公司治理與財務(wù)風(fēng)險控制

摘要：公司治理與財務(wù)風(fēng)險控制的關(guān)系密切，完善公司治理，切實防范和控制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險問題，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)，意義重大。通過對公司治理結(jié)構(gòu)中各要素對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響進(jìn)行分析，得出公司治理整體與財務(wù)風(fēng)險控制的相互關(guān)系，提出為了企業(yè)更好實現(xiàn)價值最大化目標(biāo)，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)財務(wù)風(fēng)險防范和控制的建議及措施。

關(guān)鍵詞：公司治理 企業(yè)價值最大化 財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險控制

中圖分類號：F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2011）30-0109-03

一、文獻(xiàn)回顧

在競爭激烈的市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實體，因此，追求價值最大化是現(xiàn)代企業(yè)的終極目標(biāo)。在實踐中，企業(yè)最關(guān)心的往往是如何創(chuàng)造利潤和價值，而忽略了隨之而來的企業(yè)風(fēng)險。隨著金融海嘯席卷全球，由金融業(yè)蔓延到實體經(jīng)濟(jì)，許多業(yè)績優(yōu)異、高速成長的企業(yè)在一夜之間陷入困境，處于破產(chǎn)的邊緣，使我們認(rèn)識到引發(fā)危機(jī)的原因是公司治理結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重缺陷和忽略了利益背后的財務(wù)風(fēng)險問題。面對百年未遇的危機(jī)與挑戰(zhàn)，應(yīng)在研究公司治理與企業(yè)績效的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)研究公司治理結(jié)構(gòu)的各種要素對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響，從而構(gòu)建合理的公司治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

朱宇（2006）基于管家理論發(fā)現(xiàn)如果兩職合一，公司的財務(wù)風(fēng)險將更有可能被及時揭示和防范，公司的財務(wù)風(fēng)險相對較小。孫永祥、章融（2001）等人的研究表明，當(dāng)董事會中外部董事的比例增加時，股東與董事會的利益協(xié)調(diào)就更容易進(jìn)行，就能保證股東利益得到足夠尊重，進(jìn)而能夠減低企業(yè)風(fēng)險。賈煒瑩和陳寶峰（2007）通過研究得出結(jié)論，董事會規(guī)模對公司風(fēng)險有比較顯著的正效應(yīng)，而獨立董事比例對公司風(fēng)險沒有顯著影響。李增泉等（2005）發(fā)現(xiàn)，控股大股東的存在使得上市公司被“掏空”的現(xiàn)象非常普遍，而這顯然會增加上市公司的財務(wù)風(fēng)險。賈煒瑩和陳寶峰（2007）認(rèn)為，流通股比例、國有股比例和法人股比例對公司風(fēng)險均有比較顯著的負(fù)效應(yīng)。

關(guān)于高管激勵與公司風(fēng)險之間相關(guān)性的實證檢驗卻始終沒有獲得一致的結(jié)論。Mengistae 和Xu（2004）發(fā)現(xiàn)二者之間確實如代理理論所論證的那樣，存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Core和Guay（2003）的結(jié)論則恰恰相反，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險和對高管的激勵之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險越大，給予高管的激勵也隨之增加。周嘉南和黃登仕（2006）研究發(fā)現(xiàn)高管報酬不僅和企業(yè)業(yè)績之間顯著正相關(guān)，而且和企業(yè)風(fēng)險之間顯著負(fù)相關(guān)。賈煒瑩和陳寶峰（2007）通過實證分析發(fā)現(xiàn)高管薪酬、高管持股對公司風(fēng)險沒有顯著作用。劉喜平（2004）以城市商業(yè)銀行為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)公司法人治理結(jié)構(gòu)對風(fēng)險存在顯著影響，它是決定企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險的關(guān)鍵因素，同時也是應(yīng)對企業(yè)外部風(fēng)險的前提。孫班軍、郝建新（2006）通過考察失敗公司的案例發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的失敗都來自于公司治理的失效。公司治理實踐差的公司往往風(fēng)險管理技能也不高，進(jìn)而不利于企業(yè)風(fēng)險的降低。于富生、張敏、姜付秀和任夢杰（2008）研究發(fā)現(xiàn)通過改善公司治理結(jié)構(gòu)能夠顯著地降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，其原因在于良好的公司治理結(jié)構(gòu)不僅能選出優(yōu)秀的管理者，而且能有效約束企業(yè)的高風(fēng)險行為。

由上分析看出，國內(nèi)外對公司治理和企業(yè)財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的研究，主要是針對董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)及高管激勵等對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響，而就公司治理整體對企業(yè)風(fēng)險影響的分析則較少。

