淺議我國股票發行制度

案情簡介

當事人：寧波L電子股份有限公司

寧波L電子（半導體）股份有限公司（以下簡稱“L電子”）于2000年6月在寧波保稅區成立。L電子是中國最大的硅拋光和硅外延片生產企業之一。

早在2008年2月29日，L電子就向中國證監會遞交了招股說明書申報搞。同年3月5日，L電子IPO申請獲中國證監會審核通過，并于7月1日宣布網上申購的中獎號碼，預計于7月8日掛牌上市，發行價為21.81元/股，發行數量為2600萬股，在扣除承銷傭金1084.12萬元后，實際募集資金為55621.88萬元，一直存放于募集資金專戶中，至2009年4月7日，產生利息719.78萬元。但由于在上市前，被曝出L電子涉嫌掏空H上市公司資產，故中國證監會隨后暫停了L電子上市進程。2009年3月30日，中國證監會公告稱將重審L電子IPO。證監會經調查發現，L電子和H公司之間的股權交易沒有按有關要求履行內部決策程序，交易程序存在瑕疵，這個瑕疵可能導致重大權屬不確定性。但證監會報告沒有發現L電子掏空H公司資產的情況。

2009年4月3日，中國證監會發審委否決了L電子的首發申請，撤銷L電子公開發行股票核準決定，并宣布L電子募集資金將按發行價和同期銀行利息退還給投資者，合計金額為22.09元/股，返還資金將劃至中國證券登記結算公司深圳分公司的賬戶中。

焦點問題

一、證券上市對上市公司和投資者有何意義？股票上市的條件和程序有哪些？

二、從投資者的角度看，投資者能否向L電子及其相關責任者提出索賠？在L電子案件中，保薦人是否應該承擔相關責任？

學理分析

本案主要涉及股票上市不符合條件被依法撤銷上市的情形。

一、證券上市對上市公司和投資者有何意義？股票上市的條件和程序有哪些？

證券上市是指已經依法發行的證券經證券交易所批準后，在交易所公開掛牌交易的法律行為。證券上市作為證券交易的典型形式，對上市公司和投資者都具有重要意義。

對上市公司來說，證券上市的意義主要在于：首先，證券上市提高了證券的流通性與變現能力，既能解決發行人追求資金的長期穩定性，又能符合投資者希望證券及時獲利的心理預期，并為短期資金進入長期證券投資提供可能，從而增加該證券對投資者的吸引力，擴大了上市公司的融資渠道。其次，證券上市對信息公開的要求以及對市場行情的傳播，可使上市公司的信譽與知名度得以提高，為其產品營銷創造便利條件。第三，證券上市有利于上市公司證券為更多投資者持有，在分散投資者的風險的同時，又可避免因證券集中于少數投資者手中而形成的大股東控制公司或操縱證券市場的危險。

對投資者的而言，證券上市有如下好處：其一，證券上市為其提供了一個連續且能便利買賣證券的市場。其二，證券上市中的信息披露制度為其作出決策提供了依據，證監會對上市條件的嚴格控制更是減少了投資風險。其三，投資者通過證券公司所進行的證券買賣行為能降低其投資成本。

為了保障證券的流通性、安全性，證券若要掛牌上市必須符合一定的的標準與條件。目前，我國證券市場因強調計劃管理，大部分企業追求的是首次公開發行并上市(IPO)，這在股票發行中體現得最為明顯。在IPO的情況下，發行價格中已包含上市預期，且發行成功與公司設立相關，因而對公司的發行審核和上市審核就具有了相關性，故兩項實質審核應同時進行。

（一）審核機構

根據《證券法》第48條的規定，公司申請其股票或債券上市交易，應當報相關證券交易所核準；發行人應當向證券交易所提交核準文件和送審文件，證交所應當自接到發行人提交的文件之日起6個月內安排其股票上市(債券為3個月內)。

