基于路徑依賴的資產結構優化研究

摘要：本文采取規范理論分析和面板數據模型分析方法，分析了企業的資產結構優化路徑。研究結論表明：企業資產結構的優化呈現路徑依賴的特征，企業的資產結構既具有動態的特征，又依賴于公司管理層對資產的收益性和流動性的權衡，對面板數據模型的相關檢驗增強了研究結論的穩健性。

關鍵詞：路徑依賴；權衡系數；固定效應

中圖分類號：F832.21 文獻標識碼：A

The Path-Dependence Studies of Optimization in Assets Structure

LIU Bai-fang1， SUI Li-qiu2， ZHOU Xin-yu1

(1.School of International Business，Beijing Language and Culture University，Beijing 100083，China;

2.School of Accountancy， Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China)

Abstract: In this paper， two methods such as normal analysis and panel-data model analysis are used to analyze deeply the path of optimization in corporate assets structure. As it shown in study conclusions， path-dependence is the character of optimization in corporate assets structure. Enterprise assets structure not only is dynamic， but also depended on the balance of profitability and mobility made by managers of enterprise. Tests on panel-data models show the robustness of the conclusions of the studies.

Key words：path dependence; weighing coefficient; fixed effects

一、問題的提出

一直以來學者們對資本結構①情有獨鐘，對資產結構②卻興趣索然。MM理論開現代資本結構理論研究之先河，此后相關的研究猶如雨后春筍使得財務理論熱鬧非凡，其中代表性的理論有靜態權衡理論、新資本結構理論和后資本結構理論。這些研究遵循著同一條研究路線：放松MM的假設→提出問題→形成新的理論。盡管新的理論不斷涌現，但透過財務理論的繁榮表象，不難發現已有的財務理論傾力關注的是會計恒等式中右邊元素之間的關系，而資產結構躲在僻靜的角落里，其實后資本結構理論已經將研究的觸角指向了資產結構。Jean.Tirole認為公司的資本結構與其產品市場之間的互動關系將是公司金融理論未來研究的方向。Titman， Brander， Lewis， Bolton， Scharfstein， Maksimovic， Aghion， Dewatripont 和Rey等學者，從不同的角度研究了資本結構和產品市場戰略之間的互動關系，還有一些學者以實證方法證明了資本結構影響企業的市場競爭能力，但是他們并沒有關注形成產品市場戰略的基本約束——資產結構，研究結論不夠穩健和完善。

資產結構、資本結構及管理層對資產結構的收益性和流動性的權衡，它們三者之間關系為人們研究如何優化資產結構提供了新視角。企業價值理論認為公司的價值是其未來現金流量的現值，公司的未來現金流由其經營能力決定，最優的資產結構配置能實現公司未來現金流的最大化。這一論斷需要很強的前提假設，即公司的籌資活動與其價值無關（這正是MM定理的觀點）。公司的債權人為保護其債權一般會要求公司保持適當的流動性，公司的經營者為避免到期不能償債的風險，也會調整公司資產的流動性。這種基于財務合同的企業資產結構的調整，使企業的資產結構偏離了能實現其價值最大化的最優路徑。此時企業的資產結構配置是次優化的，資產結構的優化既依賴于已有的財務合同，又依賴于管理層對資產結構的收益性和流動性的權衡。

二、理論分析與研究假說

財務理論認為公司價值是企業的籌資活動（形成資本結構）、投資活動（形成資產結構）和利潤分配活動三者相互作用的結果，優化資本結構和資產結構的最終目的是使公司價值最大化。因此不能孤立地研究企業的資產結構，需要結合其他因素綜合分析。假設市場是完美的，令Xt=公司t年的現金流（t∈N），i=公司的總成本，V=公司的價值，S＝公司股票的市場價值，D=公司債務的市場價值，顯然有：方程（１）就是MM定理的簡約表達。令A=公司的資產，因為市場是完美的，所以資產A符合完美市場條件下公司資產的定義，即VA為公司資產的價值，則有：方程（2）成立的充要條件是公司的未來現金流僅由其擁有的資產產生，MM定理保證了該充要條件可以滿足，在此處不考慮公司的營業外收入、補貼收入和收到捐贈等非經常性收入項目③。由方程（1）和方程（2），顯然有：

