民營企業新三板市場融資的完善機制研究

摘要：融資困境一直是制約民營企業發展的瓶頸問題，作為資本市場重要組成部分的新三板市場無疑成為了民營企業拓展融資渠道的重要平臺，文章在總結新三板市場申請掛牌的基本要求及民營企業新三板市場融資優勢的基礎上，分析了民營企業目前存在的制度缺陷，并從治理結構、管理方式及用人模式等方面提出了相應的對策建議。

關鍵詞：民營企業；新三板市場；契約化治理

一、 引言

當前，民營企業已成為國民經濟不可缺少的重要組成部分，其發展在促進市場變革、商業競爭、科技成果轉化及吸納就業人員等方面發揮了極其重要的作用，但融資困境一直是制約其發展的瓶頸問題。一方面，是主板、中小板和創業板等資本市場標準高、容量小，無法滿足眾多民營企業的上市要求，另一方面，由于信息非均衡、風險等級差異化等因素影響，使其難以獲得商業銀行的貸款支持，從而出現融資的“麥克米倫”缺口，間接融資難度加大。作為專門面向高成長、科技型、創新型公司進行股權掛牌轉讓和定向增發融資的新三板市場無疑是其拓展融資渠道的重要平臺，將為民營企業的融資提供更多的機會，民營企業如何完善自身條件才能獲取新三板市場的融資資格，就成為亟待研究的問題。

二、 新三板市場申請掛牌的基本要求及民營企業新三板市場融資優勢分析

1. 各地新三板市場申請掛牌的基本要求。自從2006年1月，科技部、證監會以及中關村科技園區管委會共同啟動“中關村股權代辦系統”，我國相繼在全國國家級高新區批準設立了多家新三板市場，如2008年3月的天津股權交易市場、2010年5月青島新三板市場、2011年3月重慶新三板市場等，其中較有影響的是天津股權交易所和中關村股權代辦系統，從上述兩個市場準入條件即可分析出新三板市場的基本要求。

中關村股權代辦系統的要求：（1）主體資格。設立存續滿兩年的股份公司，有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，存續期間可以從有限責任公司成立之日起計算。（2）公司治理結構健全，運作規范。主營業務完整突出、最近兩年沒有重大變化，股權結構清晰；法人治理結構健全；實際控制人穩定；資產、財務、人員獨立；財務管理規范、內控制度健全；近兩年無重大違法違規行為。（3）資產要求。企業凈資產超過2 000萬元。（4）盈利要求。具有持續經營能力，申報期（兩年）累計利潤超過1 000萬元；或者申報期最后一年利潤超過500萬元，并且銷售額超過5 000萬元。（5）屬于經北京市政府確認的股份報價轉讓試點企業。

天津股權交易所的基本要求：（1）主體資格。依法設立且持續經營2年以上的股份有限公司。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。（2）財務要求。最近兩年連續盈利。試運營期附加標準：最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，或最近一年營業收入不少于五千萬元，最近一年凈利潤不少于五百萬元；最近一期末凈資產不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損；公司股本總額不少于一千萬元。（3）規范運營。主營業務完整突出、最近兩年沒有重大變化；股權結構清晰；法人治理結構健全；實際控制人、董監高穩定；資產、財務、人員獨立；財務管理規范、內控制度健全；近兩年無重大違法違規行為。（4）其他要求，保薦機構出具保薦意見書，做市商承諾提供做市業務、律師事務所出具的法律意見書、會計師事務所出具的兩年一期審計報告、企業所在地金融監管機構出具申報材料備案意見。

綜合分析各新三板市場對民營企業掛牌的要求，可以總結出新三板市場基本都需要存續滿兩年、且主營業務突出并具有持續經營能力、公司治理結構健全、財務管理規范、內部控制度健全等掛牌條件。

而且， 各地市場還需求若公司申請股份掛牌報價轉讓，還應履行簽訂推薦掛牌報價轉讓協議、配合主辦報價券商盡職調查、股份集中登記以及披露股份報價轉讓說明書等相關程序。同時，新三板企業掛牌后還須持續開展以下工作：（1）持續信息披露，包括經審計的臨時公告和年報。（2）接受主辦報價券商和證券業協會的日常監督，接受公眾投資者的咨詢。

