人民幣實際匯率波動的來源

摘要：文章通過建立一個雙變量SVAR(結構向量自回歸)模型，并運用脈沖響應與方差分解方法，我們發現：實際沖擊均是人民幣實際匯率波動的主要來源；1994年以前，名義沖擊對實際匯率具有比較大的短期影響，1994以后，這種短期影響非常弱。另外，結果也表明，實際沖擊對實際匯率的持久影響主要通過對名義匯率（而非物價）的沖擊產生。

關鍵詞：人民幣匯率；價格黏性；SVAR

一、 引言

關于匯率波動來源問題有過很多研究。研究表明，不同國家得出的結果往往不同；即便同樣的國家，結果也常常不一致。比如，Lastrapes（1992）和Enders Lee（1997）建立了一個長期約束的雙變量SVAR（結構向量自回歸）模型，發現實際沖擊是美國、日本、意大利、德國和加拿大匯率波動的主要原因。另外，Dibooglu Kutan（2001）發現名義沖擊在波蘭匯率波動中占有顯著地位。Clarida Gali（1994）建立了一個三變量的長期約束SVAR模型，發現名義沖擊只能解釋很少量的英國和加拿大匯率波動。

匯率波動來源問題至今也沒有一個定論，但對它的研究卻十分重要。首先，這是匯率決定模型要回答的基本問題。如果名義沖擊在匯率波動中占主導地位，則Dornbusch（1976）的“不均衡模型”是適用的。反之，如果證據顯示實際沖擊在匯率波動中占主導，則Stockman（1987）的“均衡模型”是合適的。所以，了解名義沖擊與實際沖擊在匯率波動中的相對重要性是必要的。其次，實際匯率的波動對一國商品的國際競爭力有較大影響，認清其來源對政策制定者如何影響實際匯率有重要意義。如果名義沖擊對實際匯率有較大短期影響，則說明商品價格具有較大的黏性，這樣，政府就有能力施加名義沖擊（如調整貨幣供應）來改變商品的短期競爭力。如果實際沖擊對實際匯率有更大影響，則政府的財政政策或鼓勵技術進步的政策也能影響到該國商品的競爭力。

關于人民幣匯率波動的來源，國內也有學者使用該方法進行過經驗分析，研究結果也存在一定差異。Wang（2005）采用與Clarida Gali（1994）相同的變量與方法對人民幣實際有效匯率進行分解，發現在整個樣本期間，總供給沖擊和總需求沖擊是人民幣匯率波動的主要來源，而名義沖擊則不太重要。陳灝（2008）也使用同樣的變量與方法，結果卻表明實際需求沖擊和名義沖擊是人民幣實際有效匯率波動的主要來源，供給沖擊的影響不大。Huang Guo（2007）采用四變量的長期約束SVAR模型，發現實際沖擊是人民幣實際匯率波動的主要原因，周杰琦（2009）采用同樣的方法與變量，也得出類似的結論。

本文的研究目的，在于對人民幣匯率波動來源的已有研究存在這樣的問題：他們考察的都是整個樣本期人民幣實際有效匯率的波動，而沒有分階段進行考察，事實上，人民幣匯率波動的來源可能在整個樣本期有較大變化，特別是在1994年前后，我國選擇了兩種不同的匯率制度，這可能對匯率波動來源產生顯著影響。

本文繼承Blanchard Quah（1989）的方法，建立了一個雙變量SVAR模型，將沖擊分為名義沖擊（如貨幣供給的變化）與實際沖擊（如技術進步），考察了人民幣實際與名義有效匯率波動的主要來源。我們施加了名義沖擊對實際匯率沒有長期影響的約束，通過脈沖響應與方差分解的方法來探究人民幣匯率波動的來源。

二、 模型及其識別

本文構造了一個雙變量的SVAR模型，其中變量為人民幣實際有效匯率與名義有效匯率。同Lastrapes（1992）和Enders and Lee（1997）一樣，我們將沖擊來源分為名義沖擊與實際沖擊，其中名義沖擊主要指貨幣供應量的變化，實際沖擊指除名義沖擊以外的其他沖擊，包括技術進步、油價沖擊、自然災害、外需沖擊、財政政策變化等。

