論我國“大小非”減持制度的完善

摘要：從股權分置改革到現在，我國證券市場在“陣痛”中迎來后股改時代，“大小非”的減持又是后股改時期必須面對的問題。雖然現在有部分規范性文件出臺，但是違規減持行為層出不窮，制度缺陷顯而易見。為了保證證券市場穩定健康發展，迎接全流通時期的到來，圓滿完成我國上市公司股權改革，亟需完善“大小非”減持制度。

關鍵詞：“大小非”減持；大宗交易；信息披露；股權改革

證監會于2005年9月頒布的《上市公司股權分置改革管理辦法》規定，股改后公司原非流通股股份的出售，自改革方案實施之日起，在十二個月內不得上市交易或者轉讓；持有上市公司股份總數5%以上的原非流通股股東，在前項規定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不得超過5%，在二十四個月內不得超過10%。由此，小，即小部分；非，即非流通股股份；“小非”，即小部分禁止上市流通的股票，占總股本5%以內。“大非”，即大規模的禁止上市流通的股票，占總股本5%以上。根據證監會的規定，持股在5%以下的非流通股份在股改方案實施十二個月后即可上市流通，從而給證券市場帶來沖擊，造成極大的波動和風險。本文通過分析我國“大小非”減持制度存在的不足和問題，提出完善“大小非”大宗交易制度的具體措施。

一、我國“大小非”減持制度存在的問題

為防止股市持續暴跌造成負面影響，2008年4月20日證監會發布了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（下稱《意見》），以規范“大小非”的減持行為，從而緩解“大小非”解禁對市場的沖擊。《意見》的核心內容是“持有限售存量股份的股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1%的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份”。此后為進一步完善《意見》的實施效果，上海和深圳兩家交易所又制定補充細則，規定未來一個月內賣限售股未達1%，但達到或超過150萬股的，鼓勵在大宗交易市場轉讓。《意見》和《證券法》、《公司法》中的相關規定構成了我國現階段規范“大小非”減持行為的制度。盡管這些規定在一定程度上能夠緩解“大小非”減持行為對證券市場的沖擊，但其問題也是顯而易見的。

1.《意見》僅對超過1%的比例做了限制，但對于減持接近1%，主觀上刻意逃避1%規定的做法沒有相應的對策。事實上，在2008年4 月21 日新政生效當天，就出現了打“擦邊球”的行為。如中體產業發布信息稱其股東在4 月21 日當天在上證所減持了729.471 萬股，占公司總股本的0.9985%。又如“中國泛海大幅拋售民生銀行”例中，從2007 年11 月開始到截至12 月19 日的一個半月左右的時間里，中國泛海合計拋售了14479.09 萬股民生銀行股份，套現金額高達22.5 億元。但其總減持比例也僅占民生銀行總股本的1%。其中，11 月份減持了14341.8 萬股，12 月份減持了137.26 萬股。解禁市值最大的工商銀行，4 月27 日解禁股份以當前價位的市值計算將高達174.5 億元，相對應的是，全部解禁的28.85 億股也僅占工商銀行總股本3340.19 億股的不到0.86%。由此，《意見》1%的限制規定根本不足以緩解“大小非”對證券市場的沖擊。上海、深圳兩市的補充細則雖然規定對減持未超過1%，但達到150萬股的，鼓勵在大宗交易市場轉讓，但該補充規制只是兩市針對《意見》制定的實施細則，并沒有法律約束力和強制力，加之對該鼓勵行為沒有相應的優惠措施，難以在實踐中被相關當事人采用。

2.對于通過大宗交易的后續處理缺失。證監會并沒有規定買方通過大宗交易系統買到股票后，是否可以隨意進入二級市場拋售，即未對持有1％以下股份的投資者拋售股票作出任何信息披露的要求。而投資者可以通過大宗交易系統給限售存量股票換“身份”，信息披露將更加不透明，因而廣大中小投資者對存量股份減持的心理預期不僅不會穩定，反而會更加恐慌。根據交易規則，批發價應低于零售價，但在股市低迷、股指不振時期，大宗交易價格高出二級市場價格屢見不鮮。有人指出，這種高溢價的買入，有可能是為了“清洗”“大小非”烙印以便在二級市場減持。

