VIE“瞞天過海”

日前有傳聞稱中國證監(jiān)會將一份《關(guān)于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的情況匯報》(下稱“《情況匯報》”)呈送給國務(wù)院，歷數(shù)協(xié)議控制模式(VIE)的幾大罪狀，建議商務(wù)部和證監(jiān)會加強(qiáng)監(jiān)管，協(xié)議控制上市模式或有可能遭到禁止。由此，引起了互聯(lián)網(wǎng)及PE／VC業(yè)界的震動。

后經(jīng)證實，傳言并不完全準(zhǔn)確。《情況匯報》實為證監(jiān)會某研究部門人士撰寫，僅供內(nèi)部交流參考使用，遠(yuǎn)未提升到上報國務(wù)院的高度。

《情況匯報》指出，根據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部通訊發(fā)展司提供的資料，在境外上市(以美國納斯達(dá)克和紐約證券交易所為主)的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接近40家，總市值約1600億美元。對比國內(nèi)A股中小板和創(chuàng)業(yè)板，幾乎所有“明星級”的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均選擇在境外上市。互聯(lián)網(wǎng)是現(xiàn)代高科技中的龍頭行業(yè)，涵蓋門戶網(wǎng)站、電子商務(wù)、增值服務(wù)、即時通訊、網(wǎng)絡(luò)游戲等領(lǐng)域。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域龍頭企業(yè)中的絕大部分選擇赴美上市，對中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的國家安全已形成嚴(yán)重威脅。

知情人士透露，協(xié)議控制問題近期熱度陡升，可能與商務(wù)部8月底提出外資并購安全審查，以及前不久發(fā)生的支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件有關(guān)。游走在政策邊緣

協(xié)議控制又稱可變利益實體(VariableInterest Entities；VIEs)，指企業(yè)所擁有的實際或潛在的經(jīng)濟(jì)來源，但是企業(yè)本身對此利益實體并無完全的控制權(quán)，此利益實體系指合法經(jīng)營的公司、企業(yè)或投資。

協(xié)議控制模式也被稱為新浪模式，緣于該模式在新浪境外紅籌上市時首開先河。當(dāng)時，新浪也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實際控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市。但是，由于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)(即電信增值業(yè)務(wù))是限制外資進(jìn)入的(外資最高持股不得超過50％)，因而離岸公司(被視作外資方)將無法全資收購境內(nèi)的經(jīng)營實體。正是在這種背景之一，律師設(shè)計出了協(xié)議控制模式，即：境外離岸公司不直接收購境內(nèi)經(jīng)營實體，而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，為國內(nèi)經(jīng)營實體企業(yè)提供壟斷陛咨詢、管理等服務(wù)，國內(nèi)經(jīng)營實體企業(yè)將其所有凈利潤，以服務(wù)費(fèi)的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)；同時，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)通過合同，取得對境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營控制權(quán)。

2006年商務(wù)部下發(fā)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，即俗稱的“10號文”，要求境外殼公司收購境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)必須報商務(wù)部審批。多位創(chuàng)投界人士表示，“10號文”后，商務(wù)部事實上沒有審批一單紅籌返程并購。

為了規(guī)避“10號文”，中介機(jī)構(gòu)把目光投向了新浪模式，即協(xié)議控制。導(dǎo)致的結(jié)果是，協(xié)議控制已經(jīng)成為2006年之后中國企業(yè)境外上市搭建紅籌架構(gòu)的主流。

證監(jiān)會研究部門的《情況匯報》也指出，即使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)希望到國內(nèi)上市，也往往不能滿足A股市場的上市條件。不符合A股上市財務(wù)指標(biāo)和運(yùn)營年限等硬性門檻要求。不符合A股在獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、持續(xù)盈利能力、募集資金投向等方面的要求。在這方面，A股市場的要求明顯高于境外市場。同時，A股上市進(jìn)程有較強(qiáng)的不確定性，如產(chǎn)業(yè)政策的突然變化等，也造成部分企業(yè)選擇到海外上市。

據(jù)美國凱威萊德律師事務(wù)所的數(shù)據(jù)，截至2011年4月，中國在美國上市的公司中，有42％采用了VIE結(jié)構(gòu)，還有數(shù)千家未上市的公司在繼續(xù)采用VIE結(jié)構(gòu)從事經(jīng)營。

支付寶事件引爆紛爭

盡管已在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)存在了十幾年，并幾乎伴隨了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整個的成長過程，但外界對于VIE這一模式卻相對陌生，直到不久前爆發(fā)的“支付寶事件”。

今年6月，阿里巴巴集團(tuán)董事局主席兼CEO馬云以“獲取牌照必須的步驟”為由，強(qiáng)硬解決了支付寶股權(quán)問題，將支付寶70％的股權(quán)轉(zhuǎn)移到自己和另一位股東成立的境內(nèi)企業(yè)名下。盡管外資股東雅虎和日本軟銀在一些交換條件之下接受了股權(quán)轉(zhuǎn)移的事實，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，支付寶事件并非完美收官。

支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移一事被曝出后，媒體人胡舒立撰文指出，馬云違背了契約精神。天使投資人薛蠻子也表示：

“VIE如果被挑戰(zhàn)或者顛覆，將是數(shù)以萬計的新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)業(yè)者的災(zāi)難。”易凱資本CEOSE冉也撰寫博文指出“馬云錯了”。