二、公司治理與財務(wù)風(fēng)險控制的關(guān)系剖析

公司治理這一問題可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理，是指所有者主要是股東對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。即通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。公司治理的目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營者對所有者利益的背離。其主要特點是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理。廣義的公司治理則不局限于股東對經(jīng)營者的制衡，而是涉及到廣泛的利害相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的集團(tuán)。公司治理問題就是通過一定公司治理機(jī)制來消除或降低代理成本，促使公司控制者的決策能以公司價值最大化為原則，保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方面的利益。本文研究的是狹義的資本結(jié)構(gòu)問題。

近年來，不斷變化的外部市場需求、技術(shù)革新以及日益激烈的競爭使得公司面臨更多的不確定性和風(fēng)險。全球金融危機(jī)帶來的沖擊使我們該更加清楚地意識到，引發(fā)危機(jī)的重要因素之一就是公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷和忽略了利益背后的風(fēng)險。公司治理不僅具有改善公司業(yè)績及公司價值的作用，還應(yīng)該具有風(fēng)險效應(yīng)。本文結(jié)合已有的研究文獻(xiàn)，主要從董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵以及監(jiān)事會特征等方面研究公司治理結(jié)構(gòu)對財務(wù)風(fēng)險的影響。

（一）董事會特征對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響

董事會作為聯(lián)結(jié)股東與管理層的紐帶，是公司治理的重要組成部分。本文通過總結(jié)以往的研究和理論的分析，在分析董事會特征與公司財務(wù)風(fēng)險關(guān)系上從董事會規(guī)模、獨立董事比例兩個方面著手。

1.獨立董事與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。獨立董事制度在強(qiáng)化董事會內(nèi)部制衡機(jī)制，促進(jìn)公司決策科學(xué)化方面的優(yōu)勢在理論上和發(fā)達(dá)國家公司的實踐中都得到充分的證明與體現(xiàn)，國外的眾多研究表明，獨立董事的存在能為企業(yè)帶來價值的增加。但是中國由于獨立董事的法律地位及其權(quán)利義務(wù)關(guān)系沒有在法律層面上得到明確，國內(nèi)眾多研究表明獨立董事與企業(yè)價值之間的關(guān)系不是很明確。于富生等（2008）以2002— 2005年的上市公司為研究對象，通過實證分析得出：獨立董事比例越高，企業(yè)風(fēng)險越低。他們認(rèn)為，由于獨立董事和企業(yè)沒有任何利益關(guān)系，這導(dǎo)致他們?nèi)狈訖C(jī)去提升企業(yè)價值，但是他們卻有動機(jī)關(guān)注企業(yè)風(fēng)險。原因在于：一方面，獨立董事要注重自身的聲譽(yù)，如果企業(yè)發(fā)生財務(wù)舞弊等行為，將會有損他們的聲譽(yù)；另一方面，如果企業(yè)經(jīng)營失敗，獨立董事可能會因為工作失誤等受到牽連。

2.董事會規(guī)模與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。國內(nèi)外對董事會規(guī)模與企業(yè)績效之間的關(guān)系研究較多，但結(jié)論也不盡相同。國外早期研究支持較大規(guī)模的董事會，后來的實證研究表明公司的董事會規(guī)模與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也有學(xué)者認(rèn)為董事會規(guī)模與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)的研究大多同意較小規(guī)模的董事會有利于公司業(yè)績的提高。目前，國內(nèi)外對于董事會規(guī)模與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間存在的關(guān)系研究較少，于富生等對此問題進(jìn)行了相關(guān)研究，通過實證分析認(rèn)為中國上市公司的董事會規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險沒有顯著影響，在中國普遍存在強(qiáng)勢大股東的情況下，董事會很多情況下只是一個形式上的決策機(jī)構(gòu)而已，未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

（二）高管特征對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響

高管人員由董事會聘任或解聘，負(fù)責(zé)公司的日常業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理活動，即擁有公司的經(jīng)營管理權(quán)。本文通過總結(jié)以往的研究和理論的分析，在分析高管特征與公司財務(wù)風(fēng)險關(guān)系上，從高管持股、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬三個方面著手。

1.高管持股與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)代理理論，對高管的激勵將能夠降低代理成本，使得他們更好地為股東服務(wù)。從中國的現(xiàn)實情況來看，高管激勵一直是一個被忽視的問題，隨著企業(yè)的發(fā)展，這一問題近年來逐漸受到了重視，對高管的激勵程度逐漸增加，股權(quán)激勵方式也開始被采用。雖然和西方相比，中國特殊的制度背景使得企業(yè)的報酬激勵存在一些缺陷，例如高管的在職消費會降低報酬激勵的作用，但合理的報酬激勵會在一定程度上降低高管與股東之間利益不一致的程度，而這又顯然會促使他們關(guān)注企業(yè)財務(wù)風(fēng)險并盡量采取措施降低這種風(fēng)險。于富生等（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，高管的持股比例和企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。上市公司董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩種方式：一是單一董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即CEO和董事長由同一人擔(dān)任；二是雙重領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即CEO和董事長由不同的人擔(dān)任。關(guān)于董事長和總經(jīng)理是否兩職分離，理論界存在著激烈的爭論。2008年于富生等對2002— 2005年的上市公司進(jìn)行實證分析得出：董事長與總經(jīng)理兩職合一企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險大于兩職分離的企業(yè)。他們認(rèn)為，兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)首先會影響董事會的獨立性，使得不稱職的總經(jīng)理難以更換，從而增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；其次兩職合一使得許多監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險會被放大。

