股市震蕩的國內外歷史比較研究

摘要：文章以我國股市2007年“2·27”和“5·30”兩次股市大跌為案例，分析兩次股市大跌的基本面信息以及當天股市大跌中投資者交易行為和股指走勢與信息的相關關系，并比較了兩次股市大跌和美國1929年和1987年股災，中美股市震蕩具有內在的類似性，盡管我國兩次大跌沒有釀成股災，但是大跌足以引發人們對股災的重視和進一步思考，政府監管政策依然對股市產生巨大影響，政策市的現實并沒有改變，這更進一步要求政府監管部門要樹立正確的市場監督和管理理念和保持政策連續性，進一步提高政策的透明度。

關鍵詞：股市震蕩；“2·27”股市大跌；“5·30”股市大跌；歷史比較

股市的大跌讓似乎已經遠離人們視野的“股災”再次成為監管層、上市公司、學術界關注的焦點。一般而言，股災是指這樣一種現象：占社會財富很大比例的證券，其市值發生十分罕見的、難以解釋的、可能導致巨大災難的急劇下跌（Garber，1992）。美國股市1929年股市崩潰、1987年10月19日“黑色星期一”都是股市崩潰的經典案例。股市崩潰的本質上是劇烈震蕩導致巨大損失進而對整個社會經濟帶來巨大負面影響的市場價格波動，是股票市場的大幅度震蕩（如1987年10月19日連續四個交易日狂跌30%）。盡管“2·27”和“5·30”股市大跌并沒有造成股災，但是兩次大跌一方面讓投資者切身受到股市風險的教育，一方面也讓監管部門認識到尋求造成股市大跌的內在成因，挖掘應對股市大跌的政策措施刻不容緩。

一、 我國兩次股市大跌與美國1987年股災的交易表現

1. 我國股市“2·27”和“5·30”大跌基本狀況與當日交易表現。以“保持市場穩定，保護投資者利益”為目標，我國股市自1996年12月26日起對所有上市股票及基金交易實行10%的漲跌幅限制。我們對1996年以來中國股市單日漲跌進行了統計，結果表明單日跌幅超過5%的總共有28次，包括漲跌幅限制前幾天的1996年12月16日以來的股市大跌。其中讓人們記憶猶新的大跌主要包括1996年12月中旬的大跌、2001年國有股減持所引發的大跌以及2007年以來的“2·27”和“5·30”大跌。

也正是在中國股市一路高歌猛進中爆發了“2·27”和“5·30”兩次股市大跌讓人們見識了投資股市并非一本萬利，其中“2·27”更是以上證綜指單日下跌-8.84%打破近十年來的下跌記錄。2月27日中國股市發生暴跌，上證指數開盤3 048.83 點，最高3 049.77 點，最低2 763.40 點，收盤2 771.79 點，下跌268.81 點，跌幅8.84%，成交1 315.7 億元；深圳成份指數開盤8 620.86 點，最高8 631.97 點，最低7 790.53 點，收盤7 790.82 點，下跌797.88點，跌幅9.29%，成交690.8 億元。兩市共成交2 006.5 億元，創歷史天量。盤面上，早盤上證指數在3 000 點上方突然放量下跌，多家基金重倉股短線跌停引發市場多殺多，上證指數盤中先后跌破3 000 點、2 900 點和2 800 點，而成交量更是創下歷史天量，跌停個股超過800 家，創歷史記錄，其中包括中國石化、中集集團、萬科A、寶鋼股份、長江電力、中國國航等績優藍籌股。滬深兩市指數在收盤前一度逼近跌停，盤面一片綠色。兩市總市值減少了一萬億元人民幣。

經過“2·27”大跌之后股市經過短暫調整，繼續向上攀升一直到5月29日的4 334點。5月30日當天，股市再次發生暴跌：盤中跌停個股超過800家，上漲個股僅98家，上證指數全天下跌281點，創下歷史之最，兩市共成交4 152億元，創出歷史天量。此后，大多數的股票的跌停板的個數都在四個以上，短短幾天的市值減少近三萬億元人民幣。

