貨幣經紀究竟如何經濟

【摘要】本文主要立足于貨幣經紀的兩個功能：信息效率和交易效率，運用數學概率論方法和良好的交易平臺，才能更好地扮演貨幣經紀在貨幣市場中的角色，提高整體市場效率。

【關鍵詞】歷史淵源 信息效率 交易平臺

貨幣經紀產生于不斷發展的貨幣金融市場中，它是經濟發展的必然產物，滿足了貨幣市場參與者對信息，效率的需求，并在某種程度上加快了貨幣政策的傳導速度。本文的主要目的是向讀者介紹高效的貨幣經紀是如何將信息有效地傳遞，以及貨幣經紀對于市場參與者來說，如何衡量交易效率。

一、貨幣經紀業務的起源簡述

在19世紀60年代的倫敦，英國商業的全球擴張和國際英鎊需求的增加催生了第一批專門從事英鎊兌換和黃金交易的經紀人，他們后來發展為了最早的專業貨幣經紀人，隨著市場需求而逐漸擴大了經紀對象的范圍。

20世紀70、80年代早期，迎來了貨幣經紀的繁榮時代。外匯管制的取消、利率自由化、金融市場的國際化等促進了資金的全球流動，為了適應這種變化，銀行對金融市場的依賴加強，對貨幣經紀的需求加大，固定傭金制使得貨幣經紀業成為利潤極為豐厚的行業。1982年的拉美債務危機及1987年美國股市的崩潰大大減緩了國際金融市場的發展，貨幣經紀也受到了影響。可見，貨幣經紀是市場繁榮和發展的必然產物，是經濟發展程度的體現，與一個地區或國家的經濟發展有著密不可分的聯系，它隨著經濟的起伏而起伏。值得一提的是，自80年代以來發展迅猛的電子技術正在全面改造傳統的貨幣經紀業。1979年，Garban首次使用電子屏幕取代聲訊服務，此后，貨幣經紀業全面進入電子屏幕經紀時代。

二、貨幣經紀中的信息的效率

在貨幣經紀的功能中，最顯而易見的就是對信息的快速有效傳遞，從而使得市場需求和市場供給能得以快速的銜接，這一點在市場參與者需要向市場詢價時，顯得最為突出。在詢價時，若不存在貨幣經紀公司，市場參與者將不斷嘗試聯系其他參與者，而如果貨幣經紀公司的存在，它將提高信息傳遞效率，因此而減少的聯系次數總量接近于（2N）-1。具體解釋如下：假設存在一個總共有N=8個參與者（不包括貨幣經紀公司）的市場，且假設對于參與者A，需要遍歷其他所有參與者的報價，即A相信只有采集所有信息后才算完成一次最充分的詢價。對交易參與者A來說，需要的聯系線路用下圖來顯示：

其中一個黑點代表一個參與者，共有8個參與者，每一條細線代表A為了尋找合適的價格而與其他參與者做出的溝通努力。那么對于A，共需要做出7次努力，之后的每一個參與者分別需要做出6，5，4，3，2，1次努力，（為簡化論述，這里假設最后一個參與者不需要做出任何主動的努力，因為在被動接受8次訊問的時候，了解到了所有其他參與者的信息），如此，所有的參與者總共需要做出7+6+5+4+3+2+1=28=（28） 次努力，而事實上，市場的信息千變萬化，詢到的價格有時是滯后的，所以一次這樣低效的全范圍溝通并不總能滿足充分的詢價的要求，更何況參與者數量遠遠大于8，所以如果沒有貨幣經紀在發達的金融市場內，想要充分地發現價格，總是顯得很困難。

現在引入提供最高效率信息服務的經紀公司，假設它能收集所有信息，那么像A那樣的市場參與者不再需要互相溝通，僅與經紀公司進行信息交流，所以此時，經紀公司更像是一個信息共享池，在現實中，這更接近交易所的集中交易模式。如下圖所示：

其中的圓點，可以稱為信息池，顯而易見，只要參與者完全信任這個信息池，將信息集合在這個池子中，同時不斷更新，那么分享是迅速有效的，一次詢價只需一次努力。但是如果信息池并非完全有效，那么這個非有效的經紀公司的出現僅僅意味著是在原來的市場中增加了一個新的參與者，溝通努力的次數增加到了36。在這種情況下，參與者A仍然會竭盡全力遍歷包括經紀公司在內的各其他參與者，同時，往往因為業務動力，經紀公司也會主動傳送信息，所以存在信息重復的可能。

