中國上市公司實際控制人持股特征分析

摘要：文章用股權分置改革后的數據，從產權角度向上追溯，具體研究實際控制人所有權、控制權、所有權與控制權的分離度、金字塔層級四個方面主要特征。研究發現：實際控制人控制權和現金流較高，兩者之間還是存在顯著差異；在資本市場制度發生股權分置改革的重大變革之后，實際控制人的控制權與現金流權并沒有呈現下降趨勢，與之相反，所有權、控制權比例上升但分離度變化不大。另外，實際控制人構建金字塔控制層級在逐漸增加。

關鍵詞：實際控制人；控制權；所有權；金字塔層級

一、 引言與文獻簡要回顧

公司的股權結構特征一直是學術界討論的熱點。已有大量的文獻考察了公司的股權比例和股權性質（孫永祥、黃祖輝，1999；陳小悅、徐曉東，2003）。貝利-米恩斯的“股權分散”及其兩權分離的情景不是現代公司所有權結構的主流狀態，現代公司權利結構中有相當一部分呈現出大股東乃至實際控制人控制的特征，所有權和控制權集中才是目前全球企業的主導形式（LLSV，2000）。這一范式所導致的實際控制人對中小股東的委托代理問題成為公司治理研究的重點。公司的實際控制人可以采用不同的形式持有上市公司的股份，研究者發現實際控制人通過金字塔股權結構控制上市公司已逐漸成為普遍現象（楊興君，2003；韓志麗，2006；程仲鳴，2010）。由于實際控制人是基于股權向上追溯能夠直接或間接的控制上市公司業務經營、財務或者人事任免的公司、單位或自然人。因此，忽略對實際控制人持股特征認識是不全面的。同時，僅從大股東角度研究上上市公司的決策行為，也難以認清股東行為的真正意圖。那么作為我國經濟轉型過程中引入的股權制度安排，尤其是在股權分置改革后，對其治理問題產生基礎的中國上市公司實際持股人所有權、控股權、所有權與控制權分離度和金字塔層級等持股特征研究具有了重要意義。

二、 研究設計

本文使用中國滬深股市2005年~2009年共5年所有A股上市公司為初始樣本。剔除如下公司：（1）金融行業的上市公司。考慮到銀行、保險、信托投資公司、證券公司等屬于金融行業，其財務結構及指標與其它類型的上市公司有較大差異，因此，從樣本中予以剔除。（2）實際控制人性質不詳或不存在的公司。（3）實際控制人的控制權在5%以下的公司和現金流權與控制權數據無法獲得的公司。為了更好的分析中國上市公司實際控制人的持股狀況，本文在此部分根據上市公司年報披露的數據，將實際控制人的持股比例在5%以上的都納入統計計量范圍。經過上述篩選后，本文最終得到7 246個觀測值。數據來源于滬、深證券交易所年報，經手工逐一整理得到。與研究主題相關的實際控制人的持股特征主要體現在4個方面：

1. 所有權，即依據持股比例享有的剩余索取權。即實際控制人通過付出的注冊資本投資以及投資收益而取得的權利。實際控制人對上市公司的所有權既包括直接享有的權益，也包括間接享有的權益。秉承Claessens（2002）、沈藝峰（2007）等的處理方法，其計算原則為：現金流權為每條控制鏈（直接控制和間接控制）各層控制權的乘積并相加得到終極控制人的現金流權比例。

2. 控制權，即對公司重大事項的決策權。控制權包括直接控制權和間接控制權。本文采取La Porta（1999）的計算方法，控制權為直接控制權與間接控制權之和，為每一條控制鏈中有效的控制權為鏈條中的最小值。

圖1中，華能國際的控股股東是華能國際電力開發有限公司，實際控制人是國務院國有資產監督管理委員會。按照圖1所示數據，實際控制人國務院國有資產監督管理委員會對華能國際的所有權為=32.87%（100%*56.98%*42.03%+100%*8.92%）；控制權為=50.95%[min（100%，56.98%，42.03%）+min（100%，8.92%）。

3. 所有權與控制權的分離程度，用控制權與所有權之商來衡量。Bebchuk et al.（1999）指出，實際控制人主要通過金字塔、交叉持股、雙重股份等方式分離所控制公司所有權和控制權，其分離結果是控制權往往大于所有權。因此，分離程度大于等于1，分離系數越大則分離程度越高，圖1中所有權與控制權的分離系數是1.55（50.95%/32.87%）。

4. 金字塔層級，是指上市公司到實際控制人之間所經過的公司層級。控制鏈越長，則上市公司到實際控制人的距離越遠。圖1中國務院國有資產監督管理委員會對上市公司的控制層級為3。