2. 民營企業新三板市場融資的優勢。從上述新三板市場對民營企業掛牌的要求可以看出，相對于主板及創業板等市場來看，新三板進入的門檻相對還是比較寬松的，目前在天津股權交易所掛牌的企業已達80家，青島11家企業也與券商舉行簽約，民營企業新三板市場融資的優勢至少可以體現在如下方面：（1）可以拓寬融資渠道，提升企業的知名度和信譽度。新三板市場的主辦報價券商、信息公示機制及證券業協會的監管制度，有利于提升企業形象、擴大企業知名度、增強潛在客戶對企業的信任，降低信息溝通成本。（2）有利于加強企業的規范運營，提高治理水平。登陸新三板的民營企業首先需要進行股權改革，明晰公司的股權結構和高層職責，掛牌后還需要持續進行信息披露，這必然會使企業不斷完善治理結構，提升規范運作水平。（3）增強定向增發的吸引力。掛牌新三板市場后，由于有了較好的定價機制，并且增加了股票的流動性，將會吸引風險投資及私募基金等關注，將增加民營企業定向增發的價格空間。（4）為未來進入主板、中小板市場奠定基礎。通過在新三板市場的積累經驗，為將來轉板到中小企業板塊、創業板乃至主板直接融資奠定了良好基礎。如在新三板掛牌的粵傳媒、久其軟件等已成功轉板。

三、 基于新三板市場要求的民營企業制度缺陷分析

民營企業若到新三板市場融資，其公司治理結構是否健全、財務管理是否規范、內部控制度是否完善都是重要的先決條件，但縱觀目前多數民營企業的狀況，卻存在著很大的缺陷，至少體現在如下幾個方面。

1. 家族式治理結構導致民營企業治理結構不清晰。新三板掛牌上市的企業建立完善的治理結構，治理結構應當體現決策、執行、監督權利相分離的原則，公司應當設立股東大會、董事會和監事會等組織體系。完善的治理結構有利于提高公司質量，加強公司的專業化運作，提高決策的科學性。但現實中，多數民營企業是以血緣、親緣或地緣關系為紐帶建立起來的創業主體，企業高級管理人員大都通過企業主的“三緣”圈子而來。不可否認，在企業最初發展的過程中，該種方式很大程度上改進了企業契約非完備性，提高了企業的治理績效，有效地解決了“逆向選擇”和“機會主義”問題，降低了交易費用。但隨著企業規模的擴大，家族式治理模式形成的企業所有權和經營權的重合狀態，個人專斷決策等弊端一定程度上就會制約企業的發展，尤其隨著企業規模的擴大和經營管理關系的日趨復雜，以及市場競爭日益激烈，如果企業的資本來源和決策范圍只是局限在家族范圍之內，就會限制企業所能籌集到的資本數量。如果決策權、執行權與監督權無法有效分離，就很難走上現代企業科學發展的路徑，更不可能獲得外部投資人的青睞。

2. 人格化的管理方式導致民營企業內部控制制度不健全。目前，多數民營企業采用合伙制或有限責任公司的組織形式，采用這種組織制度的企業內部組織結構簡單，管理層次較少，管理權利主要集中在所有者手中。在這樣的狀態下，多數企業的管理方式還局限人情化的管理模式中，管理的人格化現象比較突出，管理者尤其是企業創業者的個人魅力，往往成為維系企業管理穩定性的關鍵因素，而導致內部控制制度的缺失。在這樣的關系結構內，企業內部的管理運作往往用關系代替正式制度，不是依據明確的規章制度及合理完善的機制，更不可能把內部控制放在企業經營管理的戰略高度來考慮，體現為治理層內部控制意識薄弱、經營決策制度缺乏、人力資源政策不合理、內部活動控制效果不盡如意、企業內部缺乏有效的信息溝通渠道等，內部控制制度的不健全阻礙了企業的發展和規模的擴大。