除了詢價，市場參與者大部分時間都在尋找可以與自身已擬定的價格匹配的交易對手方，以求成交。例如A需要吸收一筆同業資金，因為之前已有詢價，對市場價格有一定把握，所以現在只要找到出價符合預期區間的對手方即可進入具體談判階段。假設共5個參與者，其中有一個符合標準，那么A第一次嘗試時，找到正確的對手方的概率為1/5，如果第一次失敗，那么第二次嘗試時可以排除一個已知的不匹配者（挑選候選人的非獨立性在此體現），那么第二次找到成功匹配對象的概率為為1/4，之后的嘗試以此類推。現在將上例稍作變化，使得情況更接近現實，假設所有的參與者總共有100個，其中有20個潛在的匹配者，假設每小時A可以聯系6個對象（即相當于每次挑出6個候選對象），那么其中K=1個屬于匹配者的概率因其非獨立性（聯系過的對象，在下次嘗試時即可排除）可以用超幾何分布來解決。進一步的，我們可以假設A是一個業內專用QQ群（例如同業資金群或債券交易群，其中的成員都可參與銀行間金融產品的交易）成員，上例中100個候選對象中有80個屬于這個群，那么A可以一次詢問80個人，如果匹配者均勻分布（如果并不均勻分布，讀者可以運用更復雜的數學工具），那么該群中的潛在匹配者數量為20*（80/100）=16，那么A將繼續在剩余的100-80=20個非QQ群成員中一一詢問其他20-16=4個對象，適當改變超幾何分布的參數，一一計算K=0，1，2，3，4時的概率，最后可求得在一小時內，當最多詢問6個對象時，所能夠找到匹配者的數量的期望值E=∑4K=0 P+K來衡量總的效率，用此期望值算出A需要用多少小時才能找到所有匹配者，再乘以每小時工資額，就能與經紀公司的統計值相比較，從而衡量出這家經紀公司在信息處理方面有多少價值，即經紀費的要價能力，因篇幅限制，筆者不再詳細介紹①。可以說這種效率的提高是經紀費的一部分。

所以，成功創建一個高效的信息池是每個貨幣經紀公司最基本的課題，是提高交易效率的前提，也是每個市場參與者對貨幣經紀公司十分迫切的基本期望。

三、貨幣經紀中的交易的效率

在貨幣經紀的幾大功能中，除了信息的傳遞，還包括提高交易的效率。貨幣經紀公司提供了一個信息平臺后并不意味著它的任務就這樣結束了，它還需要提供一個高效的交易平臺，來加快金融產品交易的效率，這也是經紀公司的價值之一。在關于信息平臺的討論中，我們已經看到想要極大地改進信息傳遞效率是如何地簡單，只要建立一個能在一定程度上匯總所有信息的信息池就能大大地改善效率。然而正因為如此，對經紀公司來說，在信息通訊技術如此發達的今天，它在信息服務方面的優勢被大大弱化了，因為經同事介紹，一個新交易員想加入一個業內人士專用的QQ、飛信或MSN群是非常簡便的，這些群通常都有來自全國各地的成員，也可以是最簡便的信息共享平臺。所以對專業化的經紀公司來說，交易平臺的建設遠遠比信息平臺重要，因為后者不但容易建立，而且替代者眾多。

貨幣經紀中的交易效率就是經紀公司能否在最短的時間內，為某一金額的交易委托，以一個合理的交易方式，按合理的價格，完成與最匹配的交易對手方的交易，或及時做出合理的信息反饋。經紀商為滿足客戶的交易需要所花費的時間衡量了貨幣經紀公司提供給客戶的交易效率。從廣義的交易效率的三大要素②來看，高效不但需要成交的速度，而且需要產品的質量或效用最大化。筆者認為，信息效率的提高和透明的交易平臺和公正公平的交易規則是提高交易效率不可或缺的重要保障。為更詳細地說明這點，我們先設計一個符合現實情況的假設：參與者A向經紀公司申報一筆1億的人民幣的同業資金拆出的請求，對于A來說P是可接受的最低價格，同樣有100個其他參與者，其中20個是在合理價格區間內能夠吸收1億資金的潛在資金吸收方，并且價格都在P以上，但并非一致。在這個案例中，經紀公司能在多短的時間內收集到所有的這20家資金需求方體現的是它的信息效率，此后，在只有A一家拆出資金，另外20家需要拆入資金的情況下，能否或者在最短的時間內產生一個效用最大化的成交價格，體現的是交易效率。

