利率理論考察與基準利率定義

摘要：基準利率選擇問題是我國利率市場化改革的核心問題，解決基準利率選擇問題的關鍵是對利率理論全面考察和對基準利率的全面準確定義。其中，利率決定理論、利率風險結構理論與利率期限結構理論是現代利率理論的核心理論，文章基于這三種理論的考察基礎，對基準利率的內涵和外延進行全面的分析，可以準確全面地對基準利率進行定義。所謂基準利率，是指在貨幣市場中同時具有風險最小性和期限結構合理性特征的利率，該利率既具有金融市場基礎性地位，也具有貨幣政策指示器的特性。該定義是確定基準利率選擇標準的重要前提。

關鍵詞：基準利率；利率風險結構；利率期限結構

一、 利率決定理論與基準利率

1. 古典利率決定理論。古典利率理論盛行于19世紀末與20世紀初，主要源于貨幣數量說，主要代表人物是費雪和馬歇爾。該理論認為利率是由商品市場上的儲蓄和投資決定。其中，投資是由資本邊際生產力因素決定；儲蓄是由人的“時間偏好”、“忍耐”、“等待”等因素決定。當投資增加、儲蓄減少時，利率升高，相反則利率降低。利率具有自動調節投資與儲蓄的功能。顯然，基于古典貨幣理論的二分法方法論，古典利率決定理論認為利率決定于商品市場的投資與儲蓄水平，與貨幣數量沒有關系。

2. 凱恩斯利率決定理論。由于西方19世紀30年代經濟危機的爆發，古典貨幣經濟學理論受到憾動。英國經濟學家凱恩斯提出的貨幣非中性理論與流動性偏好理論開始盛行。凱恩斯認為，利率不是由商品市場決定，而是由貨幣市場中貨幣的供應與需求決定。利率源于人們放棄貨幣的流動性而獲得的報酬補償。利率的高低在貨幣需求方面取決于一定時期內人們對貨幣的流動性偏好程度，這種偏好主要源于三種心理動機，即交易動機、預防動機和投機動機。在貨幣供應方面，則由中央銀行外生決定。因此，利率決定于貨幣供應與貨幣需求的均衡。

3. IS-LM模型利率決定理論。古典利率決定理論和凱恩斯利率決定理論分別認為利率決定于商品市場的均衡和貨幣市場的均衡。英國經濟學家希克斯（John，Richard.Hicks）認為以前的利率決定理論有兩個缺陷：一是利率的不確定性，二是貨幣市場均衡無法保證商品市場也達到均衡。因此，他于1937年第一次提出了IS-LL分析。20年后，漢森提出這一分析工具，并將LL曲線改稱為LM曲線，形成了著名的IS-LM模型的利率決定理論。該模型修補了凱恩斯利率決定理論與古典利率決定理論的缺陷，把收入決定論和貨幣理論結合起來，建立起一般均衡模型。IS-LM曲線根據商品市場和貨幣市場均衡條件建立。其中，商品市場均衡條件為：I（r）=S（Y），貨幣市場均衡條件為：M/P=L（r，Y），將兩式聯立，由兩條曲線交點確定收入和利率的均衡組合。交點會隨著兩條曲線中任意一條的變動或同時變動而改變。因此，均衡利率由儲蓄、投資、貨幣供給和貨幣需求這四個因素共同作用而決定。

4. 利率的二重性與基準利率。IS-LM模型說明利率既受貨幣市場影響決定，也受實體經濟商品市場影響決定。那么利率的根本屬性到底是什么呢？到底是受什么決定呢？這里要說明的是IS-LM模型所采用的是單一利率，而市場利率有短期利率和長期利率，該單一利率到底是長期利率還是短期利率呢？這是貨幣主義著名的學者梅茲爾教授（Allan，H.Meitzer）對該模型提出的批評。應該說這個批評是中肯的，這個問題的實質上就是利率的根本屬性問題。

從三種利率決定理論的發展可以看出，利率實際上一直受到內生性與外生性的雙重影響，也就是說，利率實際上具有雙重屬性即內生性與外生性。①這里的內生性是指利率受實體市場經濟因素影響的特性，它本質上表現為一種市場利率。外生性是指利率受貨幣政策和貨幣供應影響的特性，它本質上表現為一種政策利率。IS-LM模型的缺陷不只是沒有區分短期利率和長期利率，更是沒有區分外生性政策利率和內生性市場利率。

