如何優化我國上市公司資本結構

摘要：資本結構優化的問題是財務管理理論研究中的熱門話題，最優資本結構是否存在？怎樣確定最優的資本結構？這已經成為學術界一直試圖解決的難題。近年來，國內外學者對上市公司資本結構的研究表明：合理的分析與借鑒資本結構理論，結合各國實際來分析和研究上市公司的資本結構優化問題，具有非常重要的理論與現實價值。因此，介紹了我國上市公司資本結構的現狀及存在的問題，詳細闡明了優化我國上市公司資本結構的宏微、觀對策。

關鍵詞：上市公司；資本結構；股權結構

中圖分類號：F83 文獻標志碼：Ａ 文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）20－０125－02

我國是發展中國家，處于經濟轉型期，國內企業資本結構是在殘缺的、市場條件不健全的市場經濟制度環境以及國家政策的直接干預下，被動適應形成的，因此，要研究我國的上市公司資本結構必須是界定在中國企業生存的環境下。現階段，國內企業性質多樣、分類復雜，既有上市公司又有非上市公司，既有國有企業又有非國有企業，所有的企業中，只有上市公司具有良好的融資條件，擁有豐富的融資手段，可以充分自主的決策融資方式，根據自身條件選擇適合本企業的資本結構。但是，近年來我國上市公司卻出現了偏好股權融資，負債結構不合理，嚴重依賴外部融資等奇怪現象，這對于中國資本市場的良性發展是極為不利的[1]。對此，我們提出了優化我國上市公司的宏、微觀對策。

一、優化我國上市公司資本結構的宏觀對策

（一）發展和完善債券市場及豐富債券品種

1．改善對企業債券市場的宏觀管理，減少行政干預。在債券的發行上，國家要取消審批制，逐漸轉化為市場化的發行方式，不再實行規模控制，上市公司可以按需自由地選擇債券發行的價格和數量，放開利率限制，使風險和收益對等。

2．大力發展企業債券流通市場。除了擴大債券的規模、增加可流通的債券的數量外，更重要的是要完善和健全債券流通的“通道”。在債券的交易市場上，要開辟新的交易“渠道”，建立全國性的統一市場體系，消除市場分割，完善交易網絡體系，鼓勵債券工具的創新，形成一個充滿競爭性的、交易活躍的、統一的市場體系。

3．加大企業債券品種創新的力度。目前的企業債券品種主要是3—5年期的，償還方式多為到期一次還本付息，品種的單一導致企業債券不能充分適應企業的需求。應增加短期債券和長期附息債券以及浮動利率債券的發行，同時應逐步推進債券衍生品種市場的發展，適時推出可轉換債券、可贖回債券、資產支持債券等新品種，以適應不同企業對不同融資方式的需求。

4．加強對債權人合法權益的保護。為了保證債權人的權益能夠得到尊重，以及市場的培育和發展，就需要法律的健全和完備。債權人權利的行使，需要在法律上建立一種破產保護機制，讓債權人在公司存亡的關鍵時刻能有效地行使資產控制權并進行資源整合，以保護自己的正當利益。

（二） 優化股權結構

1．要盡快實現國有股及法人股的逐步流通。國內的國有股、法人股占上市公司的總股本2/3左右，比例過大且不能流通，限制了政府調動社會資本的能力，阻滯了資源配置的渠道，使得上市公司的股票價格易于被莊家機構操縱等，股市呈現出較強的投機性，也在客觀上助長了上市公司偏好股權融資的“氣焰” [2]。對于國有股、法人股的流通問題，政府正在積極地探索實施的時機 ，又要積極和穩步地加以推進。具體說來，可以采用兩條途徑：一是對現有的國家股、法人股，應允許和鼓勵其在產權市場上進行合法化、規范化的轉讓和流通，同時分步驟、分期分批地逐步安排上市。二是對今后新上市的公司，規定其普通股可全部上市，即普通股不分國家、法人或個人持有，均可上市流通，而且同股同價。

2.回購國有股（包括國家股和國有法人股）。股票回購（Share

Repurchases）有兩種主要形式，即公開市場回購與現金要約回購。前者是指上市公司在股票市場上以投資者的身份，按照本公司股票當前的市場價進行回購；后者是指公司在特定的時間發出的以某一高出市場價格的價格，回購本公司既定數量股票的要約。在國外，股票回購是一種常用的減少資本結構中的股本成分的方法。對國內來說，實施國有股回購是改善股權結構的一種較好的途徑。但目前還存在兩個問題：一是回購國有股的相關行政法律的制定和規范。國外回購的是流通股，而國內要回購的國有股是非流通股，所以這中間還有一個回購比例的問題。二是資金的問題。國內大部分上市公司的財務狀況并不令人樂觀，拿不出多少盈余資金來回購國有股。當然回購的資金除了上市公司的自有資金外，上市公司還可以通過向銀行貸款或發行公司債券來籌集回購資金。