3. 差序式的用人模式導致民營企業財務管理不規范。在用人模式上，民營企業也呈現以血緣、親緣、地緣為紐帶的差序式特征，主要部門尤其財務部門的重要職位人員多以“三緣”的密切程度來決定的，使財務管理很不規范，甚至導致會計信息虛假現象，如甘德安所指出，中國民營企業是以“三緣”為紐帶建立起來的，這種“三緣”企業是一種超經濟的組織。差序式特征形成了民營企業配置內部管理資源主要途徑，在民營企業的組織形式體現出排他性張力，在用人機制上呈現出以“三緣”為界限的封閉性，尤其作為企業命脈的財務部門體現出更大的封閉性。財務部門的重要職位安排首先考慮的是血緣關系，其次是親緣關系、地緣關系等。甚至在一些小型民營企業主要由家族成員或準家族成員掌握，體現為自己的親屬當出納，外聘人員做會計的現象。用人模式導致的財務人員來源的狹窄性，導致財務人員專業素質不盡如意。很多民營企業的財務人員沒有受過專業的會計教育，學歷水平較低，沒有專業職稱。在未受過良好專業訓練的前提下，財務管理很不規范，對新出臺的會計法律法規、先進的會計核算方法了解很少，實際操作技術落后，從而使會計信息質量在很大程度上受到影響，甚至一定程度上出現了由于未透徹理解會計規則以及違背會計規則造成的會計信息失真現象。

四、 民營企業新三板市場融資的完善對策

民營企業若到新三板市場融資，就需要改變目前的之現狀，規避自身的弊端，建立起相應的完善機制，針對存在問題，可從以下幾個方面入手：

1. 完善治理結構，從關系式治理向契約化治理轉變。民營企業若需到新三板市場掛牌上市，首先公司治理結構需要突破控制權維度，由關系式治理轉向契約化治理。一方面，在股權結構上和治理結構突破家族主義范疇，逐步實現企業產權與企業家或家族財產的分離，引入外部投資、鼓勵人才以技術和管理才能入股，逐步改造為股份合作制或股份制，實現企業形態的轉變。另一方面，完善治理機制和管理制度，根據權力機構、決策機構、經營機構、監督機構相互分離、相互制約的原則，逐步使家族式管理轉變為精英式管理，使企業內部的管理運作由關系型管理轉向依據明確的規章制度及合理完善的機制控制，即在規范企業治理結構的同時，以制度化的方式規范企業的管理過程。

2. 建立內部制制度，規范內部控制的基礎工作。民營企業要建立有序高效的內部控制制度，樹立良好的企業信用形象，民營企業融資難等系列問題的出現，的確與信貸歧視、政策壁壘有一定的關系，但不可否認民營企業自身內部控制和管理混亂，使自身很難贏得資本市場投資者信任也是有很大原因的。民營企業只有自身具有規范的管理制度、穩定的利潤空間、良好的發展潛力、超強市場競爭力，企業才有可能在新三板市場上獲取資金。內部控制制度是企業有效管理的工具，民營企業要根據《企業內部控制基本規范》建立起系統、全面、有效的內（下轉第116頁）部控制制度系統，在貨幣資金流程、采購與支出流程、收入流程與成本費用流程等做好關鍵環節的控制，通過恰當的崗位設置、嚴密的憑證制度等會計基礎工作，建立起內部控制制度的基礎工作。

3. 突破親情文化障礙，提高財務管理人員的專業化水平。民營企業差序格局式的管理方式，不可否認在一定的條件下尤其作為民營企業創業初期成為了配置資源和擴展經營業務的有效途徑，但隨著企業規模的擴大，尤其向現代企業制度邁進的過程中，更需要突破親情“信用”文化的羈絆，從狹隘的家族主義向泛家族主義轉變。以契約關系取代家族社會關系紐帶，以明確的合約條件代替特殊親情，尤其財務管理權向有財務專業知識和技能的非“三緣”人才開放，才能避免財務管理制度的滯后以及由于會計信息失真現象的發生。財務人員專業化素質的提升，一定程度上就會提高企業財務的管理水平，保障民營企業的財務信息質量，使企業走上財務管理規范和內控制度健全之路。

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重點項目：山東省高校人文社科研究項目（項目號：J11WG07）、青島市軟科學（項目號：11-2-3-75-（37）-zhc）階段性研究成果。

作者簡介：范英杰，南京大學會計學博士，青島大學會計學系副主任、副教授；于愛芬，青島大學財務處。

收稿日期：2011-04-18。