因此，既然利率具有二重性，那么利率市場化改革的實質就是恢復利率的本來的雙重屬性，而不是利率自由化所提出的將所有的利率都變成內生性的市場利率。只是應該將市場中眾多的經營性和交易性的利率恢復為內生性利率，同時將中央銀行的政策利率仍保其外生性特性。

雖然利率具有外生性與內生性的二重性，但兩者的關系卻是明確的。即內生性的市場利率是居于主導地位的，因為該屬性真實地以反映了商品市場與貨幣市場的真實供求因素。同時外生性的政策利率可以通過誘導市場利率來影響真實經濟變量以實現經濟政策目標。那么外生性的政策利率如何來誘導市場利率呢？很顯然，中央銀行無需也不可能全面調控所有的市場利率，只能通過培育對所有市場利率具有基礎性影響的基準利率來實現對市場利率的誘導。

利率的雙重性決定了基準利率成為政策利率與市場利率重合點。它一方面要真實地反映貨幣市場的真實供需情況，另一方面要接受貨幣政策的指示信號，成為貨幣政策的有效指示器。

二、 利率風險結構理論與基準利率

利率風險結構是指期限相同的各金融資產通過不同的利率水平所表現出來的風險結構。此風險結構通過利率水平表現了不同金融資產所承載的各種風險大小。依據現代金融資產定價的風險溢價原理，任何金融資產的利率也即收益率都由無風險利率部分和風險溢價部分構成。其中，風險溢價是對該金融資產承載的風險所給予的必要補償。風險溢價受兩個重要因素影響決定，一個是人們厭惡風險的程度，另一個是金融資產所承載的風險。通常有三種類型利率風險即信用風險、流動性風險和市場風險。

1. 信用風險。信用風險本質上是指違約風險。度量信用風險的有兩個計量指標，一個是借款人違約的概率（Default Probability，DP）；另一個是違約后的損失率（Loss Given Default，LGD）。度量這兩個指標的主要原理是：當債券到期時，如果公司價值大于債券的面值，那么債券的本息能夠得以償還，股東獲得償還債券本息后的剩余價值；反之，則公司破產，債權人將獲得公司所有資產，股東將一無所獲。所以，信用風險的DP與LGD與公司價值和公司資產的波動性相關聯。

2. 流動性風險。流動性風險通常有兩種含義。一種是從金融資產的可變現度來度量的風險，具體表現金融機構和投資機構為了履行支付合約，將金融資產迅速變現為現金的便捷性。常用的度量指標有：流動性缺口、資產負債率、流動比率、速動比率等。另一種是從金融資產的市場價格可成交度來度量的風險，也即將金融資產按照市場價格或與之相近的價格進行買賣而不遭受損失的能力。后一種定義更符合流動性的本義。科爾（Kyle.Bagwell）用“寬度”、“深度”和“彈性”這三個概念來衡量流動性風險。其中，寬度是指交易價格與市場價格的偏離度，通常用做市商的買賣價差來度量；深度是指在給定的報價下，可以交易的債券數量。彈性是指交易引起的價格波動后恢復均衡的速度。目前，度量金融市場流動性的指標主要有：交易次數、交易數額、換手率、價格波動率、市場參與者廣度等。

3. 市場風險。市場風險是指金融資產的現金流與期限不符合投資者的要求和預期而導致的投資收益波動性風險。這主要存在兩類風險，即再投資風險和市場利率風險。當金融資產的現金流期限小于投資者的持有期限時，投資者將不得不對這些現金流進行再投資，再投資的收益水平由當時的市場利率水平決定，因此，再投資風險本質上也是市場利率風險。反之，當金融資產的現金流期限大于投資者的持有期限時，投資者將在到期前賣掉該資產，而當時金融資產的現金流價格取決于當時的市場利率。因此，市場風險的本質是利率波動性風險。

4. 基準利率與利率風險結構。根據資本資產定價模型：

R＝Rf+Rr（1）

式（1）中，R為風險資產收益率，Rf為無風險資產收益率，Rr為風險溢價收益率。由利率風險結構的定義可以看出，利率的風險溢價部分Rr主要由信用風險、流動性風險和市場風險組成。Rf作為無風險利率，也即基準利率，理想性狀況下具有三個基本標準：一是沒有信用風險；二是沒有流動性風險；三是沒有市場風險也即沒有期限升水。