3.《意見》對違反其規定的“大小非”減持行為沒有規定相應的處罰措施，違法成本低致違法違規減持行為不斷出現。上海證交所在2008年4月29日的日常監控中，發現宏達股份兩個持有解除限售存量股份的股東賬戶，在當日通過競價交易系統分別減持了751.36萬股和696.23萬股，減持數量占宏達股份總股本比例分別達到了1.46％和1.35%，違反了《意見》的相關規定。上交所根據相關規則，對上述兩名“大小非”股東作出如下處理：對這兩名“大小非”股東的違規減持行為進行公開譴責；對其賬戶進行限制交易處罰，即4月30日起一個月內限制這兩個賬戶在宏達股份上的賣出交易。這一處罰不僅沒有起到警示作用，反而讓外界認為違規減持的“違法成本”基本可以忽略不計，公開譴責等處罰對于公然違規者而言沒有太大實質意義，限制交易等措施對于已經一次性拋完限售股的“大小非”更是毫無效用。

4.“大小非”減持信息披露制度規定不足。證券市場是個信息不對稱的市場，上市公司、大股東、機構投資者是信息優勢方，而眾多中小股東卻是信息劣勢方，在“大小非”席卷而來時，大量的限售股份解禁，不斷的“大小非”減持行為，使中小股東對證券市場悲觀預期彌漫，從而導致了2008年以來我國證券市場的強烈震蕩。《意見》對于減持行為中信息披露只做了寬泛的規定。其第8條規定：持有或控制上市公司5%以上股份的股東及其一致行動人減持股份的，應當按照證券交易所的規則及時、準確地履行信息披露義務。這條僅僅是泛泛地規定了“大非”減持時的信息披露義務，沒有對“小非”減持行為加以約束。

二、“大小非”大宗交易制度的完善措施

大宗交易指單筆交易規模遠大于市場平均單筆交易規模的交易，針對大宗交易建立的不同于正常規模交易的交易制度稱為大宗交易制度。大宗交易制度一般是針對機構投資者占據主要位置的投資者結構做出的適應性安排，也是海外交易所針對機構投資者常用的交易制度。大宗交易與連續競價、集合競價適用的“價格優先、時間優先”原則下撮合交易方式不同，大宗交易采用議價協商交易方式，買賣雙方達成一致后向交易所大宗交易系統申報，并由系統為其完成“一對一”式的成交。根據深滬證券交易所現行《交易規則》及《大宗交易實施細則》，交易所大宗交易適用盤后交易的方式，買賣雙方在當日最高和最低成交價之間協商確定成交價，由交易所確認后即可成交，而且買賣雙方應當披露各自姓名或名稱，以及雙方所在會員營業部或交易席位名稱。筆者認為，深滬交易所可以借鑒境外大宗交易制度的有益經驗，在現有實踐的基礎上優化相關制度規定，具體說來，可從如下方面完善：

1.延長大宗交易時間。在大宗交易時間安排上，紐約、巴黎、德國、倫敦、澳洲、新加坡、香港、泰國八家交易所均允許巨額交易在一般時間與普通交易同時進行，其中巴黎、倫敦、澳洲、新加坡等交易所更是全天24個小時均可進行交易。東京和韓國兩家交易所的巨額交易除了可以在一般時間進行系統內交易外，還可以通過場外交易進行。因此，從時間上看，國外的交易所的大宗交易除了可在收盤后進行外，還可以同一般競價市場同時進行。相比較來看，滬深交易所大宗交易時間僅僅在15：00至15：30分之間進行，時間上過于偏短，嚴重影響“大小非”在大宗交易平臺減持的積極性和可行性。因此，我國兩證交所可借鑒日本大額交易制度，適當放寬交易時間，比如在早盤結束后中午時間11：30至13：00之間在一定價格區間內進行大額交易，這對于活躍市場，提高大額交易量具有重要的意義。

2.放寬大宗交易成交價格范圍。交易所的股票交易價格一般由買賣雙方競價決定，但在巨額交易中，其價格發行往往帶有一些附加性限制。根據限制的程度，我們可以把價格發現分為三類：無彈性價格、有限彈性價格和完全彈性價格。根據我國滬深兩市大宗交易制度的規定，大宗交易的成交價格由買賣雙方在當日最高和最低成交價格之間確定，無成交者以前收盤價為交易價格。當日如果沒有成交價格時，大宗交易價格就變得完全無彈性，而且投資者無法根據大額交易信息突破當日成交價格區間進行定價。我國證券市場對大宗交易價格的規定，使大宗交易價格彈性小，特別是在大量限售股份解禁的“大小非”時代。“大小非”數量巨大，根據當前股票市場價格，如果有人想在大宗交易平臺上接盤“大小非”，需要大量資金，這就縮小了“大小非”在大宗交易市場上的買方的范圍。另外，我國證券市場實行漲跌停制度，每天成交價格只能在前一天收盤價格的上下10%浮動。然而，“大小非”的持股成本卻極低，加上每年的股東分紅，持股成本幾乎可以忽略不計。在這種市場現狀下，筆者認為，大宗交易制度中交易價格的限制可以作適當修正，在當日有成交價格的情況下，對價格限定可進一步放松，在《上海、深圳證券交易所交易規則》的基礎上，可以通過增加定價規則（比如收盤價上下浮動一定的幅度）體現大額交易的價格彈性，豐富定價方式選擇，從而給“大小非”減持建立制度通道。

