投資者情緒\\SEO市場擇機與資本結構

【摘要】本文研究了我國上市公司股權再融資中市場擇機行為及其對公司資本結構變化的影響。研究發現，股權再融資之前上市公司市凈率對之后的公司資本結構變化具有比較顯著的影響，SEO之前市凈率越高，獲得權益性融資之后公司資產負債率越低。但隨著時間的推移，這種影響力逐漸減弱。本文的研究支持了市場擇機理論。

【關鍵詞】市場擇機 資本結構 股票誤價 股權再融資

在傳統的金融學研究中，研究者們習慣于用“理性人”的分析框架來解讀金融市場。尤其是在尤金·法瑪（Eugene·Fama）于1970年提出并深化有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）以后，金融市場更是被冠以“永遠正確”的光環。在這一框架下，公司的股票價格被認為是外生的變量，而公司的投融資活動也僅僅取決于公司內部財務活動，與股價關系甚微。然而諸多的實證檢驗表明，市場并非永遠正確。隨著有限套利和心理學在金融學研究中的應用，越來越多的研究者們將股票價格看做公司金融活動的影響因素之一。股票誤價，即股票市場價格與其基本價值之間的背離，很可能會影響公司的財務行為。

作為一個新興的市場經濟體，我國的資本市場發展還很不成熟。資本市場的暴漲暴跌也時有發生，市場參與者的投機偏好和情緒化也是普遍現象。在此背景之下，股票價格的波動是否會對公司投融資活動產生影響？這值得我們進行深入研究。本文通過公司上市前后資本結構的變化，驗證投資者情緒和股票誤價對公司新股發行活動的影響，為市場擇機理論提供了新的證據。

一、文獻評述

最早提出市場擇機概念的是Stein(1996)，他認為在市場無效而管理者理性的情況下，公司管理者會盡可能在市場高估時發行股票融資，在市場低估時進行股票回購。其后的學者進一步研究了企業利用股票誤價來安排融資的時間，逐漸形成了市場擇機理論（Market Timing Throey）。Huang和Ritter（2005）將市場時機變量考慮進融資成本中，研究了美國公司的融資偏好，發現在股票融資成本低時公司傾向于進行股權融資，而在實際利率比較低時進行債務融資，這表明公司的融資行為收市場時機的影響。但是他同時也發現，在控制傳統資本結構的決定因素和公司固定效應之后，企業向目標杠桿的調整時非常緩慢的。Alti(2006)則研究了美國的IPO市場，他將IPO市場分為旺季（hot issue market)和淡季（cold issue market)，發現旺季的IPO發行量明顯高于淡季，進一步證明了股票價格會影響公司的融資行為。

Baker和Wurgler(2002)使用1968-1999年美國上市公司作為樣本，研究發現市賬比（M/B）處在高位的公司更傾向于進行權益性融資，而市帳比處在地位的公司則更愿意進行回購。而且他們驗證了這種擇機行為對資本結構的影響，發現這對資本結構的影響具有持久的效應。Hovakimian（2006）對他們的研究提出了質疑，他指出在市場被高估時公司確實更多的使用權益性融資方式，但是這種融資方式對公司財務杠桿的影響時微弱和短暫的。同樣的，股票回購時機對公司財務杠桿的影響也不具有長期效應。

國內對市場擇機理論的研究目前尚處在起步階段，代表性的研究有：劉瀾飚、李貢敏(2005)研究了滬深兩市IPO的發行，認為市場時機影響了公司的融資行為，但對資本結構不具有長期影響；劉端、陳健、陳收(2005)的研究也得到了類似的結論，并發現市場時機對資本結構的影響效果持續大概5年。王正位、朱武祥、趙冬青(2007)則對滬深兩市再融資行為進行研究，發現市場時機對上市公司的SEO行為也產生一定影響，市場時機對資本結構的影響短暫。王志強、李博(2007)用類似Alti的方法對中國資本市場的實證研究表明，市場擇機行為在短期內會對資本結構產生影響，長期則影響不大。