方程（3）蘊含了會計恒等式：資產=所有者權益+負債。假設存在清潔盈余關系（clean surplus relationship），則會計恒等式就是方程（3）的簡化式：VA=S+D。在信息不對稱條件下，財務合同影響了企業的資本成本和最優的資產配置。首先，財務合同限制了企業繼續通過調整資本結構降低資本成本的能力④。其次，財務合同限制了企業資產配置的能力。面對財務合同的約束，企業必須在保持其長期現金流入能力和償付到期債務能力之間進行權衡。設fct為t時期企業管理層在財務合同的約束下，調整資本成本的能力的約束函數，令I為信息不對稱時企業的成本。信息完美時，企業成本I與企業的資本成本i相等，而在信息不對稱時，有I=fCt(i)i成立。設fA為企業管理層在財務合同的約束下，調整資產結構的產生現金流能力的約束函數，則X=fA，又因為企業管理層對資產結構的調整是連續的，所以有Xt=fAt，設fAt=F(fAt-1…fAt0⑤，即企業的每期現金流是企業資產結構調整的累積結果。

VAt=∑Tt=1fAt(1+I)t=∑Tt=1F(fAt-1…fAt0)［1+fCt(i)］t=S+D=V

（4）

Ross（1977）從信號理論出發，假定收益服從一階顯性分布且企業的真實收益是公司管理層的私人信息，則公司舉債經營可以傳遞積極信號，從而提高公司的價值。如方程（4）中企業適當舉債可以降低企業的資本成本，即fCt(i)小于僅靠股權融資或內源融資時公司的成本I。Grossman和Hart（1982）認為隨著資產負債率的升高，企業的破產風險加大，導致fCt(i)增大，從而公司的價值降低。由方程（4）知，若F(fAt-1…fAt0)為常函數，則當I*=min I=min fCt(i)時，有V*=max V即企業實現其價值最大化。

隨著企業從內源融資到舉債經營，管理層對資產調控的空間持續變化，可以假設F(fAt-1…fAt0）為常函數是不合理的。資產的流動性和收益性是負相關的，公司管理層對資產的收益性和流動性的權衡系數⑥為：

r=收益性流動性，r∈（0，1）

隨著r的增大，企業管理層采取愈加激進的經營戰略，在資產結構的優化中保持越來越高的收益性，從而使得企業資產的收益性增高，企業未來的現金流增大。設公司在僅靠股權和內源融資時，管理層選擇的資產的收益性和流動性的權衡系數為rs，存在財務合同時，管理層選擇的資產的收益性和流動性的權衡系數為rc，顯然有rc=gi(i)即存在財務約束時，管理層選擇的資產的收益性和流動性的權衡系數為其資本成本的函數⑦，令其他條件不變且管理層為風險厭惡者，則有0

當g′t(i)>0時，fAt(rt)>0，這表明公司在適當舉債經營的情況下，公司的管理層通過資產結構優化，有效地分散公司的負債風險，實現了公司的價值增值；反之，當g′t(i)<0時，fAt(rt)<0，這表明公司的管理層不能通過資產結構優化，有效地分散公司的負債風險，從而導致了公司的價值減損；設i0滿足g′t(i0)=0，則i0內生決定了企業的最優資本結構和在該資本結構約束下企業的最優資產結構⑨。由于企業的資產結構優化依賴于企業的資本結構和管理層選擇的資產配置權衡系數，呈現路徑依賴的特征，當企業的資本結構和管理層對資產的收益性和流動性的權衡系數滿足約束條件（9），企業實現價值最大化，因此提出：

