完善中國公司境外上市法律監管體系的路徑選擇

摘要：監管理論的發展總體上是沿著從公共利益理論逐步向私人利益理論的進路展開的，并對證券監管制度的建構和實踐產生了明顯的影響。傳統公共利益理論的缺陷需要私人利益理論來修正，進而形成對監管制度研究的不同理論路徑。中國證券監管一直以公共利益理論為基礎，形成了以政府監管為主的監管模式。隨著證券市場國際化的發展，大量中國公司境外上市，公共利益理論對監管制度理論上的支持作用明顯下降，需要更豐富的私人利益理論共同完善對公司境外上市的監管理論基礎。

關鍵詞：公司 境外上市 法律監管

中圖分類號：D92 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）30-0112-03

中國證券市場是典型的新興市場，政府是市場的積極推動者。監管是市場規范和發展的保障，如果沒有監管就沒有今天繁榮的證券市場，證券監管功不可沒。對上市公司的監管是證券市場監管的重要方面，上市公司監管實際上是一個多視角、多渠道、多角度的法律問題。而公司境外上市與境內上市存在不同的地方，所以對境外上市公司的監管有特殊之處。這里對境外上市公司的監管打個比方，如果境外上市公司是一列火車，那么對它的外部監管就是鐵路。這條監管性質的鐵路最重要的兩根鐵軌，一個是公權監管，一個是私權手段監管。在中國，像鐵路這樣的基礎設施建設尚不完備的情況下，火車已經開始運行，這就為險情的發生打下了伏筆。隨著近年來經濟的快速發展，上市公司的這列火車在不斷的提速，而在簡陋的鐵路基礎設施支撐下，火車搖搖晃晃，面臨許多危險，這暗示著我們要在加固鐵軌的基礎上，不斷翻新改進，為公司境外上市做好安全保障工作。中國公司境外上市應建立平等保護市場主體，依法監管和多層次的理性的和法制的監管理念。

一、公權監管

（一）政府的監管是必須的，在一個較為開放的資本市場，加強政府監管對保護廣大公眾投資者的利益是非常必要的

在古典經濟學和新古典經濟學里，自由競爭的市場經濟是非常完美的，市場機制能自動調節供求，實現資源配置的帕累托效率，政府的職能僅限于守夜人角色。現代市場經濟的實踐證明，市場存在大量導致資源配置低效率的市場失靈（Market Failure）問題，使得市場功能得不到有效發揮。因此，市場不是萬能的，它存在自身無法克服的種種缺陷和弊端，為了消除這些缺陷和弊端，除了不斷完善市場制度外，政府的管制也是不可或缺的。在證券市場領域，市場機制的自發調節更容易失衡。證券市場屬于符號經濟，符號經濟有可能脫離實體經濟而出現虛假繁榮，出現泡沫經濟。而泡沫經濟一旦崩潰，就會出現證券市場價格暴跌，甚至誘發金融危機。因此，政府的監管是必要的。

（二）法律是重要的，法律對發展證券市場非常重要

我們的世界存在著兩種秩序，一種是自然秩序，表現為自然物質結構的有序性、穩定性和連續性，是客觀規律的外在表現；另一種是社會秩序，表現為人通過某種規范手段自覺調節而使人與人之間的關系處于一種確定的、一致的、連續的狀態。最低限度的秩序是人類社會存在的一個必要條件。如果沒有一種最低限度的存在，那么社會將陷于四分五裂之中，個體將無法進行有效的行為選擇。法律本身是秩序價值的體現，而法律也正是維護秩序的有效手段。

證券市場應該是一個公平、有序競爭的市場，公平的競爭環境需要法律，法律作為維護市場秩序的有效手段，對發展證券市場非常重要。就公司境外上市而言，無論是上市地的證券交易所還是上市公司所屬國家，都為上市公司制定了一系列法律法規供其遵守，以規范上市行為。可以說，法律是公司境外上市的行為準則，為境外上市的健康發展奠定堅實的基礎。為了充分發揮法律在境外上市中的作用，法律制度的設計必須細化，在各種舞弊手法層出不窮時，制度的設計應該盡量地細化到每一環節；制度的實施必須對公司的高管形成強制約束，只有和高管個人的命運息息相關，才能保證好的制度真正得到實施。

（三）監管機構有效監管是公權監管的實現途徑

政府承擔了對證券市場進行監管的使命，積極地立法，使證券活動有法可依。但只有政府監管的決心和靜態的法律條文是不能起到監管作用的，監管職能的發揮需要借助于媒介，監管機構就是媒介的最佳選擇。就目前中國對公司境外上市的監管機構來說，政府部門內部涉及公司境外上市業務的行政部門不是一個而是多個，主要有國務院、中國證券監督管理委員會、國家發展與改革委員會、國家商務部、國家外匯管理局、國務院國有資產監督管理委員會、國家稅務總局、國家工商總局以及地方各級政府相關管理部門。多個部門管理同一個事務存在的問題主要表現在：各部門在管理權力方面表現為界限重疊，在責任方面表現為界限不清。公司境外上市具有高風險、高流動、高效率的特點，這些特性需要獨立統一的監管，以避免多部門之間監管沖突，化解和減少市場風險。而境外上市監管權力的分散，不利于監管的實施。

