當前經濟形勢下我國央行加息政策的效應分析

摘要：我國央行自去年啟動加息周期后連續五次上調了基準利率，其調控宏觀經濟的意圖非常明顯，在全球性加息浪潮涌動的整體氛圍下，央行近期頻繁使用這一貨幣政策工具。本文結合加息背景下的經濟運行指標與宏觀經濟學理論，來分析當前經濟形勢下我國央行加息政策給宏觀經濟帶來的積極成效和其自身所存在的局限性。

關鍵詞：加息；積極成效；局限性

一、引言

伴隨著經濟形勢的整體向好，極度寬松的貨幣政策在全球范圍內逐漸被穩健的貨幣政策所取代，各國央行紛紛積極地試圖通過加息來減少流通中的貨幣供給量，從而應對經濟增長過程中日益嚴峻的通脹問題。在全球性加息浪潮的感染下，新興經濟體各國紛紛加入到了加息的陣營當中，我國央行加息的動力也得到進一步的強化。日前央行決定：自2011年7月7日起金融機構人民幣一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點，其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金貸款利率相應調整。

由此可以看出，央行運用利率工具進行宏觀調控的力度仍在加大，政府希望通過貨幣政策手段的運用來緩解通脹的期望也可見一斑。此前，央行行長周小川曾在十一屆全國人大四次會議記者會上表示：“在國民經濟應對全球經濟危機成功復蘇后，通貨膨脹也有所提高，在這種情況下，利率政策會是一個需要運用的重要工具。”而央行在去年的10月和12月以及今年的2月、4月和7月的連續五次加息，幾乎是以每兩個月一次的節奏在進行，盡管加息可能會給市場帶來經濟減速和國際游資涌入等一系列不穩定的因素，但其平抑高企的通脹預期和調整我國當前負利率狀況的作用不可小覷。

二、加息政策的積極成效

（一）加息有助于穩定物價

根據國家統計局公布的數據顯示，反映通貨膨脹的居民消費價格指數(CPI)在2011年不斷創出新高，其在3月份的上漲幅度為5.4%，4月份又上漲了5.3%，5月份上漲達到5.5%，6月份更是同比上漲6.4%，創下了近三年以來的最大增幅。在6月份的CPI的漲幅中，去年價格上漲的翹尾因素約為3.7個百分點，今年新漲價因素約為2.7個百分點，其中食品類的（價格漲幅14.4%，影響價格總水平上漲約4.26個百分點，占CPI同比漲幅的66.6%）價格上漲是推動6月份CPI數據再創新高的首要因素。

總體來說，目前我國仍處于相對高通脹的階段，國內物價的上漲壓力仍然較大，導致物價上漲主要是由于需求拉動和供給推動兩個方面的原因。一是金融危機后的一定時期內我國實行了寬松的貨幣政策和財政政策，市場貨幣供給充足，消費需求活躍，導致物價上漲；二是自然災害頻發和政局動蕩等因素帶來農產品、石油等資源能源性商品的供給減少，使得生產成本增加，推動物價上漲。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，輸入型通脹仍是當前CPI數字高企的主要因素，應當把控制物價過快上漲放在宏觀調控的首要位置。

日前央行所采取的加息措施，是自2008年12月將一年期存款利率下調到2.25%，2010年內兩次上調基準利率之后，2011年年內第三次上調存貸款基準利率，從央行如此高頻率的加息行為中不難看出，其穩定物價的意圖非常明顯。通過加息來提高資金使用成本，可以引導資金留在金融體系內，從而降低流通中的貨幣量以平抑物價。對于居民個人消費而言，加息會提高購買住房、汽車等消費性貸款的利息支出，與此同時銀行存款利率的升高也將刺激個人儲蓄偏好的加強，在工資收入不變的情況下，可以使居民推遲或者減少個人消費；對于企業投資來說，加息會提高融資成本，降低企業利潤，其應對措施不管是通過降低融資金額、減少投資項目，還是減薪裁員，都將導致一定程度上的企業發展速度放緩或者員工購買力下降。總而言之，加息必然會帶來貨幣支付的減少，貨幣流通周期的變長，金融機構攬儲和放貸積極性的降低，最終削減貨幣供應總量，進而有效地控制流動性，達到穩定物價的目地。