假設1：企業資產結構的優化路徑依賴于其資本結構。

由函數rc=gt(i)和約束條件（9），可以明確g′t(i)呈現由正到負的變化，其經濟意義是指，隨著公司引入債務治理，公司的資產結構狀態依賴于公司資本結構的變動。當資產結構與資本結構相配比時，公司管理層選擇的資產結構權衡系數實現了企業價值增值，企業的資產結構優化過程在此期間是一種帕累托改進；當資產結構不能與資本結構相配比時，公司管理層選擇的權衡系數可能會成為股東轉移風險給債權人的一種途徑，企業的資產結構優化過程在此期間可能是一種希克斯改進⑩；當g′t(i)<0時，企業的財務破產風險加大，資產結構的優化調整已不能減小企業的破產風險。根據以上分析可以提出：

假設1.1：企業資產結構的優化與其資本結構呈現倒Ｕ型關系。

假設2：企業資產結構的優化路徑依賴于公司管理層對資產的收益性和流動性的權衡系數。

由于MM定理僅考慮了負債的稅盾收益，而忽略了負債增加帶來的財務風險和財務成本，權衡理論和后權衡理論恰是從該處出發，研究企業負債的稅盾收益和財務風險之間如何權衡，才能實現企業的最優資本結構。Mayers（1984）根據信息不對稱和激勵理論將代理成本引入了企業價值模型，建立了資產結構權衡模型。設公司所得稅率為Tc，It0為無負債公司的資本結構，依據權衡理論有：

V=Vs+DTc-PVD-PVa

（10）

其中PVD為公司的破產成本，PVa是公司激勵管理層而支付的代理成本，公司價值是無負債公司的市場價值與稅盾收益扣除破產成本、代理成本后余額之和。由于管理層在企業資產的流動性和收益性之間進行權衡：既要保持企業的增長能力，又要保持適當的資產流動性，保證能夠償還到期債務，減少企業的破產風險，管理層選擇的資產流動性和收益性權衡系數內生決定了企業的破產成本。由于市場利率意外變動或劇烈波動可能導致企業的破產風險加大，當企業存在代理成本時，表明管理層在選擇資產流動性和收益性權衡系數r時，不僅要考慮企業的資本成本i和市場利率Im，同時要考慮自身的效用。通過引入債務可以限制管理層浪費企業的“自由現金流”，降低企業的代理成本。因此，在公司存在代理成本時，引入債務激勵機制，既可以享受稅盾收益，又可以降低管理層的代理成本，使得公司的管理層積極的選擇權衡系數。但隨著債務的增加，債務的激勵作用和稅盾收益越來越低，而破產風險越來越高，公司管理層選擇的權衡系數對企業價值的邊際貢獻降低，當權衡系數對企業價值的邊際貢獻等于公司邊際破產成本與邊際代理成本之和時，公司實現了其價值最大化。由此假設有：

假設2.1：企業資產結構的優化與其管理層選擇的權衡系數呈現倒U型關系。

假設2.2：管理層的權衡系數對資產結構優化的影響隨公司資本結構的變化而顯著變化。

由于企業資產結構的優化與公司的資本結構、公司管理層的資產結構的權衡系數密切相關，當某一時期的財務合同和權衡系數確定以后，該期的企業的資產結構基本形成，下一期的資產結構優化是在既定財務合同和權衡系數確定的資產結構的基礎上的再優化，這表明企業的資產結構優化的路徑呈現動態相關。另外，企業所處的經濟環境、自身的經營特點和市場競爭的需要，決定了企業各期的資產結構中必然有相對固定不變的部分，這說明前期的資產結構對以后各期的權衡系數動態負相關，因此提出：