二、私權監管

私權手段監管包括兩個方面，一個為證券行業自律，另一個為私權訴訟，其中本文將上市公司內部自治納入證券業自律，因此，前者從上市公司內部自治和證券行業自律組織兩部分展開，后者則僅指司法救濟途徑。

（一）證券行業自律

自律是指政府監管機構和投資者之外的證券市場參與者相互之間的規范和制約。從系統層面看，中國證券業的自律主要由三部分組成，即證券交易所、證券業協會和各種證券市場參與機構的自我規范。嚴格意義上的自律只包括前兩種。證券交易所主要是通過制定相關的章程和規則，對證券上市及交易實施管理。但在中國證券交易所具有特殊性，它與證監會“分享監管權”，根據證監會的授權行使準行政管理職能。因此，它不是純粹意義上的自律組織，而是兼而有之的組織，它的監管和自律實際上難以區分。盡管如此，它在性質上仍屬于自律組織[1]。證券業協會是證券經營機構的自律性行業管理組織，從事證券業的法律、會計、審計服務機構的自律，通過各行業的自律機構來實現。證券行業自律是市場機制作用的重要表現形式，本文將上市公司內部自治囊括其中，對證券行業自律僅從證券業協會和上市公司內部自治監督兩方面來闡述。

自證券業協會成立以來，隨著證券市場的發展和成熟，其所起的作用也在不斷豐富和完善，為推動中國證券市場向規范化和市場化方向的發展，做出了有益的工作。中國證券業協會是依據有關規定設立的證券業自律性組織，屬非營利性社會團體法人，接受中國證監會和國家民政部的業務指導和監督管理，以自律、服務、傳導作為其職能，并將自律放在首位，這意味著加強證券業協會的職能，強化自律管理力度，成為市場各方的共識。從其立法意圖上看，建立公權監管和證券業自律的有機結合的證券監管模式是必要的。因為一方面，代表政府的公權監管必須依賴行業自律組織完成對市場的監管活動，另一方面，行業自律組織又應置于政府公權監管之下，從而有效地消除由于自利和不良競爭所導致的市場不公正和市場混亂[2]。政府公權監管與行業自律各有優勢和不足，因此，在證券監管體系中，兩者都有其發揮作用的空間。

上市公司內部自治作為公司境外上市私權手段監管的一種方式，主要指從上市公司內部治理機制和內控機制間接地實現對公司境外上市監管。公司內部治理作為一種制度安排，是公司參與各方長期博弈的結果，是一個不斷創新、檢驗、淘汰和改進的過程，因此也是一個制度建設的過程。近年來，中國有越來越多的企業境外上市，走出國門面對的是不同的法律環境、不同的監管機制，和不同的金融市場，因為對境外相關法律法規的陌生，出現了一系列違規違法行為因而受到境外證交所的處罰，損害了公司利益的同時也對國家的經濟安全產生負面影響。因此，加強對上市公司內部治理機制和內控機制的監督，促其規范化運作，可以間接實現對中國公司境外上市的監管。

（二）私權訴訟

證券市場大致有三種監督模式：“純法院模式”、“純行政監管模式”、“法院和行政監管相配合模式”。證券監管制度相對完善的英美國家在20世紀中期以前采用“純法院模式”，后來轉型為“法院和行政監管相配合模式”，這與英美國家注重私權保護的歷史背景有關。而中國證券市場經過十幾年的發展形成的模式近乎是“純行政監管模式”。從世界各國的實踐經驗及中國的經歷來看，“純行政監管模式”容易導致政府過度監管，“純法院監管模式”是事后監管，綜合來看，“法院和行政監管相配合模式”在證券市場監管領域是一種更合理的監管模式。這里僅討論“純法院監管模式”——私權訴訟監管。

私權訴訟監管，是一種司法途徑的救濟，即人民法院通過司法程序介入對境外上市公司的監管。司法介入境外上市公司的監管有兩個優點：第一，司法本身具有被動性的特點，它不是一種積極的行權，而是一種消極的權利。如果沒有當事人請求，司法是不會介入上市公司的。這樣在中國政府公權監管和上市地證券交易所監管的前提下，境外上市公司自治和證券行業組織發揮自律作用，在以上監管手段失靈的時候，再啟動司法權，使利益受損者得到救濟。第二，司法程序啟動之后，股東等多方利益主體都參與進來，這是一個多邊的博弈。由此得出的處理結果，會更加符合市場的需求。

那么，法院如何介入公司境外上市的監管呢？法院介入公司境外上市的監管是通過對證券訴訟案件的判決來間接設立市場和行業規則，通過對行政部門設立的規章進行司法審查來平衡后者的權力。我們知道，一個國家可以有嚴格和完美的法律文件，但如果沒有相應的訴訟程序為訴訟提供指引，那么再好的法律也只能在櫥窗里展示。