6月14日，在為支付寶事件所舉行的新聞發(fā)布會上，馬云為自己的行為做了辯解。他指出，支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移一事是為獲取牌照所必需，自己不得不這樣做，他甚至指責(zé)VIE為“非法”。按照央行要求，如果支付寶不是100％的內(nèi)資公司，將無法獲得第三方支付牌照。

阿里巴巴管理層與外資股東雅虎、軟銀的主要分歧在于：雅虎、軟銀認(rèn)為通過協(xié)議控制可以，但卻遭到馬云“央行不會通過”的拒絕。

馬云說明會之后，關(guān)于協(xié)議控制的討論更加激烈，因為中國企業(yè)海外上市普遍采用VIE結(jié)構(gòu)。有賴于VIE制度，大量國際資本投資中國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，十幾年來互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、生物醫(yī)藥、教育培訓(xùn)等創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)里的幾乎所有海外上市公司，都是VIE制度的受益者。包括中國移動、中國石油、中國銀行等國有巨頭的海外上市，發(fā)展壯大，也與VIE制度不無關(guān)系。可以說，沒有VIE結(jié)構(gòu)，就沒有中國互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的今天。“萬靈模式”何去何從

如今阿里巴巴一家公司的股權(quán)爭議，會不會影響到中國十幾年來的一項制度性創(chuàng)造呢?可謂“馬云一石激起千層浪”，大家都在關(guān)心：協(xié)議控制是否面臨生死劫?

“一直以來，監(jiān)管部門對協(xié)議收購采取的是容忍態(tài)度，我想主要是因為對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展有利。”一位外資律師事務(wù)所的證券律師表示。

協(xié)議控制盡管助推了國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)等高科技行業(yè)的境外融資和快速發(fā)展，但卻脫不開“原罪”：它的本意是為了規(guī)避中國特定產(chǎn)業(yè)對外商投資的限制，以及商務(wù)部對外資并購的審查，因此生來就備受爭議。

協(xié)議控制本身也存在漏洞。上述證券律師也承認(rèn)，協(xié)議控制可能帶來投資者權(quán)益受損的隱患，支付寶事件之后行業(yè)內(nèi)對此已經(jīng)有了清醒的認(rèn)識。另一方面，在一些案例中，境外殼公司儀以象征性的協(xié)議價格獲得了境內(nèi)幾億元的凈資產(chǎn)，在這個過程中卻只要在縣級稅負(fù)部門備案，監(jiān)管風(fēng)險很大，存在向境外非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和財務(wù)造假的隱患。

證監(jiān)會研究部門的《情況匯報》指出，發(fā)源于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的協(xié)議控制模式，已經(jīng)發(fā)展到中國秦發(fā)等一批傳統(tǒng)實業(yè)企業(yè)，最終形成了上百億元有形資產(chǎn)(礦山、廠房、車間)被薄薄的幾頁紙哨悄轉(zhuǎn)移到注冊在海外的殼公司，并“瞞天過海”到海外上市的模式。秦發(fā)模式將協(xié)議控制適用的行業(yè)范圍大幅擴(kuò)展到其他傳統(tǒng)行業(yè)，使其成為放之四海皆準(zhǔn)的“萬靈模式”。

《情況匯報》建議，為避免對境內(nèi)外資本市場造成劇烈波動，按照“老人老辦法，新人新辦法”的原則進(jìn)行新老劃斷，對歷史上形成的“協(xié)議控制”境外上市企業(yè)暫不進(jìn)行清理。

8月26日，商務(wù)部出臺了《商務(wù)部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，首度正式將協(xié)議控制納入監(jiān)管范圍，并明確表示，“外國投資者不得以任何方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式”。雖然規(guī)定沒有直接提及協(xié)議控制模式的審查，但外國投資者使用隱蔽投資模式仍然難逃監(jiān)管。

知名IT業(yè)內(nèi)人士謝文表示，協(xié)議控制是一項“歷史的妥協(xié)”，是當(dāng)年政府默許的一種模式，現(xiàn)在需要修正，應(yīng)遵循三項原則：一是接受協(xié)議控制這個現(xiàn)實；二是不能追溯以往；三是涉及國家安全的行業(yè)，外資要規(guī)避，嚴(yán)格管制。同時，一定要明確審查的邊界在哪里，以免監(jiān)管部門借機(jī)擴(kuò)權(quán)，造成更壞的結(jié)果。

謝文在其微博上表示，“這事王岐山副總理已經(jīng)有批示，要尊重歷史，承認(rèn)協(xié)議控制的合法性，并有所管理。商務(wù)部已經(jīng)根據(jù)這一精神發(fā)了文，應(yīng)該不會否定協(xié)議控制了。”

易凱資本CE0王冉也稱，如果要關(guān)上這扇門，除非有替代的制度或環(huán)境。其所謂替代的制度包括人民幣匯率放開，人民幣對風(fēng)險與價值有了正確的認(rèn)識，上市的發(fā)審制度發(fā)行變化等條件。但王冉對替代制度不抱太大期望。“VIE結(jié)構(gòu)是被逼出來的，現(xiàn)在的環(huán)境，還逼不出更好的選擇。”他說。