論國債規模的金融經濟分析

【摘要】目前，我國國債從債務負擔率及償債率等指標觀察已經顯示出過高的跡象，國家要提高國民經濟與財政的應付能力，應該盡量通過提高財政收入、化解銀行不良貸款、完善市場機制、調整國債期限結構等途徑來實現。本文的分析表明，這些年來，我國國債極速擴張，不過是應對短期財政收支不平衡的應急之舉，不是長久發展之計。今后，國債規模的確定，應該以經濟增長和市場完善為基礎。

【關鍵詞】國債規模 應債能力 金融經濟分析

這些年來，隨著我國國債規模的不斷增大，對于如何確定國債的適度規模，理論界展開了廣泛的探討。本文就是在這些探討的基礎上，從金融經濟角度對我國國民經濟與財政現狀的應債能力進行更加深入的分析，并對我國國債適度規模作出定量判斷。

一、從金融經濟的角度分析國民經濟應債能力

國家債務負擔率是反映國民經濟應債能力的基本指標。從金融經濟的角度出發，我國國家債務主要以下幾個方面構成：1、中央政府的國內債務余額；2、國家外債余額；3、銀行不良貸款等隱性債務。我國銀行不良貸款的準確數據很難得到，于是相關的分析可以采用了國內學者從控制金融風險角度所得出的估計數值進行，即不良貸款占銀行總貸款余額比例。目前這一比例在25%左右。2004年至2008年，我國國家債務負擔率年均達到了20%以上，如果考慮到銀行不良貸款，那么國家的債務負擔率一下便上升至45%以上，2008年甚至超過了50%。

雖然，這個比率還低于美國等一些政府赤字很高的發達國家，同時也低于歐盟《馬斯特里赫特條約》對其聯盟內國家所規定的60%最高限國債負擔率。但是，同發達國家相比，我國的國家國債負擔率還不足以真實地反映轉型期國民經濟的應債能力。主要原因有兩點：

（1）發達國家的國債負擔率雖然很高，但是他們的財政收入所占GDP的比重也相對較高，一般可以達到40%以上，有的甚至超過50%。而且，這些國家的經濟實力都十分強大，國家財力、物力集中程度很高。2000年以后，我國進入國民經濟快速增長階段，財政收入占GDP的比重也在直線上升，由于基數較低，目前，財政收入占GDP比較不過就是30%左右。但是，我國國債負擔率占GDP的比重已經達到了財政收入所占比重的1.5倍多，因此，相比起之前的發達國家，我國國民經濟的應債能力還是比較低的。

（2）發達國家發行國債的歷史較長，已經形成了比較成熟的二級市場，國債的流通性很強。以美國為例，七成以上的國債都可以進入二級市場自由交易。同時，諸如美國這樣的發達國家，其金融產品的設計與研發能力已經成熟，因此，流通中的國債期限結構和持有者結構也比較合理。再有便是聯邦儲備銀行利用國債公開市場業務操作作為主要貨幣政策調節工具，使得相當一部分國債可以長期穩定在二級市場流通，從而減輕了政府還本付息的壓力。但是，我國發行國債的歷史不長，目前所發行的又多為憑證式國債，上市流通的比率很小，二級市場的容量非常有限。而且中國人民銀行對于國債的公開市場業務操作才開始五、六年的時間，遠遠沒有形成發達國家國債二級市場上的流通存量，能夠穩定地保留在二級市場中的國債數量對于減輕財政負擔可以說是杯水車薪。政府還本付息的壓力不斷增加，對國債的承受能力要低于發達國家。

因此，從金融經濟角度出發，目前我國已經存在潛在的債務風險。為此，我國應該放慢國債發行的速度，理性的制定國債發行規模與類型設計。另一方面，要建立起良好的國債流通的二級市場，首先需要化解銀行的不良貸款，防范其不良資產影響國家財政的公信力度，同時也減少國家急性的債務余額；其次，要在保持經濟持續穩定增長的前提之下，不斷提高財政收入占GDP的比重，降低國債余額占GDP比重，縮小兩者之間的比重；最后，大力發展國債的二級流通市場，增大二級市場中流通的國債市值，并建立健全國債市場運行機制，快速發展國債公開市場操作作為我國調節貨幣數量的主要工具，為提高國民經濟應債能力奠定市場基礎。

二、從金融經濟的角度分析財政應債能力

一般分析財政應債能力多使用國家預算公布的債務。就目前我國反映財政應債能力的兩個指標——國債依存度與償債率看，兩個指標都已經偏高。下文將從金融經濟角度對償債率及其后果作進一步的分析。

由國家統計局所提供的我國國家財政債務收支及償債率的數據上看，除了2004年以外，其他年份的國債償債率都突破了國際上公認的8-10%的警戒標準。2008年，我國的國債償債率竟然達到了23.8%，超出警戒標準一倍多。同時，2004年至2008年，我國國家國債債務規模由1175.25億元上升到了3310.93億元，債務的利息支出由499.36億元上升到2352.92億元，財政收入中用于還本付息的比例急劇上升，2008年已經超過70%。這表明，我國的國債發行已進入到一種以“新債還舊債”惡性循環模式之中。

凱恩斯的經典宏觀經濟學理論分析，政府發行國債的一個重要原因是為了把儲蓄轉化為投資，從而促進經濟的發展。一般情況之下，儲蓄是收入流量循環模型中不被經濟吸收的部分，如果不把這部分重新納入收入流量循環，GDP的增長就會下降。目前，我國經濟處于轉型時期，需要有高速的經濟增長速度來支持社會方面改革的進行。