本文模型的VMA（向量移動平均）形式如下：

drdn=A11（L） A12（L）A21（L） A22（L）?著rt?著nt

其中?著rt與?著nt分別表示均值為零且彼此不相關的實際沖擊和名義沖擊。Aij（L）是滯后算子為L的多項式。dr與dn是實際匯率與名義匯率的一階差分。其緊湊形式為

其中et為誘導沖擊，C（i）為誘導系數，Var（e）=W。

（1）式和（2）式相等，可得

et=A（0）et（3）

A（i）=C（i）A（0）（4）

由于et與C（i）都可以通過估計無約束VAR方程獲得，為了得到結構系數A（i）和結構殘差?著t，關鍵在于識別 A（0）。對（3）式兩邊取方差，可得A（0）A（0）′=W，其中W為一個二階對稱矩陣，可以提供對A（0）四個約束中的三個。因此要識別A（0），至少還需要一個約束。同Lastrapes（1992）、Enders Lee（1997）和Dibooglu Kutan （2001）等一樣，本文施加名義沖擊對實際匯率沒有長期影響的約束條件。這個假設一般來說是合理的，從長期來說，如果中國使其貨幣供應量增加一倍，則我國的物價水平和名義匯率都將提高一倍。因此，從長期來看，對于一個貨幣供給沖擊，實際匯率仍保持不變。事實上，名義沖擊對實際變量長期影響為中性是經濟學中的一個普遍規律。本文中，這個約束等同于A12（L）的系數之和為零。

三、 實證結果與分析

1. 變量與數據。本文模型變量有兩個，分別是人民實際有效匯率REER與名義有效匯率NEER，實證分析中二者均采用間接標價法且取自然對數，數據來自于IMF的國際金融統計（IFS）。樣本區間為1980年1月至2010年10月。

通過觀察1980年以來人民幣實際有效匯率與名義有效匯率的走勢，可以看出人民幣匯率波動的特性在1994年前后發生了顯著的變化。兩者在1994年以前波動幅度很大，1994年以后波動幅度相對較小。另外，中國人民銀行于1994年1月3日將人民幣兌美元匯率從1∶5.8調至1∶8.7，可見1994年是人民幣匯率一個明顯的拐點。因此，從整個樣本來分析匯率波動的來源意義不大，分階段進行考察可能更好。所以本文分別考察了1980年~1993年與1994年~2010年人民幣匯率波動來源。

2. 方差分解。方差分解可以幫助我們認識名義沖擊與實際沖擊在匯率波動中的相對重要性。1994年前后方差分解的結果見表1和表2。

從表中結果，我們可以看出：

（1）1994年前后，影響實際匯率波動的因素發生了顯著變化。1994年以前，名義沖擊在解釋實際匯率波動時是重要的。雖然實際沖擊仍然占主導，但名義沖擊的解釋超過40%。而1994年以后，實際沖擊占絕對主導地位，第一期解釋了實際匯率波動的97.01%，3年后也解釋了實際匯率波動的92.10%，名義沖擊的最大貢獻沒有超過8%。這說明我國的貨幣政策即使在短期也難以影響到我國商品的國際競爭力。

（2）在整個樣本期間，實際沖擊都是實際匯率波動的主要來源。說明在匯率水平的決定上，我們應該優先考慮實際沖擊。如果發生不利實際沖擊，政府可以采取相應的財政政策來抵消這種不利影響。

（3）名義沖擊在匯率的決定上地位在下降。1994年以前，名義沖擊能夠解釋名義匯率波動的70%，實際匯率波動的45%；1994年名義沖擊只能解釋名義匯率波動的30%，實際匯率波動的8%.這可能是因為我國對外開放的程度不斷提高，人民幣匯率更多由國際市場的實際沖擊來推動。

3. 脈沖響應。圖2和圖3分別給出了實際匯率與名義匯率一階差分的累積脈沖響應圖。從圖上我們可以看出：（1）實際沖擊對實際匯率與名義匯率當期影響比較接近，并且兩者的脈沖響應圖非常相似。1994年以前，實際沖擊導致當期實際匯率提高2%，名義匯率提高1.5%，隨后二者的影響均快速上升，大約在一年以后穩定在長期水平。1994年以后，實際沖擊導致當期實際匯率提高1.2%，名義匯率提高1.0%，隨后二者的影響均快速上升，大約在10個月以后穩定在長期水平。