二、理論分析與研究假設

本文研究在投資者非理性和管理者理性情況下，公司的再融資決策及其影響。因為投資者的非理性，股票產生高估或者低估，管理者會充分利用股票市場的誤價，擇時進行融資。我們提出如下假設：

假設1：股票誤價和投資者情緒是公司進行融資決策的影響因素之一。股票價格被高估的程度越高，公司越希望融入多的權益性資金。

假設2：市場擇機成功的公司，在資本市場上成功融入了超出本企業實際需求的資金。公司并不急于提高杠桿，而是將這部分超額募集的資金留用。因此資本結構在再融資行為之后的短期之內會出現降低。

假設3：根據權衡理論和融資有序理論，公司存在最優資本結構。因此在長期內，市場情緒對公司再融資之后的資本結構變化的解釋力會逐漸降低，并回歸到SEO之前的水平附近。

三、研究設計

（一）數據選取

本文選取2005-2007三年間在滬深兩市進行再融資的公司作為研究樣本，并對樣本做了如下整理：

1、剔除數據缺失、數據異常以及數據出現明顯錯誤的樣本。

2、剔除出現財務問題和被ST的上市公司。

3、如果公司在此期間內重組，則將該樣本剔除。

4、剔除金融類上市公司。數據還包括選取的樣本公司股權再融資時前年年報顯示的財務信息和進行再融資后三年財務杠桿比率。使用的數據全部來自于銳思數據庫。

（二）解釋變量

本文主要研究股票誤價對公司資本結構之間相關關系。因此，如何度量股票誤價程度是研究的關鍵之一。從已有的資料來看，對于股票誤價的度量指標，國內外研究學者大致使用了三類：第一類是包括Tobin`s Q指標、市賬比（M/B）等指標。第二類是收益類指標，如Xin Chang和Lewis Tam（2006）使用的操縱性應計收益和復合股票發行。第三類是將幾種指標進行綜合。國內的研究更多的是采用市場價值/賬面價值比率（M/B）或Tobin`s Q指標。本文遵循前人研究方法，將市凈率作為市場情緒的替代變量。

（三）被解釋變量

采用總資產負債率TDA作為公司資本結構的替代指標。計算方法為分析期期末賬面負債總額與資產賬面的比率，TDA=TD/BVA。國內文獻大多數之研究了股票誤價對資本結構的靜態影像，本文則考慮動態變化，將SEO后三年年報顯示的資本結構與SEO之前年度的資本結構之差作為被解釋變量。

（四）控制變量

理論和實證研究對于資本結構的影響因素的研究已經比較充分，我們根據已有的研究成果，選取資產有形性、收益率、非債務稅盾、資產規模作為控制變量。計算方法如下：

TANG：資產有形性=固定資產總額/賬面總資產

PROF：收益率=息稅前利潤/賬面總資產

NDTS：非債務稅盾=折舊/總營業資產

AS：資產規模對數=Log（期末賬面總資產）

（五）回歸模型

為考察投資者情緒和公司資本結構之間的關系，我們建立如下回歸模型：

TDA=β0+β1PE（t0）+β2PB(t0)+β3 TANG+β4 PROF+β5 NDTS+β6 AS+ε

其中：TDA分別代入SEO行為后t1期公司總資產負債率，以及t1-t0、t2-t0、t3-t0四個變量，以檢驗市場情緒對資本結構的短期和長期影響力。

四、實證結果與分析

1、描述性統計（見表1）

表1描述了各變量的描述性信息。從描述中我們可以看出，在246個樣本數據中，總共有243個有效數據。而作為解釋變量的PB數值在波動性上表現比被解釋變量平穩。資本結構在SEO之后的三年內，呈現先降低后逐漸回升的趨勢。這在一定程度上驗證了假設2。