三、 利率期限結構理論

利率期限結構是指某個利率品種在某個時刻不同的到期期限與收益率所組成的函數曲線關系，它衡量的是債券到期期限與債券收益率之間的關系。利率期限結構可以通過收益率曲線來表示。說明短期利率與長期利率之間關系的理論主要有傳統的靜態利率期限結構理論和現代的動態利率期限結構理論。

1. 傳統的靜態利率期限結構理論。靜態的利率期限結構理論主要包括預期理論、市場分割理論和流動性升水理論。這里的靜態是指這些理論都沒有考慮到各期限的利率在各個時點上都是動態隨機變化的，而只是就某個時點上的利率期限結構的研究。

（1）預期理論。預期假說理論也稱無偏預期理論，主要解釋長短期利率關系的一種理論。該理論認為：長期利率取決于現期短期利率與未來短期利率的預期，是預期短期利率的幾何平均函數。

在做預期理論分析時，有四個理想假設條件：一是存在確定的市場預期，即投資者都能準確地預測未來的利率；二是無期限偏好，即投資者不存在期限偏好；三是市場無摩擦，即市場交易不存在稅收與手續費等交易成本；四是投資者都是風險中立者，追求利潤最大化。在這種理想條件下，如果債券的各期利率為Rn，面值為P，則N年底的收益Y可以表示為：

Y=P（1+Rn）n=P（1+Rn-1）n-1×（1+Rn?茲）（2）

式中，Rn?茲指對第n期利率的預期。

依照預期理論，投資者采取兩種投資策略是等價的：第一，投資于期限為n的證券；第二，投資于期限為n-1的證券，然后再投資n-1至n區間的短期證券。前種是持有到期的投資策略，后者是循環投資的投資策略。

當公式（2）成立時，如果Rn>Rn-1，則該期限結構就是上升的收益率曲線。這表明對n-1至n區間的短期利率的預期是上升的，即Rn?茲>Rn>Rn-1。因而這意味著人們預期未來的經濟將增長，對投資資金的需求將增大。反之，如果Rn

（2）市場分割理論。預期理論的四個基本假設中，最重要的假設是未來市場利率的預期是確定的。當放松這一假設條件時，即未來市場利率的預期是不確定時，那么為了防避未來預期不確定的風險，各期限的債券就不可能互相替代了，長短期債券市場的資金也就不會自由流動了。

現實市場中確實存在這類情況，投資者與籌資者更多地關注投資資產與負債資產的期限匹配，投資者與籌資者雙方都會根據自己的資金運用期限來選擇債券的投資與發行期限。因此，經濟學家科伯森（J.M.C-Ulbertson）和莫迪格列尼（F.Modigliani）提出市場分割理論認為：長期利率并不是未來預期短期利率的函數。相反，長短期債券市場各自分割，由各自的供求情況決定，彼此獨立并無影響。市場分割理論解答了預期理論無法解釋的預期不確定的現象，但該理論也存在著致命的缺陷，即無法解釋不同期限的利率為何出現聯動的現象。

（3）流動性升水理論。預期理論強調了未來預期利率的確定性假設，而市場分割理論強調了未來預期不確定性的假設。這兩種理論實際上都陷入了對預期認識的極端性假設。為了修正這兩種理論的不足，經濟學家希克斯提出了流動性升水理論。該理論認為：①長期利率不僅與未來預期的短期利率有關，也與預期不確定而導致的風險回避有關；②不同期限的利率存在著一定的替代性，但并非完全替代性，因為投資者與籌資者對不同期限的債券具有一定的偏好；③通常情況下，投資者偏好流動性較好的短期債券，籌資者偏好穩定性強的長期債券；④為投資非偏好期限的債券，需要獲得更高的預期收益。

因此，綜合考慮預期因素、流動性升水因素和市場分割因素，可以長短期利率關系通過修正公式（1）表示如下：

Y=P（1+Rn）n=P（1+Rn-1）n-1×（1+Rn?茲+L+S）（3）

式中，L表示長期證券的流動性升水，S表示市場分割引起的長短期利差。

公式（3）表明，長短期利率的期限結構關系主要受三個因素影響，即預期因素、流動性升水因素和市場分割因素。因此，貨幣市場主要功能是：通過提供充足的流動性來降低流動性風險L，通過套利機制來消除市場分割風險S，在此基礎上，使得利率期限結構能真實地反映未來經濟的預期。