由于實際沖擊可以通過對名義匯率與物價兩種途徑影響實際匯率，而我們發現實際沖擊對實際匯率與名義匯率的影響路徑比較相似。所以，我們認為，實際沖擊對實際匯率的影響主要通過對名義匯率的沖擊產生，而對物價沖擊的影響相對較小。可見，保持名義匯率的穩定可以穩定人民幣實際匯率，過快的名義升值可能會影響我國商品的競爭能力。

（2）名義沖擊對實際匯率短期有一定影響，但長期影響為0。這與我們長期約束的假設相符。名義沖擊均導致實際匯率立即提高，且兩個月以后這種影響均會快速下降。不同的，1994年以前，名義沖擊對實際匯率的短期影響更大，當期為2%，而1994年以后名義沖擊對實際匯率的當期影響僅為0.2%。

四、 結論及其展望

本文構建了一個長期約束的SVAR模型，考察了1980年1月至2010年10月實際與名義匯率波動的來源，結果表明：

（1）1994年前后，影響實際匯率波動的因素發生了顯著變化，雖然實際沖擊一直占主導，但1994年以前，名義沖擊明顯更重要。

（2）整個樣本期間，實際沖擊均是實際匯率波動的主要原因。說明在匯率的決定水平上，我國的政策應該主要考慮實際沖擊。在出現不利的實際沖擊時，財政政策應該發揮主導作用。

（3）1994年以來，名義沖擊對實際匯率的短期影響比較微弱，長期影響為零。說明我國的貨幣政策即使在短期也難以影響到實際匯率，從而無論短期還是長期均難以影響到我國商品的國際競爭力。

（4）實際沖擊無論在短期還是長期均導致實際與名義匯率顯著提高，由于響應路徑十分相似，我們認為實際沖擊對實際匯率的持久影響主要通過對名義匯率（而非物價）的沖擊產生。可見，名義匯率升值過快會削弱我國商品競爭力。

對匯率波動來源的研究可以幫助我們理解匯率波動是經濟的穩定器還是波動之源，但本文的研究尚不能對該問題提供有效的答案，這需要我們引入更多的變量和對沖擊來源進行進一步的分解。

參考文獻：

1. 陳灝.人民幣實際匯率波動的原因分析.上海經濟研究，2008，（10）.

2. 周杰琦.人民幣實際匯率波動的源泉——基于長期約束結構VAR的實證研究.上海財經大學學報，2009，（12）.

3. Blanchard， Olivier J. and Danny Quah，The Dynamic Effects of Aggregate Demand and Supply Disturbances， American Economic Review，1989，（79）:655-673.

4. Chen S. and Wu J. Sources of Real Exchange-ate Fluctuations: Empirical Evidence from Four Pacific Basin Countries. Southern Economic Journal，1997，（63）:776-787·

5. Clarida， Richard and Jordi Gali， Sources of Real Exchange Rate Fluctuations: How Important are Nominal Shocks? NBER working paper，1994：46-58.

6. Dibooglu， Selahattin and Kutan， Ali M. Sources of Real Exchange Rate Fluctuations in Transition Economies: The case of Poland and Hungary. Journal of Comparative Economics2001，（29）:257-275.

7. Lastrapes， William D. Sources of Fluctuations in Real and Nominal Exchange Rates.Review of Economics and Statistics，1992，（74）:530-539.

8. Tao Wang， Sources of Real Exchange Rate Fluctuations in China， Journal of Comparative Economics，2005，（33）:753-771.

9. Ying Huang and Feng Guo， The role of oil price shocks on China's real exchange rate，China Economic Review，2007，（18）:403-416.

基金項目：國家社會科學基金重點項目“國際金融體系調整和我國對策研究”（項目號：09AJY003）。

作者簡介：潘英麗，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師；熊義明，上海交通大學安泰經濟與管理學院金融學博士生；陳普，華中科技大學經濟學院數量經濟學博士生。

收稿日期：2011-05-22。