2. 美國股市1987年股災基本狀況與當日交易表現。1987年10月19日（星期一）紐約股票交易所開市伊始，道·瓊斯工業平均指數開盤就跌去67個點。轉眼間，賣盤涌起。在蜂擁而至的滾滾拋盤的打壓下，熒屏上盡數翻起綠盤（下跌），看不見半點紅浪（上升）。交易所內一片恐慌，期貨市場也處于一片混亂之中。從上午9∶30直道11點鐘，道·瓊斯工業平均指數之下下瀉。當芝加哥商業交易所的人士大量賣出指數期貨時，紐約股市也大量拋盤，而買家卻極為匱乏。由于股市與期市相互驅動，股價和期指跌落速度越來越快，交易量猛增。從11:00到11:50股市成交9 300萬股，中午期指交易量相當于700萬股，而股市是900萬股。大機構在兩個市場上大量進行交易，將這場災難推向了頂點。下午13:09，美國證券交易委員會主席大衛·路德在華盛頓發表講話說：“不排除短暫停市，以處理訂單不平衡的可能性”。這則消息更加引起一陣恐慌。因為交易所一旦關閉，交易商們將來不及拋掉手中的股票，他們的股票將一文不值，成千上萬的美元將化為灰燼。于是，他們不得不迅速“傾銷股票”。道·瓊斯工業平均指數像著了魔似地狂瀉，到下午兩點，已經下挫250點，股票換手4億多股，計算機比實際交易速度落后了100分鐘。當天收盤時，道·瓊斯工業平均指數下降了508.32點，由2 246.72點狂跌到1738.470點，跌幅達22.6%創下了一天下跌的最高紀錄。而股市的其他指數如NYSE綜合價格指數下跌19.2%，AMEX綜合指數下跌12.7%，NASDAQ綜合指數下跌11.35%。相當于法國全年國名生產總值的5 030億美元的股票面值在一天之內化為烏有。

二、 我國兩次股市大跌與美國1987年股災的市場情緒

在關于股災的描述和研究中出現大量關于投資者心理和行為的描述。例如，在《崩盤的歷史：1929年10月美國股市大崩潰》一文所描述的“狂熱引起災禍”：

“這場股市暴跌起源于席卷美國股市行情不斷上漲。從1928年開始，股市投機成為一種全國性的業余愛好，1929年1月2日，紐約證券交易所新年后的第一個交易日一開市，買單就像潮水般地涌來，股價與交易量飛速上升……。……股票價格急劇升騰，參與股票投資的人越來越多，簡直到了男女老少齊瘋狂的狀態。出租車司機一面駕駛汽車，一面情不自禁地建議你應當買那只股票，即使路旁擦皮鞋的小童也能向你介紹當天的熱門股。人們買股票只是一心想著在短時期內再賣出，井非為了長期投資。……作家G·托烏斯和摩根·威特斯在《1929年大蕭條的內幕》一書中這樣寫道：‘……股市的狂熱居然涌進了地鐵的車廂里！一個發瘋的人憤怒地指責沒有在每節車廂里裝上電傳打字電報機……他的這個要求不見得太荒唐。因為，在波土頓的一家工廠里，在所有的車間都安放了大黑板，一名職員每隔一小時就用粉筆寫上交易所的最新行情。在得克薩斯州的一個大牧場上，牧牛仔們通過接通電臺的高音喇叭，一分鐘一分鐘地了解行情。高音喇叭裝在牧場上和牲口棚里。’……當時美國的券商雇傭大批股票推銷員在城市的街道上，在鄉鎮里，在幾百家小銀行內，在千家萬戶門前，向市民和農民們一遍又一遍講述炒股的好處，……。為了吸引更多的婦女入市，許多證券經濟商還專門設立了‘女士專用房間’，有時還配有簡易的免費美容院。在這里，女投資人可以從大黑板上得知最近的行情，女股民已占總投資者隊伍的20%。……各家上市公司的職工也成了華爾街最忠實的投資者。各公司的購股計劃從1915年到1929年翻了6倍，三分之一的職工積極參與股票買賣之中”。