（二）加息可以緩解公開市場操作壓力

由于我國國際收支雙順差導致貨幣被動投放較多的特殊狀況，加強流動性管理成為了近年來金融宏觀調控面臨的重要問題。公開市場操作是央行吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的主要手段，它與再貼現政策和存款準備金制度共同構成央行貨幣政策的三大工具。一直以來，我國央行通過發行央行票據為主、國債回購操作為輔的方式靈活開展公開市場操作，同時運用存款準備金工具與公開市場操作相互配合來進行流動性管理。

從理論上來說，運用存款準備金工具能夠深度凍結流動性，其調節的主動性更強。不過，在央行6月20日的又一次調整存款準備金率之后，大型金融機構存款準備金率已經高達21.5%，中小金融機構也達到了18%，存款準備金率再次上調的空間已經不大，這種狀況極大地加重了公開市場操作的負擔。在此背景下，上調基準利率則有助于緩解公開市場操作壓力，加強市場流動性管理。相對于上調存款準備金率只能控制貨幣的流動性來說，基準利率的上調不僅有助于當前的經濟降溫，還能有助于解決市場上的負利率問題。

（三）加息有助于破解負利率困局

從6月份的數據來看，當月CPI漲幅為6.4%，同時期一年期定期存款的名義利率為3.5%，扣除20%的利息稅，存款人得到的名義利率只有2.8%，按照實際利率的公式：實際利率＝名義利率－通貨膨脹率（一般情況下以CPI漲幅代替），可以得出6月份的實際利率為2.8%－6.4%＝-3.6%，這就表示：拿10000元的定期存款來說，其一年之后的實際購買力下降了360元，也即貶值了360元，存款收益為負。也就是說，央行在本輪加息后仍然呈現負利率的狀態。在負利率的情況下，居民儲蓄難以獲得保值增值，于是紛紛流出銀行體系而進入其他各種理財渠道，如通過購買股票、基金、外匯或直接進入民間借貸等方式進行投資，這樣以來，市場的通脹壓力就更進一步地被加大了。這種情況下，負債越多的投資回報率就越高，而資本價格過低的狀況也會進一步鼓勵投機。負利率不單會降低普通居民的消費能力，更會造成社會資金一定程度的錯配，資金過多地流入到房地產市場或是金融衍生品市場等，又助長了資產泡沫的產生。

因此，央行亟需破解當前這種負利率的困局。國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富在參加“2011年中國基金投資者服務巡講大型公益活動”上表示，“加息仍然是解決負利率狀況較為有效的方式之一。”也有學者表示，“在人民幣國際化的大背景下必須小心管理利率，如果利率太高，將導致大量熱錢涌入而進一步推高通脹。”央行的本次加息，仍然堅持著其一貫的審慎態度，但連續五次加息以來所產生的累積效應，必定會對持續負利率狀態的改變產生直接的影響。

三、加息政策的局限性

（一）僅僅提高資金使用成本，難以抑制通脹

加息意味著央行的貨幣政策在逐步緊縮，而與此前加息政策所同步的是，央行僅在2011年上半年就先后六次上調了存款類金融機構的人民幣存款準備金率。對于企業而言，加息提高了資金使用的成本，而資金使用成本增加的預期也加大了融資的難度。有學者則表示，“加息只是將治理通脹的成本轉嫁給了企業。”對于個人來說，加息則更直觀地表現為房貸、車貸等大額消費貸款成本的增加。本次加息后五年期以上貸款利率已經升至7.05%，這意味著，100萬的房貸按照20年的按揭來計算，每個月的還款額為7783元，這一數字比加息前增加了150元；并且在央行啟動連續加息之前，此類貸款一般都可以享受7折的利率優惠，按照當時的利率水平5.94%計算，現在的每個月還款額已經增加了1640元。不過，僅僅依靠加息來來提高資金使用成本并不能從根本上解決通脹的問題。