表1描述統計量

N極小值極大值均值標準差

PB246.7724158.50044.17276210.3164069

TDA（t=1）2453.2754104.652253.23676616.3595562

TDA（t=2）2467.252695.689651.15938916.2754851

TDA（t=3）2457.738094.814652.76886516.8259280

TDA（t1-t0）246-60.7361.38-1.209211.69161

TDA（t2-t0）246-61.378468.1575-3.07012815.3498075

TDA（t3-t0）246-53.997463.1378-1.67515917.8105985

TDA（t=0）2452.066798.066054.45086216.5488877

有效的 N（列表狀態）243

2.多元線性回歸（見表2）

我們發現，在對資本結構影響程度的檢驗中，市盈率不具有解釋力，而市凈率具有比較強的解釋力。市凈率變動以單位，分別對t1期資本結構和SEO之后三期資本結構變化程度影響-0.139、-0.144、-0.359和-0.308個單位。這說明，再融資前的股票誤價程度越大，公司越傾向于權益融資。這驗證了市場擇機理論。同時也表明，市凈率作為市場誤價的替代指標具有普遍適用性。而用市盈率度量市場誤價程度則不具有足夠的合理性。

表2的回歸結果同時也反映了市凈率指標對T2期資本結構的變化解釋力最強，對T3期資本結構變化的解釋力最弱，這說明公司再融資時的股票誤價程度，可以影響公司在再融資之后對本公司資本結構的調整。而隨著再融資之后時間的推移，這種影響力逐漸減弱。這驗證了假設3。

表2檢驗市場擇對資本結構的影響程度

TDA（t1）TDA（t1-t0）TDA（t2-t0）TDA（t3-t0）

Beta系數（t）Beta系數（t）Beta系數（t）Beta系數（t）

PB-0.139

（1.294）*-0.144

（-2.003）**-0.359

（-3.894）***-0.308

（-2.705）**

TANG （t-1）-0.062

（-1.007）**-0.065

（-1.673）**-1.111

（-1.246）**-0.025

（-0.408）

PROF（t-1）-0.005

（-0.195）0.009

（0.499）0.001

（0.008）0.002

（0.052）

AS（t-1）1.719

（1.459）**-0.554

（-0.704）**2.955

（2.929）**2.244

（1.800）**

AdjustedR2

F統計量

樣本數量N0.001

0.986

2430.008

1.404

2430.086

5.6***

2430.027

2.358**

244

注：（t）檢驗值，***表示1%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，*表示10%的顯著水平。

值得注意的是，資產規模對數這一控制變量對上述四個被解釋變量的影響程度逗最強，且具有最強的顯著程度。這說明資產規模影響公司的負債水平，資產規模越大的公司，其破產風險越低，債務融資約束也就越小。這樣，具有高資產規模的公司就更有能力籌措和使用更多債務資金，保持較高的資產負債率。而收益率指標對上述四個被解釋變量影響程度并不顯著。

五、結論

本文研究了我國上市公司股權再融資中的市場擇機行為。通本文發現，再融資前一期公司市凈率越高，再融資后公司越傾向于降低資產負債率。可以推斷，在投資者情緒高漲，股票價格被高估的情況下公司更愿意使用權益性資金，而在股票價格低估的情況下，公司使用債務性資金的意愿強烈。而隨著時間的推移，再融資時股票高估程度對資本結構的影響力逐漸降低。本文的研究進一步驗證了市場擇機理論。

在我國資本市場管制的條件下，上市公司并不具有融資時間選擇和融資量的充分自由，股權融資對公司盈利能力的要求也比較苛刻。因此，市場擇機理論在中國并如在美國等國家明顯。本文的研究顯示，股權再融資中市場擇機理論對資本結構的影響力仍然偏低，這說明公司管理者利用市場誤價來獲得最大化公司價值仍存在一定限制。

參考文獻

[1]Modigliani.F.M.Miller.The Cost of Capital CorporationFinance，and the Theory of Investment．American Economic Review，1958，(48):261-297．

[2]Alti，A.，2006.How persistent is the impact of market timing on capital structure? Journal of Finance 61，1681-1710．

[3]李國重.資本結構與市場擇機:中國上市公司橫截面數據的證明[J].中央財經大學學報，2006，(8).

作者簡介：彭宇（1986－），男，河南大學工商管理學院金融學，研究方向：資本市場與公司財務。

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