事實上，從2006年中國A股日開戶數的數據也多少可以看出，牛市的盛宴讓中國投資者近乎瘋狂，2006年11月底A股日開戶數還不足5萬到2007年5月份上升到近40萬。與美國1929年描述的情形并沒有太大的區別，在中國大型城市里面，與股票有關的話題已經成為人們日常溝通的主話題，各個公司、政府部門開始重新規定上班期間不得炒股，甚至有公司規定上午給出20分鐘專門供員工炒股，股票甚至已經波及二級、三級城市。南京證券在對“2·27”股市大跌進行分析總結中提到，“在基本面沒有本質變化，也無新的重大利空消息出臺的情況下，周二的暴跌只是市場恐慌心理的過度反應。老股民在2006 年都已獲利頗豐，加上指數突破3 000 點，只要稍有下跌，投資者惟恐成為接力棒最后一棒的心理實屬正常，因此紛紛拋空股票或是贖回基金，基金被迫賣出股票，造成指數進一步下跌”。（南京證券資訊早報，2007-2-28）。興業證券更是把“2·27”股市大跌與美國1987年10月股市大跌直接比較認為，“2·27”股市大跌是“歷史的重演：中國A股再現美國1987年10月19日‘惡搞式’股災”，美國1987年10月19日“黑色星期一”是因為，美國股市“由于連續數年的大牛市有沒有像樣的調整，投資者獲利豐厚，普遍存在著擔心調整的‘焦躁’心情，這種心情在當天集中釋放，市場上彌漫著‘末日’性的恐慌”。（興業證券晨會紀要，2007-02-28）由此可見在對股市大跌的分析中，關于投資者的心理、情緒及其行為已經成為研究討論的有意義的方向。

三、 我國兩次股市大跌與美國1987年股災的綜合比較

如果說“5·30”股市大跌是由于提高印花稅這一“觸發”事件引起的話，那么美國1987年股災和國內“2·27”股市大跌具有某種類似之處。美國1987年股災當天美國股票下跌了23%，成交量也達到當時美國前所未有的天量，由于連續數年的大牛市有沒有像樣的調整，投資者獲利豐厚，普遍存在著擔心調整的“焦躁”心情，這種心情在當天集中釋放，市場上彌漫著“末日”性的恐慌。1987年10月20日，就在市場一開盤就大幅波動，但是，就在證券交易所的主席考慮全面認輸、停止所有交易時，股市開始報復性反彈，到了星期三上午，這場暴風雨全部結束，一切恢復到原來的軌道上。1987年崩盤式股災時出現的是一種自發的、集體性的恐慌，是一種有序的牛市趨勢中的突發性事件，至今沒有任何重要的屬實的新聞來解釋的，而當天加速市場下跌的各類謠言，后來也證明是自己嚇自己的“鬼故事”。

中國A股“2·27”的下跌和美國1987年的那次股災很相似，周二A股市場上演“股災”，早晨快速的放量下跌引發了各樣的利空謠言，進而又引發更猛烈的拋售。理性思考之下即可發現所謂的利空傳聞多數是未經確認的信息，或者是無法影響基本面的雜音，投資者恐慌性拋售的行為可能就是2006年A股大幅上漲、獲利盤巨大、資本市場規范化背景下的非理性行為。

基于對美國1929年10月股災、1987年10月19日股災、國內“2·27”和“5·30”股市大跌總體情況的描述和分析，國內2007 年以來的兩次股市大跌盡管沒有釀成股災，對實體經濟產生巨大負面影響，但在成因、表現等方面存在諸多類似之處，我們將四者之間的異同總結如表1。