法院介入公司境外上市的監管作為私權監管的一種手段，發揮的作用是間接的，它與發揮直接監管作用的公權監管不同，但從實效上看，其可能比直接監管效果更好。第一，只要投資者和律師通過法院訴訟能獲得民事索賠，眾多投資者和律師就會有調查公司境外上市是否存在欺詐、內幕交易、虛假陳述等違規行為的積極性。試想，調動成千上萬的投資者、市場參與者關注上市公司及其高級管理人員的行為，尋找訴訟的證據和理由，這種關注成為監督上市公司及其高級管理人員的“看不見的手”。與公權監管下的行政監管模式相比，監督的范圍更大，更能起到威懾作用。法院介入公司境外上市事后監管的另一個重要功能在于通過判例給市場設定新規則，避免法律規定的僵化不適用新形勢的需要。隨著經濟、社會形勢的發展變化，一部制定完備的法律會出現許多漏洞和不妥。鑒于法律的穩定性特點，眾多條款的解釋權就不得不賦予證監會及法院，對法律條款作出的解釋實際上就是為證券市場制定新規則。實踐中，證監會通常會先行根據法律的規定制定有效的規則，而在證監會執法不嚴、效率低下的情況下，通過法院介入，以判例的形式設置市場新規則。這種行政監管部門與法院的互補、互動，對公司境外上市的監管發揮了重要的作用[3]。

從證券市場發達的美國經驗來看，其成功經驗在于采取了證監會和民事訴訟雙重保障措施。一方面，美國《1934年證券交易法》賦予了證監會無限制的調查權力，大大提高了證監會的工作效率；另一方面，美國法律賦予小股東一項重要的訴訟權利，即股東集體訴訟。股東集體訴訟是指股東集體利益受到損害時，多數股東為了全體股東的利益向侵害人提起的民事訴訟。其特點是訴訟結果適用于所有股東；利用集體的力量具有廣泛的影響力；索賠數額巨大，具有很強的威懾力；需要特別的訴訟程序來規范。在美國的司法實踐中，集體訴訟制度并非十全十美。它的優點體現在，集體訴訟可以保證案件結果適用于所有股東及被告上市公司；它通過一個訴訟程序解決整個問題，避免類似問題重復訴訟，提高了訴訟效率，提高了案件和解的可能性，為將來可能提出權利請求的當事人提供合理的救濟空間；多方面節省了成本，為被告最終解決爭議提供可能性。同時也有人認為集體訴訟存在很多問題，如訴訟費用高，訴訟耗時長，社會財富和資源耗費高。另外，集體訴訟可能會判決公司支付巨額賠償費而令公司無法運營甚至破產。集體訴訟制度是美國創設的保護投資者的制度，它的產生依賴于美國的經濟、法律背景，這樣一種制度在中國并不一定能夠找到其生存的土壤。中國有自身特殊的國情，應建立適用中國國情的投資者司法救濟制度。

中國最高人民法院在2002年先后發布了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》及《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，引入對證券市場投資者保護的司法救濟的途徑，其中規定，“人民法院受理的虛假陳述民事賠償案件，其虛假陳述行為，須經中國證券監督管理委員會及其派出機構調查并作出生效處罰決定后，當事人依據查處結果向人民法院起訴。人民法院應當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理。”可以說，這類證券市場領域的訴訟以虛假陳述的案件作為突破口，通過受理這一類的案件，為證券領域的其他案件積累經驗，也為中國公司境外上市的私權監管引入訴訟制度奠定基礎。

總之，中國證券領域私權訴訟基礎相當薄弱，境外上市公司的投資者參與訴訟存在實際困難，所以，筆者認為，現階段采取政府推動下的團體訴訟制度較為合適，建立非官方投資者保護組織，明確其性質、職能、地位、權利和義務。

綜上，公權監管理論關注的是監管行為、監管制度和監管程序如何在監管者的努力下實現公共利益最大化。根據公權監管理論的前提要求，監管者應該是利他主義者，監管者的報酬和私利不會影響監管的效果。而實踐中，監管者的私利又通常會干擾其監管行為，由此可見，公權監管的理想狀態與現實存在一定差距，也就是說公權監管理論在實踐中并不能達到其設想的理想狀態。正是因為公權監管理論的缺陷使私權監管理論有了發展的空間，有必要在監管者之外尋找與之不同的監管手段與方式，以克服公權監管的弊端。因此，中國公司境外上市法律監管體系，要從保護投資者利益出發，在公權監管的基礎上，拓寬私權手段監管方式，尋求建立便利的訴訟機制，以形成對中國公司境外上市的行為全面的監管體系。

參考文獻：

[1]鄧瑜.政府監管與自律監管的有機結合[J].商場現代化，2005，(12).

[2]陳野華，伍軍.再論中國證券業的行業自律管理[J].西南金融，2004，(9).

[3]陳志武.法院如何介入證券監管[EB/OL].資本市場，維普資訊，http://www.cqvip.com，2009-02.[責任編輯 陳丹丹]