3.高管薪酬與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。為了化解經(jīng)營者與所有者之間這種行為目標(biāo)的差異，董事會必須對高管人員進(jìn)行必要的監(jiān)督約束與激勵。讓高管人員領(lǐng)取較高的薪酬有利于激勵經(jīng)營者最大限度地為所有者努力工作，是降低代理成本的關(guān)鍵協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的最直接有效的方法。2008年于富生等對2002—2005年的上市公司進(jìn)行實證分析得出:高管的薪酬比例和企業(yè)風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和重要組成部分，是決定公司治理機(jī)制有效性的最重要因素，因為股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司控制權(quán)的分布，決定所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)。本文從股東類型和股權(quán)集中度兩個方面分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。

1.股東類型與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。目前，中國上市公司大多是國有控股，眾多文獻(xiàn)研究證明國有控股對企業(yè)績效有影響，國有企業(yè)績效明顯低于非國有企業(yè)的績效，而且業(yè)績好的風(fēng)險也小。但在此次金融危機(jī)中卻發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的風(fēng)險明顯低于非國有企業(yè)，分析其原因，主要有以下幾個方面：第一，國家在制定產(chǎn)業(yè)政策時會優(yōu)先考慮國有企業(yè)，從而使國有企業(yè)所面臨的政策風(fēng)險較低；第二，地方政府出于本地區(qū)利益的考慮，會加大對國有企業(yè)的扶持力度，在資金政策等方面向國有企業(yè)傾斜；第三，當(dāng)國有企業(yè)陷于困境時政府有動機(jī)為他們提供幫助。正是由于政府的介入，降低了國有企業(yè)的風(fēng)險。

2.股權(quán)集中度與企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。股權(quán)集中度反映公司的股份在前若干位大股東的集中情況，它是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。從歐美上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗分析，股權(quán)集中度的高低對企業(yè)的影響，應(yīng)結(jié)合本國證券市場的實際情況分析。當(dāng)證券市場不發(fā)達(dá)的階段，如果股權(quán)過度分散，股東監(jiān)控能力不足，會導(dǎo)致監(jiān)控成本過高，如在英美，證券市場發(fā)達(dá)，市場監(jiān)督機(jī)制完善，股權(quán)分散適合企業(yè)的發(fā)展，在日德，證券市場相對英美來說發(fā)達(dá)程度略低，公司股權(quán)相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更適合企業(yè)自身的發(fā)展。另外，股權(quán)集中程度還應(yīng)考慮本國的法律環(huán)境，在對股東的法律保護(hù)程度較低的國家，股權(quán)的集中有利于補(bǔ)救法律保護(hù)的不足，減少股東權(quán)利實施中的法律介入，降低治理成本。

（四）監(jiān)事會特征對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響

為了保證公司正常有序有規(guī)則地進(jìn)行經(jīng)營，保證公司決策正確和領(lǐng)導(dǎo)層正確執(zhí)行公務(wù)，防止濫用職權(quán)，危及公司、股東及第三人的利益，各國都規(guī)定在公司中設(shè)立監(jiān)察人或監(jiān)事會。監(jiān)事會對董事會、經(jīng)理的監(jiān)督約束作用減少了內(nèi)部人的現(xiàn)象，使公司經(jīng)營更規(guī)范，降低公司風(fēng)險。另外，監(jiān)事會主要通過召開會議、列席董事會及董事會、實地檢查三種方式履行職責(zé)，由于監(jiān)事會不是日常式的工作機(jī)構(gòu)，是一種集體決議的方式工作，監(jiān)事會會議則成為最主要、最重要的工作方式，因此監(jiān)事會的會議頻率的高低是衡量監(jiān)事會工作積極性的重要指標(biāo)。羅鑫鑫在《公司治理結(jié)構(gòu)影響財務(wù)風(fēng)險的實證研究》一文中得出結(jié)論：監(jiān)事會規(guī)模與財務(wù)風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；監(jiān)事會會議頻率與財務(wù)風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、基于公司治理完善角度對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制的建議