（二）上市審核條件

根據《證券法》及相關規定，A股上市的條件主要為：

1、其股票經批準已經公開發行。

2、發行后的股本總額不少于人民幣5000萬元。

3、持有人民幣1000元以上的個人股東不少于1000人，個人持有的股票面值總額不少于人民幣1000萬元。

4、社會公眾股不少于總股本的25%，公司總股本超過人民幣4億元的，公眾股的比例不少于15%。

5、發起人持有的股份不少于公司股份總額的35%；在公司擬發行的股本總額中，發起人認購的部分不少于人民幣3000萬元，但國家另有規定者除外。

6、內部職工股不超過社會公眾股的10%。

7、股票發行后，公司的凈資產在總資產中的比例不低于30%。

8、公司最近3年財務會計報告無虛假記載，最近3年無重大違法行為。

9、公司最近3年連續盈利，原有企業改組設立為股份有限公司，或者公司主要發起人為國有大中型企業的，可連續計算。

10、證券主管部門規定的其他條件。

（三）證券上市程序

通常情況下，證券上市要經過上市申請、上市審核、簽署上市協議與上市公告書披露等階段。

1、上市申請

根據《證券法》第52條的規定，股份有限公司申請股票上市交易應當向證券交易所報送如下文件：(1)上市報告書；(2)申請股票上市的股東大會決議；(3)公司章程；(4)公司營業執照；(5)依法經會計師事務所審計的公司最近3年的財務會計報告；(6)法律意見書和上市保薦書；(7)最近一次的招股說明書；（8）證券交易所上市規則規定的其他文件。

2、審核批準

如前所述，證券上市審核由證券交易所負責，在證券交易所核準前，發行人除應當向證交所提交核準文件和上述送審文件外，還應提交股東名冊和其他要求的文件。證交所在核準后，將在規定期限內安排其股票上市。

3、上市協議簽署與上市公告

多數國家證券市場規定，在證券上市之前，上市申請人需與證交所簽署上市協議，其作用在于明確上市申請人的持續性責任，以彌補法律規定之不足，解決不同國家之間法律沖突等問題。上市協議是由證券交易所按照法律規定預先制作、具有固定格式、報經主管機關核準的、明確證券交易所與上市公司之間權利義務關系的協議。

根據我國《證券交易所管理辦法》第52條的規定，上市協議中應約定的條款包括：(1)上市費用的項目和數額；(2)證交所為公司證券發行與上市所提供的技術服務；(3)要求公司指定專人負責證券事務；(4)上市公司定期報告、臨時報告的程序及回復交易所質詢的規則；(5)股票停牌事宜；(6)違約處理約定；(7)仲裁條款；(8)證交所認為需要在上市協議中明確的其他內容，但此類特約條款須報證監會批準。從各國證券法實踐來看，上市協議中實際上可增加一些法律難以統一規定的內容，如公司控股股東不競爭承諾、不從事關聯交易承諾、公司董事不從事利益沖突行為承諾、董事權益披露承諾、公司遵守上市規則和監管的承諾、甚至公司不申請摘牌的承諾等。

根據《證券法》的規定，股票上市交易申請經證券交易所同意后，上市公司應當在上市交易的5日前公告經核準的股票上市的有關文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。5日期滿后，其上市證券將根據證交所的安排掛牌交易。同時，《證券法》第54條規定，簽訂上市協議的公司除公告前條規定的文件外，還應當公告下列事項：（1）股票獲準在證券交易所交易的日期；（2）持有公司股份最多的前10名股東的名單和持股數額；（3）公司的實際控制人；（4）董事、監事、高級管理人員的姓名及其持有本公司股票和債券的情況。

在本案中，L電子在準備上市的過程中，被曝出涉嫌掏空H上市公司資產，上述行為違反了《證券法》第50條第1款第4項的規定，L電子實際上已不符合股票上市的法定條件，故中國證監會暫停了L電子的上市進程，進而重新審查L電子的IPO并否定之。