假設3：企業的資產結構的優化路徑動態相關。

假設3.1 企業的資產結構與權衡系數顯著動態負相關。

三、研究設計與樣本選擇

（一）變量設計

1.因變量的選取。會計范疇的資產結構有三層含義：首先，資產結構是一種數量結構，即構成資產的各大類別資產的相互比例及各自占總資產的比重；其次，資產結構是依時間序列變動的各大類別資產的相互比例，及各自占總資產的比重時刻變動著；再次，資產依照其收益性和流動性高低呈現一種有序結構，每一種資產結構狀態依賴于收益性和流動性的權衡。因此，可以選擇企業的長期資產（包括固定資產、長期投資和無形資產）與流動資產之比作為資產結構的替代變量。

2.自變量的選取。Masulis（1980）從廣義角度描述了資本結構涵蓋的內容：公募證券、私募資金、銀行借款、往來債務、租約、納稅義務、養老金支出、遞延補償、績效保證、產品售后服務保證及其他或有負債。狹義的資本結構特指長期債務資本與權益資本的比例。本文選取長期債務資本與權益資本的比例作為資本結構的代理變量，同時選取資產負債率作為資本結構的替代變量。

Oliver Hart（1995）認為在最快的償還路徑的情況下，收益流可以與負債相匹配；在最慢的償還路徑的情況下，折舊率可以與負債相匹配。Oliver Hart所定義的償還路徑既是本文定義的公司管理層對資產收益性和流動性的權衡系數，因此選取經營活動現金凈流量與流動資產的比值，折舊額與流動資產的比值等兩個變量作為權衡系數的代理變量。

3.控制變量。

（1）收益因素。企業的長期投資的收益能力大于短期投資的收益能力，而其流動性小于后者。當企業的投資收益率較高時，管理層的收益預期比較樂觀，從而資產的權衡系數較高；當企業的投資機會較少時，基于財務合同約束和管理層的收益預期降低的雙重作用，管理層選擇的權衡系數較低。本文選擇投資收益率作為收益能力的替代變量。企業的歷史盈余狀況較好時，管理層的未來收益預期比較樂觀，從而選擇較高的權衡系數；當企業的歷史盈余狀況較差時，管理層的未來收益預期比較謹慎，從而選擇較低的資產權衡系數，本文選擇權益凈利率作為盈余狀況的替代變量。

（2）規模因素。管理層對于資產結構的收益性和流動性的權衡與企業的規模密切相關。一方面，規模較大的企業與債權人（銀行）之間的長期信貸關系健康，從而面臨的剛性財務合同約束較小，管理層的資產結構的權衡空間較大；另一方面，大企業的固定資產的投資占總資產的比重較大。為阻止競爭者的進入，大企業的管理層采取加大投資規模，形成成本積淀的方式（導致固定資產的比重上升），發出可置信威脅信號，構建競爭者的進入壁壘，從而保持自己的競爭優勢。這種博弈策略約束了管理層的資產結構的權衡空間。規模因素從正反兩個方面影響了管理層的資產結構的有效權衡，實證分析中必須加以控制，本文選取固定資產占總資產的比重作為規模因素的替代變量，詳細的變量設計及替代變量的選擇見表1：

（二）數據選擇與模型構建

1.數據選擇。本文選取2009年綜合類（M）上市公司的4個季度的財務數據，共有77家公司樣本數據。本文選擇面板數據模型（panel data model）進行研究，共有面板數據單元3 696(77*4*12)，數據選自ccer（色諾芬）數據庫中的上市公司季度財務數據庫。

2.模型構建。為研究假設1、假設1.1、假設2、假設2.1、假設2.2和假設3，本文選擇面板數據模型。面板數據模型一般分為變截距和變系數兩種，每種又可分為固定效應和隨機效應兩個變種。前文提及本文選擇了單一行業的數據，同一行業的公司之間的資產結構比較相似，同時未觀測的沖擊與解釋變量無關。因此，本文選取變截距的固定效應面板數據模型。