從以上公司治理結(jié)構(gòu)對財務(wù)風(fēng)險的影響的分析來看，中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險有一定的影響，但現(xiàn)階段中國上市公司公司治理結(jié)構(gòu)尚不完善，治理效率并不顯著，在一定程度上影響了實證結(jié)果的顯著性檢驗。因此，企業(yè)應(yīng)完善治理結(jié)構(gòu)，有效約束企業(yè)的高風(fēng)險行為，從而達(dá)到控制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險的目的。總的來說，基于公司治理的角度控制中國上市公司財務(wù)風(fēng)險的主要措施有：

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中或分散，本身并不能作為判定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理與否的標(biāo)準(zhǔn)。有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少應(yīng)具有以下特征：不僅能提高公司的市場績效，而且能保障公司績效具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；能夠調(diào)節(jié)或者適應(yīng)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，保障公司市場戰(zhàn)略的實施。從公司治理風(fēng)險產(chǎn)生的根本原因出發(fā)，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)股權(quán)過于集中和股權(quán)過于分散，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，建立股權(quán)制衡機(jī)制，實現(xiàn)公司治理良性循環(huán)。一方面，可以通過直接轉(zhuǎn)讓國有股，增加社會公眾股或資產(chǎn)重組等方式，降低國有股的集中程度；另一方面，可以借鑒企業(yè)法人相互持股的經(jīng)驗，嘗試發(fā)展各類有效投資者持股，包括有效的私人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和外國投資者，特別是法人交叉持股模式，構(gòu)造穩(wěn)定的大股東，將上市公司內(nèi)部人控制限制在一個相對正常的范圍內(nèi)。

2.完善獨立董事制度，強(qiáng)化監(jiān)事會的監(jiān)督職能提高決策機(jī)構(gòu)（股東大會、董事會）的效率和效果，強(qiáng)化獨立董事制度，解決董事會與經(jīng)理層的兼職問題，建立有效的監(jiān)督機(jī)構(gòu)（監(jiān)事會、審計委員會等）和監(jiān)督程序并使監(jiān)督機(jī)構(gòu)有效履行職能。規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)中各治理機(jī)關(guān)的權(quán)力制衡機(jī)制。要進(jìn)一步完善獨立董事制度，包括獨立董事提名、選聘和激勵約束機(jī)制，發(fā)揮獨立董事在公司治理中的積極作用。通過增加外部董事，改變董事會結(jié)構(gòu)，避免董事長與總經(jīng)理職權(quán)合一，增強(qiáng)對內(nèi)部人的監(jiān)督控制，同時也可強(qiáng)化相互持股公司之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系與協(xié)作。要切實強(qiáng)化監(jiān)事會的各種監(jiān)督職能，使監(jiān)事會真正有效地起到監(jiān)督作用，應(yīng)給予監(jiān)事會一定的實質(zhì)性權(quán)力，譬如董事會的重大決策都必須得到監(jiān)事會的通過，賦予監(jiān)事會對董事、經(jīng)理的解聘建議權(quán)。

3.建立對經(jīng)理層的長期激勵制度。長期以來，中國公司對公司經(jīng)理層只注重當(dāng)期業(yè)績的報酬激勵制度，長期激勵不足，導(dǎo)致公司經(jīng)理層在經(jīng)營管理過程中目標(biāo)行為短期化。因此，必須建立長期的激勵制度，將公司經(jīng)理層的報酬與公司的長期發(fā)展業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，以更符合股東長遠(yuǎn)利益最大化的目標(biāo)。

4.完善資本市場，真正發(fā)揮股東功能。在公司中，分散的股東監(jiān)督和制約管理層通常采用三種手段，即收購與兼并、“用手投票”和“用腳投票”。資本市場的效率越高，股票價格就比較正確地反映了公司的贏利能力和成長前景，股東的監(jiān)督和制約成本越低，股東的監(jiān)督積極性就越強(qiáng)，這就會促進(jìn)管理層的理性，從而公司治理越有成效；反之，資本市場理性的喪失，可能使公司治理陷入不理性。因此，必須加大對資本市場的監(jiān)管力度，維護(hù)資本市場的“公開、公平、公正”。

5.完善法律法規(guī)，加大執(zhí)法的力度。有效的公司治理機(jī)制既取決于相關(guān)主體的素質(zhì)和內(nèi)部治理規(guī)則的有效，也相當(dāng)程度上取決于社會法制環(huán)境。公司治理單靠公司利益各方的自由契約不能保障其公平性，必須靠外在的法律保障。如《公司法》、《證券法》，其他如中國上市公司治理的基本原則和標(biāo)準(zhǔn)、國有股流通的有關(guān)規(guī)定、股東派生訴訟制度等等。可以說，整個市場經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)和規(guī)則無不與公司治理相關(guān)。同時，要對相關(guān)違法行為及違法分子給予嚴(yán)懲。

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