可見在發生交易時，信息效率是提高交易效率的前提，經紀公司如果沒有信息效率，也將不能保證交易能順利開展，當然也不能保證交易的效率了。另一方面，交易平臺自身的效率也大大影響了交易效率。筆者認為，一個好的交易平臺可以盡可能多地排除自身對市場的影響，即一個好的經紀人是最好的執行者或信息反饋者，而不是總是以達成成交為目的去試圖影響價格。以上例來說，當市場只有A拆出資金，而20家吸收資金時，A所能接受的最低價格P并不一定是最終的交易價格，卻有可能是這筆資金的成本，也就是說低于這個價格時，A將不再出讓這筆資金，而高于這個價格時，它或許可能愿意出讓更多的資金。

同時，資金吸收方也有一個吸收資金的最高利率價格，低于這個價格時，它或許會吸收更多資金，可以說貨幣市場的交易同樣遵循微觀經濟學的相關規律。

因此，基于不同的競爭程度，市場總會產生一個均衡價格，任何對這個價格的影響和限制都更像是在扮演微觀經濟學經典學派眼中的“政府”，在以服務為主要任務的貨幣經紀公司，如果自覺或不自覺地限制或試圖影響均衡價格，后果可想而知，畢竟它沒有國家管理者的公信力和強制執行力。

因此，當貨幣市場更像是壟斷市場時，經紀公司的交易結果也應符合壟斷市場的經濟規律，而當遇到寡頭競爭的貨幣市場時，經紀公司的交易結果也應符合寡頭競爭的經濟規律。只有這樣，才能最準確地把握市場節奏，才能提高對市場價格的敏感性，撮合交易時，遇到的阻力也最少。這就需要經紀公司建立一個公平公開高效的交易平臺，違背這一原則的經紀公司將受到來自市場的質疑壓力和潛在的內部管理風險。那么一個市場服務者的角色，怎么有潛在的可能性，使得價格（無論成交與否）暫時脫離均衡價格呢？如果交易平臺的不夠透明或交易規則未能做到公平公正，在某些監管薄弱的領域（如網下交易）造成這樣的結果的確是有可能的。仍以上述A拆出資金，20家參與者吸收資金為例，假設：

1.市場所有參與者完全通過某一家經紀公司報價及成交

2.A不能馬上了解20家其他參與者報出的價格（不透明）

3.拆出者A所能接受的最低底價為shibor+10BP，并向經紀公司報出shibor+20BP的價格

4.拆入參與者B的報價為shibor+25BP，C報出的價格為shibor+15BP，其余所有拆入者的報價都為shibor+20BP。

5.因授信額度而產生的價格差別已經被忽略，因為討論的是關于價格的操縱，操縱者可以在額度調整后產生的新價格的基礎上再進行變更，所以不涉及討論的中心。

當交易平臺足夠透明，A顯然會要求與B展開談判，達成交易，而B和C也可能因為得到其他18家shibor+20BP的價格而分別下調和上調價格。但當平臺不夠透明或交易規則未能做到公平公正時，將可能發生3種情況：

1.經紀公司可以促成A與C成交，價格shibor+15BP，因為A得不到拆入方正確的報價，將下調價格至+15BP，這將減少A的消費者（或生產者）剩余，而C將得到預期的生產者剩余（或消費者），此時，A將誤判市場力量傾斜至拆入方（因為根據原先判斷的價格+20BP沒有被“市場”接受），而C也將同時誤判。

2.經紀公司可以促成A與B成交，價格shibor+25BP，因為B得不到拆出方正確的報價和市場普遍的報價，將維持價格+25BP，這將增加A的消費者（或生產者）剩余，而B將得到預期的生產者剩余（或消費者），但相對與市場其他參與者，它保持了錯誤，選擇更少的剩余，此時，A將誤判市場力量更加傾斜至拆出方（因為根據原先判斷的價格+20BP被“市場”過度認可了），而B也將同時誤判。

3.經紀公司以市場價shibor+20BP促成成交。

現在結合實際，我們可以發現假設中的第一條對我國現在的經紀公司來說基本是不可能存在的，筆者之所以還要進行這種假設并列出3中可能性是因為如果將一盆水人為地運到高處，當它自然順著渠道流下時，我們將更清楚地看到趨勢是怎樣形成的。