當下，我國國民收入分配處于政府收入與儲蓄不斷下降，社會公眾收入與儲蓄不斷增加的階段。我國城鎮儲蓄總額已經達到20多萬億元，如果能將這部分儲蓄投入到國民經濟發展的進程中來，將會對我國的經濟發展起到重要的推動作用?，F階段，我國進入到物價快速上漲，經濟發展速度有所下降的發展時期，人們對于通貨膨脹有很高的預期，負利率使人們也希望可以找到更多的貨幣保值的投資途徑。此時，如果政府大量發行國債，因為國債的利息高于銀行利率，同時也有政府的信譽作為保障，其銷售應該不會成為問題。在這一條件下，中央銀行便可以慢慢建立起公開市場業務操作的物質基礎，從而有利于加強央行對于金融經濟的宏觀調控，以此來促進經濟增長。公開的市場業務操作的不斷進行，可以增加沉淀于二級市場的國債比例，從而既可以擴大政府財源同進又降低償債率。政府將發行國債籌集到的資金用于國內基本建設項目投資，除了推動經濟發展，拉動內需以外，還可以通過投資項目的收益對一部分國債進行償還，如此，國債發行才可能進入到一個良性發展的軌道。數據顯示，自1994年政府大規模發行國債以來，國家財政用于基本建設支出的比重不升反降，2010年僅占財政支出的12%，而80%以上的財政支出都被用于了非生產性支出。如果將挖潛改造和新產品試制、農業支援等也納入建設性支出的范圍，建設性預算支出占財政支出的比重也僅為25%。有證據表明，一部分生產性財政預算被挪作他用。如果國債發行后增加的財政收入主要用于滿足政府本身的消費性需求，那么儲蓄通過政府債務轉化為投資的作用發生渠道就會受到嚴重的限制。

以上對于國債償債率的金融經濟分析表明，我國財政應債能力相當薄弱，財政債務風險正在與日俱增。而解決這一問題的基本途徑有兩條：一是，在財政支出無法推動償債機制的前提下要降低國債發行規模，從而降低政府財政還本付息的壓力；二是，及時調整國債的限制結構，以發行長期國債為主。1994年以來我國國債規模以30%的速度急劇擴張，但發行的國債大多為半年至十年期的中、短期國債?？紤]到國債總量的政策慣性及以擴大內需實施積極財政政策的要求，在今后要大量壓縮國債發行規模并不現實。因此，在不對發行規模作出重大調整的前提條件之下，只能選擇改變國債發行的限期結構，以長期國債來替代現行的中短期國債，從而減輕中短期內還本付息的壓力，并降低近幾年的償債率，與此同時，應該思考其他途徑來增加財政收入，從而降低我國財政體系當前所存在的風險隱患。

三、適度國債規模的前提及判斷

由上文的分析可以看出，當反映國民經濟應債能力和財政收入償債能力指標反映金融經濟體系內存在潛在風險時，國債的發行規模（或者結構）就要作出適時的調整。在一定時期內，一國舉債規模應該具備以下的前提條件：

1.經濟增長水平。一國可發行的國債規模在很大程度上取決于這一時期該國經濟發展的水平。如果在較長的一段時期之內，比如十年，該國的GDP都保持著較為穩定的增長速度，那么國債規模就可以在此前發行量的基礎之上進行穩定的擴張。對于相應的國民經濟與財政負擔來說，國債的償債將趨于一個較為穩定值，國家債務風險一般情況下不會出現。

2.財政收入穩定增長。這里說的財政收入穩定增長包含了兩方面的含義，一方面是絕對數據的增長，另一方面是指在GDP中的比重上升。如果一國的財政收入在一國的GDP中所占的比重越高，那么它的償債能力也就越強，國債規模擴大的信用風險就會越??；相反，如果一國的財政收入在GDP中的比重持續下降，那么國債規模擴大的信用風險就會越大。

3.完善的國債發行條件。在這些條件中包含有較為完善的國債市場、健全的法律法規、高效的發行方式以及合理的持有結構和期限結構等。在其他條件相同時，如果這些基礎條件越好，那么國債的發行規模就可以相對較大。

4.合理的成本收益比。國債成本包括了其發行成本與可能對經濟產生的負面影響。發行成本一般是指債券利息，國債的印制費、推銷費、發行費、兌付費等費用；對經濟可能產生的負面影響包括了國債還本付息的財政支出壓力以及由此可能帶來的財政風險問題。另外，由于國債發行還會造成一部分的擠出效應，特別是當大量發行國債后引發了通貨膨脹將會對經濟發展產生負面效應。而國債的收益則是指由于發行國債增加了財政收入后，財政收入投資于社會建設而產生的各項收益，其中包括彌補財政赤字，促進經濟發展，增加建設資金，取得投資收益等。在經濟理論上，發行國債的合理規模應該是滿足每增發一單位國債的邊際成本與其獲得的單位收益相等，即邊際收益等于邊際成本的經濟學最優規模原理。

如今，對于國債規模研究已經遠遠超出了一般財政借貸關系的范疇，成為了國家對于經濟進行宏觀調控的重要工具，同時也是國家財富的重要組成部分。適度的國債發行規模應該以上述前提作為判斷標準，以此確定出國債發行的最優規模。

參考文獻

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作者簡介：江準（1991-），女，漢族，安徽懷寧人，南京農業大學經濟管理學院，研究方向：金融。