3.完善大宗交易信息披露制度。根據Wind資訊統計，部分強勢股東曾借助大宗交易實現二級市場操縱。據媒體報道，2002年3月羅牛山大宗交易和2003年9月至10月中國衛星大宗交易有較明顯的市場操縱嫌疑，這兩個案例中出讓方均通過大宗交易方式將籌碼“倒手”給關聯方，并在大宗交易前后的一段時間內，出讓方自己或勾結二級市場“莊家”制造“價升量增”的虛假繁榮交易，散戶誤以為受讓方和二級市場“莊家”看好該股后而大量跟進，大宗交易的受讓方則趁機逢高出貨。從這兩個實例不難看出，“大小非”若想在一個月內減持超過總股本的1%，可以與關聯方（或一致行動人）虛構大宗交易，再由后者在二級市場出售，甚至可以勾結某些“莊家”拉高股價，實現高位超限額減持。為了克服監管者、中小投資者與“大小非”之間的信息不對稱問題，亟需提升大宗交易的信息披露標準。第一，完善信息預披露制度。不僅要求“大非”在打算減持前在指定媒體上公布其減持計劃，而且其減持計劃必須貫徹執行。廣泛存在的“一股獨大”問題，造成了股市中嚴重的信息不對稱，大股東損害中小股東利益的情況經常發生：他們控制著股東大會、董事會，可以實際影響企業的經營。“大非”較之普通投資者存在的信息優勢，決定了預披露制度是下一步解決“大小非”解禁問題最重要的制度建設之一。需指出的是，如果預披露后大股東不履行預披露的減持計劃，將會受到懲罰。事實上，歐美發達國家資本市場就存在類似規定。美國資本市場就存在對管理層和創始人股拋售的限制：美國是允許非募集性股份上市的，所以規范創始人的股票拋售計劃就成了防止市場動蕩的關鍵因素，相關規定要求其拋售的數量和時間必須嚴格履行事先公告義務，由市場來決定其命運。信息預披露并不違背公司法和證券法，也沒有違反當初的股改協議，是符合國際慣例與中國國情的有力措施。第二，進一步完善事后信息披露制度。規定“大非”和“大的小非”無論減持多少，必須在減持行為發生后兩日內及時做出信息公告。現有的信息披露制度只是要求“持有、控制公司股份5％以上的原非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售的股份數量，每達到該公司股份總數1％時，應當在該事實發生之日起兩個工作日內做出公告”。上述信息披露制度對廣大中小投資者來說仍然不能滿足我國現今證券市場的要求，理由有如下兩點：其一，“大非”擅長打擦邊球，繞過1%的政策規定；其二，“大的小非”與“大非”存在千絲萬縷的聯系，因此，對“大的小非”進行信息披露要求也非常有必要。總結起來，本建議的核心有二：將“大的小非”納入事后信息披露范疇；無論減持多少，必須及時做出信息披露。第三，1%的設置規定有待進一步完善和細化。在法律位階較高的規范性法律文件中（如部門規章等）從相對數與絕對數兩方面對減持作出規定，如由證監會修改或補充《意見》的相關規定或制定更加明確具體的規范性文件等，規定除總股本1%這一限制外，設置一個絕對數，比如200萬股。兩者取其低，如果“大小非”減持達到其中任何一條都必須到大宗交易系統減持。

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本文系海南省教育廳高校科研項目“海南省上市公司自主知識產權培育、保護和利用問題研究”（Hjsk2009-08）階段性成果和海南省普通高校研究生創新科研課題成果之一、受海南大學211工程建設經費資助。作者劉遠山，系海南大學法學院教授、民商法碩士生導師，法學博士、博士后。