四、 結論

人們都希望能夠在泡沫破裂之前的一瞬間跑掉，因而總是希望能夠找到神奇的預言家，或者發現暴跌之前的信號，比如大地震前的老鼠搬家，海嘯來臨時的飛魚上岸，等等。以研究者親身經歷2007年以來的兩次股災的經驗和相關研究來看，這樣的希望幾乎必然落空。盡管如此，仍不能阻止人們去探索和挖掘造成泡沫破裂和股市震蕩的內在根源，盡管希望不是很大，但通過扎實分析和論證后的觀點以及形成的政策意見對未來發展勢必具有其內在的價值。

本文研究認為，四次股市大跌或股災盡管在大跌或股災發生前后宏觀經濟表現、政府監管政策、上市公司基本面、是否有可能的觸發事件、技術性原因、實際負面影響以及監管應對措施方面存在不同之處，但是不可否則具有很多類似之處，比如股指大幅下挫，股市經濟遭受重大損失；大跌或股災前股市都是一漲再漲，處于亢奮狀態，投資者獲利頗豐，近乎瘋狂；沒有實質性利空消息，大跌或股災發生沒有前兆信息；大跌或股災發生后，缺乏應急預案，投資者、監管層茫然不知所措；投資者信心在一定程度上受到打擊；大跌或股災發生當天投資者恐慌情緒導致股市進一步下跌。

政府監管政策及其傳播方式對股市產生的影響是深遠的，在某種程度上能夠解釋為什么會發生股市大跌。華爾街認為，決定股市的投資者的心態，投資者心態中兩個最讓人捉摸不定是貪婪和恐懼，決定投資者心態的因素很多，其中沒有預期或者錯誤預期的經常性政策變化更是有著致命的影響，而后者因為更難研究使得投資者短期化行為更加明顯。

從監管的理念看，政府監管是建立在對宏觀經濟發展的信心和對經濟發展趨勢的考察基礎上，這二者將決定監管者對經濟發展狀況的判斷，從而判斷中國股市的發展節奏，并以此決定自身在不同發展階段中應當扮演的角色，即自我定位。清晰的自我定位，有助于監管者在需要時迅速判斷應該采取的干預市場的方式和程度，引導市場良性發展，逐漸減弱監管者對市場的影響。在沒有自我清晰的定位前提下，對市場波動采取簡單的干預方式，決定了市場在極大程度上仍然必須依賴監管者決策的變化，而不是遵循市場發展的自身規律。監管層的首要任務就是為中國股市建立完善的運行規則和良好的市場秩序，并且維護規則和秩序的嚴肅性，適時推進股市向規范化發展（施東輝，2001，P231）。

參考文獻：

1. Antonios Antoniou， Ian Garrett， To What Extent did Stock Index Futures Contribute to the October Stock Market Crash?， The Economic Journal，1987，103（421）：1444-1461.

2. Shiller， Invest behavior in the October stock market crash: survey evidence， Working paper No.2446，1050Massachusetts Avenue Cambridge， MA 02138，1987.

3. 賈羅(美)等編，吳文鋒等譯.金融經濟學手冊—現代金融方法論叢書.上海:上海人民出版社，2007：16.

4. 施東暉.中國股市微觀行為理論與實證.上海:上海遠東出版社，2001.

基金項目：教育部人文社會科學研究項目“基于計算金融的金融創新與金融安全研究”（項目號：09YJCZH061）；國家自然基金重點項目（項目號：70932003）；國家自然科學基金項目“投資者關系、分析師行為與公司價值——基于中國證券市場的實證研究”（項目號：70671053，70701016，10726072，70901037）；教育部科技創新工程重大項目培育資金項目（項目號：708044）。

作者簡介：張慧卿，江蘇省社科院副研究員，南京大學博士；肖斌卿，南京大學工程管理學院副教授。

收稿日期：2011-05-17。