2. 現代的動態利率期限結構理論。傳統的利率期限結構理論沒有考慮到各期限利率在各時點上的動態波動情況，而實際的利率變動受到各種隨機因素的影響。因此，現代動態利率期限結構理論把利率變動假設為隨機過程，通過將利率的波動率作為隨機變量來建立隨機模型。這類動態期限結構模型有很多種，代表性的模型主要包括默頓單因素模型、Vasicek均值回復模型、CIR均衡模型等。

（1）默頓單因素模型。默頓于1973年首先提出動態期限結構的單因素模型②：

dr=?姿dt+?滓d?棕（4）

式中，d?棕—指標準維納過程，也稱為布朗運動③或白噪聲；

dr—指利率的微分，直觀的意義是指微小的時間內，標準維納過程d?棕的變化對利率變化產生的影響；

dt—指時間的微分；

?姿—利率隨時間線性變化的斜率，直觀上表現為利率的趨勢參數；

?滓—標準維納過程的放大倍數，直觀上表現為利率波動率。

該模型本質上就是一般維納過程（Generalized Wie-ner Process），是基于布朗運動的最常見隨機過程。默頓單因素利率模型存有三層含義：一是投資者在每個瞬間t都可以獲得確定的收益率r；二是投資者無法確定地知道未來瞬間利率，因為利率在每個時點都是隨機變化的；三是利率變化受單個因素d?棕和兩個參數?姿和?滓影響，因而是單因素模型。

默頓的單因素模型存在兩個重要的缺陷：一是由于維納過程服從正態分布的，因而，利率可能為負值，這不符合常規現象；二是利率通常受實體經濟周期的影響具有長期走勢的均值回復現象，而該模型長期條件下是線性增長的。

（2）Vasicek均值回復模型。經濟學家范塞克（Oldrich.Vasicek）于1977年提出均值回復的單因素模型④：

dr=k（?茲-r）dt+?滓d?棕（5）

式中，d?棕—指標準維納過程，也稱為布朗運動或白噪聲；

dr—指利率的微分，直觀的意義是指微小的時間內，標準維納過程d?棕的變化對利率變化產生的影響；

dt—指時間的微分；

k—指均值反轉的速度，也即利率期限結構的曲率；

?茲—指長期均衡的利率。

Vasicek均值回復模型主要是解決默頓單因素模型的長期條件下線性增長的缺陷，增加了長期均衡利率?茲參數，使得模型在刻畫短期利率波動的同時兼顧到長期利率趨勢和均衡，比默頓模型更進了一步。但由于模型的瞬間利率仍服從正態分布，因此，利率為負值的缺陷并沒有克服。

（3）CIR均衡模型。考克斯（Cox J.C.）、英格索爾（Ingersoll J.E.）和羅斯（Ross S.A.）于1985年提出了CIR均衡模型⑤：

3. 基準利率的期限結構。由利率的風險結構理論可知，基準利率的標準之一是沒有市場風險，也即沒有期限升水。當然這只是理想情況，實際的基準利率建構具有期限結構，只不過為了保證期限升水很小，期限相對較短，一般以短期為主，長期不超過一年期。

根據上述利率的靜態和動態期限結構理論可知，利率期限結構的合理性主要體現在要合理地反映市場對未來經濟的預期。既然基準利率具有期限結構，那么盡管期限較短，但基準利率也是要服從利率期限結構理論。因此，基準利率也需有第四個基本標準即期限結構合理地反映未來經濟的市場預期。

四、 基準利率定義

對于基準利率的定義，國內外學者并無一個統一的定義。每個學者基于不同的角度和側重點，對基準利率的定義不一樣。例如，基于風險和期限結構的角度，李格平（2008）認為：“所謂基準利率，在不考慮通貨膨脹率的情況下，是指沒有信用風險、流動性風險和期限升水的利率。……所謂基準利率，其條件之二就是要求它不僅要反映當前整個經濟中的資金供求情況，還要正確反映未來經濟、金融條件變化對資金供求的影響。也就是說，基準利率必須在任何時點都能夠代表當前市場參與者對未來的預期。”⑥基于風險和價格傳導的角度，梁福濤認為：“基準利率是整個利率體系中起主導作用的利率，即在整個金融市場上和利率體系中處于關鍵地位、起決定性作用的利率。基準利率一般指的是無風險或風險最低的投資收益率，它的變動決定其他利率變動方向，進而影響其他金融資產價格”。⑦