那么讓我們來看下，如果第一條不成立，市場參與者的選擇將會對經紀公司的決策產生如何的影響。

這時A將不僅僅通過1號經紀公司來報價，而是通過其他2號、3號經紀公司甚至靠交易員自己的努力，它很容易就得到shibor+20的報價（在這個較為絕對的假設案例中，其余18家參與者都是市場的代表）。現實中，市場參與者總是對市場價格非常敏感，而如果真的以不合理的價格成交，后果可能比例子中的更嚴重，因為參與者最終總是能意識到自己的錯誤，進而覺得經紀公司價格變動不敏感或未保障參與者的利益。

所以綜合以上種種因素，A將拒絕與1號經紀公司的合作，并將逐步減少對它的依賴。而C要么一開始將感到十分僥幸，直到A中途退出，要么自始至終無法找到交易對手，直到被要求改變價格。而在第二種情況時，B最可能做出的決定與A相同，而此時A與第一種情況的C面臨一樣的問題。所以經紀公司最好的辦法是讓A與除B和C以外的交易對手成交，同時要求B和C改變價格，否則將失去ABC三個客戶。

但這時它其實已經因為要求BC改變價格使得交易效率下降，BC不得不重新考慮價格，并且，對不透明交易平臺本身持有的疑慮將減緩他們更新價格的速度（與透明交易平臺相比，這種疑慮也將使得經紀人需要花費更多的成本來培養與參與者之間信任感，從而加快參與人改變價格的速度或提高參與人給出有效價格的概率），更不用說麾下未必站在全局高度來考慮問題的傾向于短期利益經紀人利用這種不透明而存在操縱價格的動機而造成的公司潛在損失和管理費用。當然，最有力的解決方法就是建設更透明的交易平臺和完善公平公正的交易規則③和高效的交易流程④，這樣才能體現除信息效率之外的交易效率的價值，吸引越來越多的參與者，這將導致平臺的信息覆蓋范圍更廣泛，接收傳遞更有效和，這是一個良性循環的過程。

相反，當缺乏良好的交易過程時，為擴大信息覆蓋面而擴大的業務覆蓋面，將會把這種由不良好的內部交易撮合過程而導致的效率的缺乏通過擴大了的信息覆蓋網而傳播得更廣。

至此，我們已經談論了貨幣經紀公司提供的兩大服務，信息接收及傳遞和提供良好的交易平臺。除此之外，經紀公司還可以在信息傳遞、接收各種交易請求和客戶維護的過程中了解到最新業務操作模式和最新政策動向等，并在以后的業務活動中，在法律和客戶允許的范圍內，在各參與者間進行信息傳播，推動金融市場的發展和創新，除了主營的經紀業務，作為一種準咨詢機構而存在，可能是貨幣經紀公司提供多元化服務的新方向。

注釋：①超幾何分布是統計學上一種離散概率分布。它描述了由有限個物件中抽出n個物件，成功抽出指定種類的物件的次數（不歸還）。例如在有N個樣本，其中m個是不及格的。超幾何分布描述了在該N個樣本中抽出n個，其中k個是無效的概率：

②據現有資料，第一個給交易效率下定義的是復旦大學經濟學博士趙紅軍，他認為：交易效率可用單位時間內完成的同質交易或業務活動的次數來衡量，即若一國單位時間內進行的交易或業務活動次數越多，則該國的交易效率就越高;或者也可用完成單筆交易或業務活動的平均時間消耗來衡量，即若一國完成單筆交易或業務活動的時間越短，則該國的交易效率就越高。但復旦大學的經濟學博士后高帆認為效率的度量可以表現為時間快慢，但時間并不是度量效率的唯一準則，還有履約質量等多重維度。也有學者將成交后產品的效用的大小納入了衡量成交效率的要素中。

③交易規則可參考證券業從業資格考試統編教材《證券交易》

④全球最大電子貨幣經紀公司ICAP的直通式處理流程：

圖為全球最大的電子經紀商——ICAP公司的直通式處理流程圖

參考文獻

[1]郭箭，包香明.貨幣經紀業務：一個“嬰兒”的期待. 金融時報.

[2]張紀康.貨幣市場經紀.復旦大學出版社.

[3]丁攀，劉亦文.貨幣經紀業務的國際比較及對我國的啟示.金融窗口，2009，12，總第157期第6期.

作者簡介：蔣興豪（1986-），男，江蘇蘇州人，平安利順國際貨幣經紀有限責任公司，研究方向：投資學。

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