亂“的局面，使中央銀行貨幣政策傳導機制不通暢。

（3）資本市場的缺陷阻礙了中央銀行利率政策影響力經由資產組合渠道的傳導。

股市的財富效應在一定程度上影響著貨幣政策的效力。但是我國股市發育的非均衡性導致市場無論是在結構還是在功能上都存在一定的缺陷：現行股票發行制度導致一級市場只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場利率，變相地充當了資產組合中的無風險利率，阻礙了中央銀行利率政策影響力經由資產組合渠道的傳導；

二、穩健貨幣政策下的國債功能

國債市場的重要功能是籌資功能與調節功能，一個健全的、高效率的國債市場必然是能夠充分發揮這兩大功能的市場。國債的籌資功能的主要作用是彌補財政赤字，為財政支出尋求中長期穩定的資金來源，要求國債市場具有中長期性和穩定性；調節功能的主要作用是調節財政國庫收支不平衡，為中央銀行進行公開市場操作提供交易工具，要求市場具有高度的流動性。

（一）籌資功能

國債是一個特殊的財政范疇。它首先是一種非經常性財政收入。為國家財政籌集資金彌補財政赤字是國債市場的一個重要功能，也是國債市場產生的根本性原因。一般來說國家財政彌補赤字的方式主要有三種：一是增稅。二是增發貨幣。三是發行國債。發行國債與前兩種方式相比具有的優勢：一是國債具有償還性，國債購買者用于購買國債的這部分支付基本上是屬于購買者的一部分閑置或沉淀的資金，只是一段時間內的讓渡并不影響總支付能力。二是國債的發行沒有強制性，購買者購買多長期限、多少數量均根據自己的資金狀況自主決定。所以許多國家都把發行國債作為彌補赤字的重要手段。在現代社會，財政赤字并非意味著僅僅是國家財政消費性開支增長，政府通過擴大赤字擴大財政生產性投資，改善社會投資結構和投資環境，在經濟衰退時期，可以有效地刺激投資需求和消費需求，成為國家實施積極財政政策的方式之一，而國債市場則可以保證財政政策的實施。

從80年代開始我國每年都發行數量不等的國債，為財政籌資彌補赤字發揮了重要作用，但是在為央行提供適宜的公開市場操作工具方面卻一直不盡如人意。1998、1999兩年，為實施積極財政政策我國國債發行規模大幅度增加，但期限都在3年以上，未能緩解央行缺乏公開市場操作工具的困境，這不僅影響了貨幣政策的效果，而且也使國債市場的一部分功能閑置我國從1981年開始恢復國債發行，1988年開始國債的流通轉讓業務，國債年發行量從1981年的48.66億元增加到1999年的4015億元，增長了約80多倍，19年來國債發行量總計達到了17160.23億元，國債市場在我國經濟增長中所起的作用是巨大的。

（二）國債協調功能

國債的調節功能是隨著國債市場與經濟社會環境的發展演變而發展和完善起來的，并且其重要性日漸增強。國債的調節功能表現在兩個方面：

1.調節預算年度內財政收支不平衡。這種調節是因財政收支的特點決定的。財政收入主要由稅收構成，稅收收入在時間上、數量上具有一定的穩定性，但是財政支出的時間與數量常常與財政收入獲得的時間與數量不一致，這種不一致可以通過發行短期國債來調節，財政根據收支狀況確定短期國債發行時間、期限、數量，滿足預算年度內的財政支出需要。但目前我國國債市場的特征主要是以中長期國債市場為主，短期國債品種嚴重缺乏，個人成為國債的主要持有者，金融機構國債持有量偏低，市場總體流動性較低。短期國債償還期短，流動性強，許多國家中央銀行進行公開市場操作時的交易工具也主要鎖定在短期國債上。短期國債市場主要發揮調節功能，與貨幣政策相關，而中長期國債市場則主要發揮籌資功能，與財政政策相關。由于財政政策與貨幣政策同是許多國家宏觀調控的重要手段，為此短期國債市場與中長期國債市場的發展就必須協調并重，否則，不是影響財政政策的實施就是影響貨幣政策的實施。

2.通過央行公開市場操作，調節貨幣流通。在央行的諸多貨幣政策工具中，公開市場操作與其他工具相比具有明顯的優勢：因此零風險、交易價格穩定的國債也就成為許多國家中央銀行進行公開市場操作的首選工具。這種派生的國債功能將會隨著央行對貨幣流通調節方式的改變和調節力度的加強，起到越來越重要的作用。國債作為金融市場工具，對投資者來說，如果個人持有者所持國債比例較大，則國債市場主要發揮籌資的功能，且國債流動性較小，二級市場交易不活躍。若機構投資者所占比例較大，則國債市場的調節功能就能發揮得更好，國債的流動性就強，二級市場的交易就活躍。

目前的國債市場還不能為中央銀行公開市場操作提供必要的基礎條件。中央銀行不得不選用政策性金融債券和中央銀行融資券做為交易工具，以彌補國債工具的不足。但是政策性金融債券和中央銀行融資券的期限都在3-5年間，仍然沒有改變債券市場上短期債券缺乏的狀況，現券交易很難進行，央行公開市場操作的頻率和輻射面受到了很大的影響。應豐富國債品種，增加短期國債發行量，增強市場流動性因此應當盡快增加我國短期國債的發行規模，同時應根據財政短期資金需要與貨幣政策操作需要確定合適的發行期限、發行時間，并形成滾動發行，盡早形成一個有利于公開市場操作的國債市場環境。

（三）國債利率定價功能

1．國債收益率

國債收益率是指投資于國債債券這一有價證券所得收益占投資總金額每一年的比率。按一年計算的比率是年收益率。在許多發達國家如美、加、日等國家都是以國債收益率作為基準利率。但我國的國債市場分作銀行間債券市場和交易所債券市場，兩個市場不是統一的，處于分割的狀態。因此我國的國債收益率曲線在這種客觀背景下很難做出。國債利率最適合充當基準利率。

2．國債利率

國債市場是中國財政政策和貨幣政策的最佳結合點，進入流通市場的國債成為跨資本市場和貨幣市場的金融產品，與各類金融產品具有較強的關聯性。國債的發行與交易有助于形成市場基準利率。作為”金邊債券“的國債在所有金融產品中信譽最高、風險最低，這一特性使得國債利率處于整個利率體系的核心環節。我國目前國債利率最適合充當基準利率。基準利率具有市場化、基礎性、傳遞性特征。

3．貨幣市場利率

貨幣市場利率是利率市場化的關鍵環節。包括同業拆借利率、商業票據利率、國債回購利率、國債現貨利率、外匯比價等。首先從利率形成的機制看，貨幣市場利率對社會資金供求關系有著靈敏性和高效性，是反映市場資金狀況、衡量金融產品收益率的重要指標。其次從國外一些國家利率市場化發展來看，都是從貨幣市場入手，通過增加短期金融工具品種和擴大貨幣市場規模來完善貨幣市場，使非貸款類短期金融資產利率自由化，產生一個可靠的貨幣利率信號，形成對銀行存貸款利率的促動，最終形成市場化的利率體系。最后央行也以貨幣市場利率水平為依據，監控市場利率水平，預測市場利率走勢，制定基礎利率。

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（作者單位：中國人民銀行營口市中心支行）