對任何一個概念的定義，首要的工作是考察其概念的內涵。因此，對基準利率的正確定義，首要的是考察其概念的內涵。本章關于利率風險結構和期限結構的論述表明了基準利率存在最重要的內涵，即無風險特性和期限結構合理特性。其中，從理想的定義來看，無風險特性是指無信用風險、無流動性風險和無期限升水；期限結構合理特性是指期限結構要正確反映投資者對未來的預期。這種定義本身包括了兩種特性之間關于期限結構的沖突：一方面要求無期限升水，另一方面要求期限結構要正確反映預期。這種沖突本質上是理想與實踐的沖突，即理想上要求無期限升水，所有期限的利率是一致的，但實踐中各期限的利率一定是不一致的，也正是這不一致的利差反映了投資者對未來的預期。另外，在實踐中也并沒有絕對地無信用風險和無流動性風險的利率，只是相對于其他利率而言，其信用風險與流動性風險最小。因此，可以認為實踐意義上的基準利率的內涵意義為風險最小性與期限合理性。理想意義上的基準利率為絕對無風險包括無期限升水。

事實上，對基準利率的全面定義不僅需要進行內涵方面的解釋，也需要界定其外延方面的概念。外延方面主要表現在基準利率在金融市場的地位及與貨幣政策的關系兩方面。首先，基準利率在金融市場的地位主要是通過對其他利率工具和固定收益證券的定價影響反映出來的。在貨幣市場，其他利率工具例如同業拆借利率、回購利率、短期國債利率及票據貼現利率等都與基準利率存在聯動關系或較高的相關性。在債券市場，眾多的固定收益證券與含權證券的定價都直接以基準利率為基礎。因此，基準利率在金融市場中的市場基礎性地位是其重要的外延特征之一。其次，依據利率二重性原理，基準利率既具有貨幣政策信號指示器的特征，同時也具有市場利率反饋器的特征，它是市場利率與政策利率的重合點。因此，基準利率在貨幣政策中的政策指示性地位是其另一個重要的外延特征。

綜合以上對基準利率概念的內涵和外延的分析，可以這樣來全面地定義基準利率。所謂基準利率，是指在貨幣市場中同時具有風險最小性和期限結構合理性特征的利率，該利率既具有金融市場基礎性地位，也具有貨幣政策指示器的特性。其中，風險最小性是指基準利率相對于貨幣市場其他利率其信用風險與流動性風險最小，期限結構合理性是指其期限結構能正確地反映市場參與者對未來經濟的預期。基準利率的市場基礎性地位是指基準利率的變動直接影響決定其他利率的變動和固定收益證券的定價。另外，貨幣政策指示器的特性表明貨幣政策公開市場操作的首要中介目標是基準利率。

注釋：

①利率二重屬性的觀點首先由曾憲久提出，請參見：曾憲久.貨幣政策傳導機制論.北京:中國金融出版社，2004：136.

②Merton，R.An intertemporal Capital asset pricing model. Econometrica，1973，（41）：867-887.

③布朗運動是最早被研究的隨機過程，1827年由英國生物學家布朗（Robert. Brown）研究提出。1918年，美國數學家控制論創始人維納(Norbert.Wiener)在數學上嚴格地定義了布朗運動。現在布朗運動已經是隨機理論的重要基石。

④Vasicek，O. An equilibrium characterization of the term structure. Journal of Financial Economics，1977，（5）：177-88.

⑤Cox J.C. Ingersoll J.E. Ross S.A.A Theory of the Term Structure of Interest Rates.Econometrica，1985，（53）:384-407.

⑥李格平.金融市場化改革中的貨幣市場.北京:社會科學文獻出版社.2008：38-40.

⑦梁福濤.貨幣市場利率結構、基準利率與利率衍生品創新.上海:上海財經大學出版社，2007，（48）.

參考文獻：

1. Merton，R. An intertemporal Capital asset pricing model. Econometrica，1973.

2. Vasicek，O. An equilibrium characterizat- ion of the term structure. Journal of Finan- cial3Economics，1977，（5）：177-188.

3. Cox J.C. Ingersoll J.E. Ross S.A. A Theory of the Term Structure of Interest Rates.Econometrica，1985，（53）:384-407.

4. 曾憲久.貨幣政策傳導機制論.北京:中國金融出版社.2004.

5. 李格平.金融市場化改革中的貨幣市場.北京:社會科學文獻出版社，2008.

6. 梁福濤.貨幣市場利率結構、基準利率與利率衍生品創新.上海:上海財經大學出版社，2007.

作者簡介：王志棟，清華大學經濟管理學院金融學博士后、高級經濟師。

收稿日期：2011-06-13。