建立以下固定效應面板數據模型（11）：

Afit=βit+β1Alrit+β2Leit+β3Ldit+β4Dwit+β5Rinit+β6ROeit+β7Fit+β8Alrit2+β9Leit2+β10Ldit2+β11Dwit2+β12Alrit*Leit*Ldit*Dwit+β13Afit(-1)+εit

（11）

模型（11）中i=（1，2，…，77），t=（1，2，3，4），Alrit2、Leit2、Ldit2和Dwit2表示各項與其自身的乘積，若假設1.1和假設2.1為真，則β8、β9、β10和β11顯著。Alrit*Leit*Ldit*Dwit項用來捕捉管理層選擇的權衡策略如何隨著資本結構的變化最終影響公司資產結構優化的效果，若β12顯著，表明假設2.2得到了支持。為研究資產結構的動態優化是否顯著（假設3），本文引入資產結構的滯后一期變量Afit(-1)，當企業的資產結構優化路徑呈現動態相關時，模型（11）中的β13應當顯著。為研究假設3.1，本文建立模型（12）：

Afit=βit+β1Alrit+β2Leit+β3Ldit+β4Dwit+β5Afit(-1)+β6Alrit*Leit*Ldit*Dwit+β7Afit(-1)*Dw+εit

（12）

當企業的資產結構與權衡系數顯著動態負相關時，β7顯著為負。

四、研究結論和不足

通過本文的研究可以明確資產結構的優化路徑：（1）資產結構的優化顯著依賴于管理層選擇的權衡系數且與管理層選擇的權衡系數存在倒U型關系；（2）資產結構弱依賴于公司的資本結構，但是資本結構顯著影響了公司管理層的權衡系數選擇行為，從而影響了權衡系數對資產結構的優化作用；（3）優化路徑顯著動態相關：資產結構的優化顯著依賴于前期資產結構；前期的資產結構限制了以后期間的公司管理層的資產優化能力。

本研究也存在明顯的不足：（1）變量選擇可能存在偏誤。一方面，由于收集數據的困難，限制了本文選擇更合適的變量；另一方面，資產結構與權衡系數的替代變量類似，這加大了我們選擇合適替代變量的難度。（2）宏觀經濟變量沒有納入模型。

注釋：

① 既包括廣義資本結構又包括狹義資本結構。廣義資本結構是指公司全部的資本構成；狹隘意義上的資本結構，即股權和長期負債的比例關系。

② 是指企業或公司的資源配置狀況。

③ 這并不表示非經常性收入項目與企業的資產無關。當企業的專用性資產較高時，可能更易產生非經常性收入項目。為了簡化分析，我們剔除這類收入項目。

④ 財務合同可能包含限制債權稀釋的條款。

⑤ fAt=F(fAt-1…fAt0)只是函數fAt的一種形式。

⑥ 以下簡稱權衡系數。

⑦ 權衡系數既是資本成本的函數，也是代理成本的函數。這里假定代理成本為零。后文將分析代理成本大于零時公司資產結構的優化路徑。

⑧ 由fCt(i)和fAt(rt)函數的經濟意義，可以推出這兩個函數為增函數。

⑨ 由fCt(i)和fAt(rt)函數的經濟意義，可知f′At(rt)、f′Ct(i)均大于零。

⑩ 假設公司資本結構一定，公司管理層選擇的權衡系數較高，其本質是將風險轉嫁給了債權人，隨著企業價值的增值，股東獲利更多，債權人獲利不變卻承擔了更大的風險。這是一種希克斯改進。 短期上，管理層構建可置信威脅的固定資產或成本的沉淀，造成了資產結構的次優化；但是，從長期視角，若管理層通過可置信威脅成功地獲取了競爭優勢，將為未來的資產結構優化提供良好的基礎。

假設我們選擇的解釋變量合理充分，根據模型設定，則未觀測沖擊與解釋變量無關。

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（責任編輯：關立新）