人民幣貨幣掉期的風險分析與貨幣政策作用

【摘要】貨幣利率調期又稱貨幣利率互換，它兼具貨幣互換與利率互換的雙重特征。貨幣掉期常被用于商業銀行資產負債的幣種轉換和風險管理，貨幣掉期本金并不存在匯率風險，是否存在利率風險需視兩種貨幣的利率屬性或結合資金來源與運用整體來看。貨幣掉期具有穩定并調控市場本外幣價格，調劑境內市場本外幣的流動性，提升人民幣的國際影響力等政策作用。

【關鍵詞】貨幣掉期 風險分折 貨幣政策

2007年8月17日中國人民銀行正式發布了在銀行間外匯市場開辦人民幣外匯貨幣掉期業務有關問題的通知。人民幣外匯貨幣掉期正式成為境內市場交易品種之一，近年來在各大商業銀行信息披露中也屢見其身影，受到廣泛關注。2008年12月以來，人民銀行和周邊國家、地區頻繁簽署人民幣貨幣掉期協議，人民幣取代美元成為協議的主角。那么貨幣掉期是什么？貨幣掉期的風險怎樣？人民銀行為什么頻繁使用人民幣掉期？本文將就上述問題進行分析。

一、什么是貨幣調期

貨幣調期，也稱貨幣（利率）調期（CURRENCY SWAP），是交易雙方按照約定的匯率和利率水平，在一定期限內，對兩種不同貨幣及利率的現金流進行交換的交易業務。貨幣利率調期又稱貨幣利率互換，它兼具貨幣互換與利率互換的雙重特征。一方面，它涉及兩種貨幣本金，因此需要按約定的匯率進行本金的交換；另一方面，需要進行兩種貨幣間利率的交換。

在實踐中貨幣掉期常與外匯掉期（FX SWAP）相提并論。人民幣外匯掉期自2005年8月推出，交易較為活躍。貨幣掉期和外匯都涉及貨幣的兩次反向交換，區別在于前者匯率固定，兩次交換的本金相同，而后者由于不涉及利息的交換，因此兩次交換的匯率和本金不同，其差額反映了兩種貨幣利率水平的差異，由兩種貨幣的利率和即期匯率決定。另外貨幣掉期持續的時間較長，期限最長可達10年以上，而外匯掉期的期限較短，因此在銀行的管理中貨幣掉期常被用于資產負債的幣種轉換和風險管理，而外匯掉期則多用于資金交易和短期流動性的管理。因此市場交易中外匯掉期交易量較高。根據人民銀行統計，2009年境內市場人民幣外匯掉期交易量已達到8018億美元。

二、貨幣掉期的市場風險

作為衍生產品之一，通常認為貨幣掉期具有較高的市場風險。市場風險指因市場價格的不利變動而使銀行表內和表外業務發生損失的風險，通常表現為銀行收益或資產價值的變動。按照中國銀監會的分類，市場風險包括利率風險、匯率風險、商品風險和股票風險。在各大商業銀行的年報披露中，貨幣掉期時而帶來巨額匯兌損失，時而帶來巨額匯兌收益，這是否表明貨幣掉期的匯率風險巨大？其實不然。

首先，貨幣間的互換是鎖定匯率的，貨幣掉期本金并不存在匯率風險。貨幣掉期交易用人民幣按當日匯率買入美元，同時約定交易到期日再以相同的匯率換回人民幣。貨幣掉期期間匯率鎖定，交易本金不存在匯率風險。按匯率風險敞口計算來衡量，貨幣掉期也未增加匯率風險。中國銀監會規定匯率風險敞口計算方法為“即期資產-即期負債+遠期買入-遠期賣出+期權頭寸”。掉期的即期端計入“即期資產”，遠期端計入“遠期賣出”，兩端金額相等方向相反，不增加匯率風險敞口。

其次，與貨幣掉期相關的損益包括掉期利息收支和掉期市值重估兩部分，均與匯率風險無關。第一，凈利息收支主要由本外幣利率水平決定，與匯率風險無關；第二，按會計準則，掉期交易作為衍生產品，需定期進行市值重估。由于掉期市場價格的變化（主要是美元與人民幣之間利差或掉期點的變化）導致重估價值的變動。但貨幣掉期到期后匯總重估損益歸零，整體看貨幣掉期業務估值變動不會對效益產生永久性影響。