二、從投資者的角度看，投資者能否向L電子及其相關責任者提出索賠？在L電子案件中，保薦人是否應該承擔相關責任？

《證券法》第26條規定：“國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門對已作出的核準證券發行的決定，發現不符合法定條件或者法定程序，尚未發行證券的，應當予以撤銷，停止發行。已經發行尚未上市的，撤銷發行核準決定，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還證券持有人；保薦人應當與發行人承擔連帶責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；發行人的控股股東、實際控制人有過錯的，應當與發行人承擔連帶責任。”

在L電子案中，中國證監會根據《證券法》第26條的規定，依法做出的處理結果是讓發行人L電子將募集的資金加利息返還給投資者。

本案中的一個焦點問題是，投資者能否向L電子及其相關責任人提出索賠。如果發行人在發行上市中存在虛假陳述行為，根據目前最高人民法院的司法解釋，必須要有前置條件文件，即中國證監會作出的行政處罰決定或者有關人民法院作出的認定有罪并生效的刑事判決書。而在L電子案中，尚沒有前置條件文件，所以投資者暫時還不能起訴。同時，應該注意到，根據《證券法》及相關司法解釋，因欺詐上市提起虛假陳述民事賠償的，必須是相關股票已經上市交易，由此造成投資者損失的方可起訴。在之前的大慶聯誼虛假陳述民事賠償案件中，就存在欺詐發行上市行為與上市后的虛假陳述行為兩種情況，故投資者分別進行了索賠。由于L電子股票雖已經發行，但沒有上市交易，那么依法只能退還募集資金的本息，從這個意義上說，L電子案中利益受損的投資者并不能提起索賠訴訟。

本案的另外一個焦點問題是保薦人的責任問題。與原《證券法》相比，新法在證券發行一章中新增加了證券發行保薦制度。根據《證券法》第192條規定：“保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責的，責令改正，給予警告，沒收業務收入，并處以業務收入1倍以上5倍以下的罰款；情節嚴重的，暫停或者撤銷相關業務許可。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款；情節嚴重的，撤銷任職資格或者證券從業資格。”中國證監會于2003年12月發布了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，2004年2月1日起正式施行。2006年1月1日實施的《證券法》首次以法律的形式確定了證券保薦制度。2008年12月1日起施行的《證券發行上市保薦業務管理辦法》。L電子案中，保薦機構出現兩次，一是通知L電子因檢查而暫緩上市；二是證監會調查結果并未發現中介機構存在不盡職情形和違法行為。故本案中保薦人并沒有承擔相關責任。

爭鳴

股票發行制度作為一項重要的市場基礎性制度，不僅直接決定了一級市場的效率高低、定價合理與否，而且影響二級市場的發展和穩定，并且關系著整個資本市場的穩定與運行效率。在2009年1月14號召開的全國證券期貨監管工作會議上，中國證監會主席明確部署：深入推進發行制度改革，完善股票價格形成和承銷制。于此相呼應的是此后的2009年4月3日，寧波L電子股份有限公司上市被否決，從另一個角度來看，股票發行制度存在的問題已到了不得不改的時候。

L電子撤銷上市案既體現了管理層改革股票發行制度的決心，又使市場看到了公眾監督的作用。擬上市日前的媒體質疑，是推動監管層對L電子展開調查的直接原因。聯想到發生在2002年的通海高科“曲折”上市案，證監會最后作出發行撤銷的決定則把全國證券期貨監管工作會議的部署見諸實踐。與此同時，L電子撤銷上市案也突顯出現行股票發行制度保薦人制度、發審委制度和詢價制度等制度性層面的問題。

參考文獻：

[1]施天濤主編：《商法學》，法律出版社2006年版，第323頁

[2]2006年5月修訂的《上海證券交易所股票上市規則》第5.1.1之規定

[3]施天濤主編：《商法學》，法律出版社2006年版，第325頁

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