三、 統計結果與分析

1. 總體分析。新興加轉軌是我國資本市場的最主要的特點，上市公司實際控制人的股權特征也具有明顯的中國特色。作為在我國經濟轉型過程中引入的制度安排，中國上市公司的股權特征與治理結構在很多方面體現了與西方成熟資本市場明顯不同的特征，股權結構既異于英美股權分散模式，也明顯異于日德的交叉持股模式，實際控制人的股權結構也是如此。從實際控制人的股權情況來看，現金流權平均值為32.25%（見表1，下同），說明我國上市公司實際控制人的現金流權相對較高。同時，實際控制人控制權的均值38.35%，實現了對上市公司較大程度的控制。控制權比例是所有權比例的1.19倍，偏離差達到6.1%，顯著大于投入的現金流權，高于東南亞國家偏離水平4.07%（程仲鳴，2010）。這說明我國上市公司的實際控制人不僅在很大程度上掌控著上市公司的話語權，而且較大的控制權與現金流權的偏離水平使得其有較強的動機通過隧道行為方式謀取私利。金字塔層級的均值為2.26，標準差為0.92，中值為2.01，最大值為9，說明大多數實際控制人是采用金字塔結構間接控制上市公司。在不是全資構建金字塔鏈條的情況下，導致控制權與現金流權的偏離。這與劉立亞（2010）研究結論基本相同，其對截止2007年末、占我國上市公司總數63.14%的966家上市公司股權結構分析得出：通過金字塔股權結構控制的國有上市公司在我國證券市場上較為普遍。另外，第一大股東持股比例平均值為40.28%，股權制衡度平均值19.72。因此，對我國上市公司而言，一股獨大仍是上市公司股權結構的基本形式，而且第一大股持股平均是第二大股東的19.72倍，明顯缺乏股東制衡。

2. 控制權、現金流權發展趨勢。從圖2中可以看出，始于2005年的股權分置改革，通過大股東以及實際控制人的股改對價支付，使得我國上市公司的實際控制人所有權比例有所下將，從2005年平均34.61%下降到2006年的31.24%（見圖2左軸），自2007年開始，隨著新老劃斷后新股發行的啟動，實際控制人的所有權比例有所上升，從2007年的31.07%上升到2009年32.82%。同樣，實際控制人的控制權比例也經歷的類似發展路徑（見圖2右軸），從2005年的平均41.07%，下降2006年37.40%，然后上升到2009年的38.60%。

2005年到2009年上市公司實際控制人金字塔層級總體呈現上升趨勢，從2005年的2.42上升到2009年的2.49（見圖3右軸），但分離度總體呈現平穩發展，變化不大，從2006年的1.19上升到2006年、2007年的1.20后又回落到2009年的1.18（（見圖3左軸）。

四、 結論與啟示

通過追索股權分置改革后的2005年~2009年我國上市公司實際控制人持股特征后研究發現：（1）盡管股權分置改革通過對價支付使得大股東降低了在上市公司的持股比例，但“一股獨大”仍是為國上市公司股權結構的基本形式。這說明我國宏觀環境的改變對公司股權結構的影響較為不大，即使在資本市場制度發生較大變革之后。在外部法制和監管環境不完善的情況下，集中的股權結構弱化了中小股東的權力，“理性”的中小股東“搭便車”致使表層之間的股東互動機制缺失，導致“事實上”的所有權與控制權分離，使得實際控制人控制下的上市公司行為的經濟后果內部化降低。這要求監管部門推進股權結構改革，逐漸建立適度的股權制衡制度。（2）第一大股東持股比與實際控制人的現金流權存在差異，差異的實現手段在于實際控制人通過金字塔結構對上市公司實現控制。這種控制，使得實際控制人的所有權與控制權產生分離，分離程度越大，對上市公司決策成本的經濟后果內部化越小，進一步降低了上市公司經濟后果的內部化。這要求監管部門加強對所有權與控制權分離程度大的上市公司行為監管。（3）目前，控制權與所有權分離度變化不大，但實際控制人控制上市公司金字塔層級在逐漸增加，這加大監管部門的監管難度，增加了監管成本。這要求監管部門要積極推進實際控制人整體上市以利于監管。

參考文獻：

1. 程仲鳴.我國上市公司終極控制人持股特征研究.財政研究，2010，（3）.

2. 陳曉，王琨，關聯交易、公司治理與國有股改革.經濟研究，2005，（4）.

3. 陳小悅，徐曉東.股權結構、企業績效與投資者利益保護.經濟研究，2001，（11）.

4. 陳曉，江東.股權多元化、公司業績與行業競爭性.經濟研究，2000，（8）.

5. 沈藝峰，陳舒予，黃娟娟.投資者法律保護、所有權結構與困境公司高層管理人員變更.中國工業經濟，2007，（8）.

6. La Porta，R.， Lopez-de-Silanes，F.，Shleifer，A.，Vishny，R.Investor Protection and Corporate Governance.Journal of Financial Economics，2000，（58）.

作者簡介：胡道勇，南京大學商學院博士生。

收稿日期：2011-07-08。