再次，貨幣掉期是否存在利率風險需視兩種貨幣的利率屬性而定。如果兩種貨幣均采用固定利率進行利息交換，則貨幣掉期存續期內凈利息收支不隨市場利率變動而波動，換言之不存在利率風險。若采用浮動利率，則凈利息收支存在不確定性。但另一方面，隨著市場利率的變化，固定利率貨幣掉期的重估價值會有較大的波動，進而導致當期利潤的變化，而浮動利率貨幣掉期重估價值將不變或僅有微小變化。

最后，結合資金來源與運用整體來看，貨幣掉期若與相對應的資產或負債的利率屬性不一致，也將帶來利率風險。假設銀行以存款籌集人民幣資金，通過貨幣掉期轉為美元投資于美國國債，貨幣掉期以美元LIBOR/人民幣SHIBOR為利率定價。從人民幣來看，資金來源為存款利率，而運用為SHIBOR利率；從外幣來看，資金來源為LIBOR利率而運用為美國國債利率。本外幣利率屬性均不匹配，變化時間、方向及周期不一致，存在利率風險。

三、人民幣貨幣掉期的貨幣政策作用

貨幣掉期對于銀行和企業而言，主要有以下作用。一是作為資產負債管理工具，進行資產或負債的貨幣轉換。二是作為匯率風險管理的工具，實現控制匯率與利率風險，甚至降低成本的目的。三是用于投機獲利。而從貨幣政策角度，在人民幣匯率形成機制改革不斷深化，人民幣匯率趨升而波動日趨市場化，人民幣走向國際化目標的時期，人民幣貨幣掉期工具具有更為廣泛的作用。

一是增加境內外匯產品創新，為銀行和企業提供更多風險管理工具，為公開市場操作提供更多選擇，促進境內外匯市場發展。

二是通過公開市場操作，穩定并調控市場本外幣價格。從歷史交易看，人民幣貨幣掉期參照SHIBOR定價，與LIBOR相提并論，突出了SHIBOR作為貨幣市場人民幣基準利率的作用，提升了SHIBOR的市場形象。而從匯率角度而言，貨幣掉期兩次本金交換均使用即期匯率，避免了外匯掉期因匯率不同而引起的市場對人民幣升值的猜測，更有利于穩定人民幣匯率預期，管理匯率水平。

三是作為流動性管理工具，調劑境內市場本外幣的流動性。通過貨幣掉期向市場供應外匯資金的同時回籠人民幣，其作用等同于央票發行，可以緩解外匯占款導致的超額貨幣投放帶來的通脹和人民幣升值壓力。在市場流動性改變時也可以反向操作。

四是作為人民幣國際化的重要一步，提升人民幣的國際影響力，培育人民幣境外市場。

2008年12月初，中日韓三國領導人舉行了一場以加強合作應對金融危機的峰會，其后中韓簽署了人民幣與韓圓1，800億元互換的協議.中國央行還陸續跟香港、馬來西亞、白俄羅斯、阿根廷等地區和國家的央行簽署了共計6，535億元的人民幣互換協議.值得注意的是，這類交易之前均是以美元進行。而現在，人民幣正式登上了這一長期為美元占據的世界貨幣舞臺。

僅從交易本身的影響看，人民幣還只是停留在各國央行的帳面上，成為各國儲備的一部分。但配合人民幣國際化的各項舉措，包括推進人民幣跨境結算，不斷鼓勵人民幣離岸市場的發展，建立海外人民幣回流境內渠道等，央行間的人民幣貨幣互換建立了官方渠道，人民幣供給將拉動各國官方對于人民幣的潛在需求，這一需求有利于爭取各國監管當局對人民幣的支持，為人民幣結算、清算、交易和與境內市場的融通創造政策面的許可和支持，進而形成有效的、潛力無限的海外人民幣資金市場。星火可以燎原，也許五年八年，甚至更短，隨著海外市場的不斷壯大，人民幣國際化將水到渠成。

作者簡介：楊欣（1974-），中級會計師，任職于中國建設銀行總行國際業務部，研究方向：匯率風險管理、外幣流動性風險管理；成海波（1978-）， 中級經濟師，任職于中國建設銀行總行資產負債管理部，研究方向：資產負債管理、新資本協議實施、利率風險管理。