首先，以6月份的數據為例，導致6月份CPI上漲的主要因素是食品類價格同比上漲了14.4%，其中農產品本身供應不足的狀況所導致的價格上漲不可忽視。這一問題的背后存在著各種各樣的原因，諸如自然災害、病蟲害等導致的減產，加息造成農用物質生產企業成本的增加向農產品成本價格轉移，游資炒作農產品、哄抬價格等等，都有可能導致價格的上漲。同時，農產品本身也隨著勞動力成本和土地資源一同在城市化的進程中升值。由此推高的CPI指數，更多地需要財政政策和行政手段的共同努力，而不能簡單的把物價上漲理解為通貨膨脹，期望通過加息來解決。

其次，在經濟形勢整體向好的狀況下，投資收益率高而風險較低，企業的自主投資能力與投資意愿都保持高位，運用利率手段來影響企業的投資規模效果并不佳。況且，企業的經營成本在融資成本之外，還包括勞動力成本、原材料成本、營銷成本等多方面因素。加息在資源和能源性商品漲價引致的成本推動型通脹面前根本無能為力，而加息0.25個百分點對企業的經營成本影響更是有限。因此，在運用好加息這一利率工具的同時，政府還需要輔以其他手段來共同應對通脹。

（二）單次加息力量薄弱，調控需要疊加效應

央行連續地加息，體現了其希望通過緊縮的貨幣政策來回收流動性、減輕公開市場操作壓力和破解負利率困局的決心。然而從市場的反映來看，加息并未產生立竿見影的效果，市場也不是完全地按照理論上的預期進行。加息所帶來的資金成本的現實增加，的確在很大程度上起到了抑制非理性投資投機行為的作用，只是市場并不會即刻顯現預期地樓市降溫、股市投機性泡沫擠出和流動性合理控制等良好局面。單次的加息對于市場來說，力度非常有限，它更多地是央行向市場釋放的一種信號，相比于加息本身所能帶給市場的實際影響來說，其風向標式的導向意義要更大一些。

就樓市而言，雖然加息后投機的成本在增加，但是由于負利率狀況的存在和股市相對的高風險性，樓市仍然有著很強的投資吸引力。再者，根據數據顯示，購房用于自住的投資者在目前的市場上仍占多數，購房的剛性需求強勁。這樣，購房需求與購買生活必需品的需求類似，對價格走勢的的預期決定著其購買行為，在樓市供求失衡的情況下，加息通過價格傳導機制往往帶來價格的上漲的預期，反而更增強了消費者的購房沖動。所以，單次的加息并不能對樓市造成很大的影響，樓市投機投資的熱度一時間也難以降溫。加息對于市場來說是水滴石穿的慢功，還需要累加到一定的階段，方才能在市場上顯現其疊加效應。

（三）需要配合其他措施，才能有效回收流動性

國際游資曾經一度給美國國內的流動性過剩火上澆油，金融危機爆發后，國際游資在美國市場上呈現逃離趨勢，轉而進入新興經濟體國家。而一旦大量的投機性游資通過各種渠道進入我國，必將進一步加劇經濟過熱的局面。鑒于目前物價指數高企和實際利率為負的狀況，提高利率有著一定的必要性，但是對于國際游資來說，加息的效果卻未必明顯。這主要是因為，目前充斥國內市場的國際游資受利率變動影響并不很大，比如，國際游資如果在國內直接以定期存款或者國債這種最原始的投資方式存在，則提高利率未必能產生預期的經濟降溫的效果。

相反，利率的上升還可能會帶給國際游資新的機會。加息所進行的利率調整加大了人民幣與美元以及其他主要國家間的利率差異，相對于美元的持續走弱來說，人民幣預期持續升值，在跨國資金無法得到有效控制的情況下，國際游資很容易找到獲利的機會。就利率差異來說，投資者通過借入低利率的A貨幣，然后在國際市場上賣出，同時買入相對高利率的B貨幣，如果A貨幣的升值幅度小于B貨幣，即有利可圖。而在當前加息和人民幣升值預期的雙重作用下，借入低利率貨幣來購買人民幣資產，則能獲取套息和套匯的雙重收益。加息反而增強了人民幣的升值預期，引致更多國際游資流入中國，加劇了流動性過剩的狀況。因此，加息必須配合其他貨幣政策和財政政策共同發力，才能靈活有效地實行宏觀調控，促進經濟持續健康發展。

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