（三）規范股市行為

要優化國內上市公司的資本結構，國家除了要盡快解決上面兩個問題之外，還應同時規范國內股市的一些行為。規范股市的行為又分為兩個方面：第一是規范政府行為。國內上市公司之所以不顧股權、債權融資成本的差異和風險的大小，甚至控制權的損失和股東的利益的損失，大肆進行股權融資，在很大程度上是因為其有一個堅強的后盾——政府。事實上也是如此，國內政府在股市中一直為上市公司提供著庇護和隱性擔保。比如從公司上市來說，本來在成熟的市場經濟中，一家公司要上市，必須經過有關的金融中介機構和有關部門極其嚴格的審查，因而具有資格上市的公司應是素質相當好的企業，但是在國內，上市公司不是由市場來篩選的，而是由政府有關部門選定、推薦和審批的，同時金融中介機構也往往是由政府部門組建的，缺乏信譽意識，所以，一些素質差，甚至長期經營業績不佳、長期虧損的企業也得以包裝上市，其間不少是獲得了政府有關部門的默許或支持的。另外，國內資本市場上長期沒有退出機制，虧損的上市公司不是被破產，清算出局，而是千方百計通過兼并、收購使管理費用繼續存在，這中間仍少不了政府部門的撮合。政府一方面告誡人們和上市公司要注意風險，一方面卻提供著種種隱性擔保，結果自然會導致上市公司和股東在股市中表現出不怕風險的投機心態和投機行為。所以，政府要規范其自身的行為，真正作到政企分開，只做裁判，不做運動員。第二是規范投資者行為。國內股市上的投資者可以說并不是真正的投資者，他們的投資行為帶有明顯的投機性。他們進入股市，根本無意于提高上市公司的技術和管理水平，無意于增進上市公司的效益以獲取更多的股息（紅利），而是只想從股價的大起大落中獲得資本利得，所以使國內股市長期表現出高市盈率、高換手率的投機性特點。自然，國內股市上一些“莊家”和投機家，不惜采取制造輿論、造謠等欺騙手段，人為制造股價波動以牟取暴利的現象也就不足為奇了。投資者行為的規范依賴于前兩個行為的規范。也就是說，政府首先應該規范自身的行為和上市公司的行為，為投資者創造一個理性的投資環境；同時，政府要加大投資者投資的理念教育，發展機構投資者。目前，國內自然人投資者約占80%，機構投資者仍占少數。機構投資者隊伍的壯大可以在社會地位上與融資者群體平起平坐，可以參與上市公司董事會的決策，從而可以減少上市公司做出損害股東利益的不利決策，規范其經營、管理者行為，并可以加強上市公司的法人治理結構。同時，大量機構投資者的存在，也將有助于股票二級市場形成良好的投資理念。另外，政府應加大力度，加強對莊家、大投機家的查禁、打擊，引導中小投資者合理投資。

二、優化我國上市公司資本結構的微觀對策

（一） 改善公司治理結構

1．加快實現公司產權主體多元化。應當加速推進對國有企業的戰略性改組，逐步淡化企業的所有制性質，強化企業制度的市場適應性。鼓勵更多的非國有法人資本、境外資本和民間資本投向國有企業，降低企業中國有資本持股比例，促進公司股權多元化。同時，要推動企業間的相互持股，特別是產業關聯性較強的企業間的股權置換，也可考慮將部分企業間的債務轉換成企業間的持股，改造部分國有獨資和控股公司，形成公司內不同投資主體的相互制衡機制，從而為規范公司治理結構創造條件。

2．充分發揮“新三會”的作用。實行公司制改造的目的是打破傳統的企業制度模式，建立起符合市場經濟發展要求和國際規范的現代企業制度[3]。股東會、董事會和監事會是公司制企業的權力機構、決策機構和監督機構，稱為“新三會”。特別要充分發揮董事會對公司重要問題的統一決策作用，即在一個企業只能有一個決策中心。要建立規范的可以追究董事責任的董事會議事規則，實行集體決策、個人負責。要積極吸收外部董事參與董事會決策，提高決策水平。董事會依法作出的決策，政府部門不應再審批或干預。

（二）調整公司負債結構

公司負債結構主要從負債期限結構和債源上調整。首先，調整流動負債與長期負債的比例。公司可通過債務重組減少流動負債，公司將流動負債償還后，不宜再保持過高的流動負債，而適當增加長期負債的比例，而且借入長期負債時應考慮償還期限、利率的搭配。其次，在符合債券發行條件的情況下，公司可以考慮發行債券。公司還可以以承擔債務的方式與其他企業進行合并調整債務結構。

（三）提高公司效益

由于企業盈利能力的高低直接決定著保留盈余的可能性，不難推斷作為保留盈余的重要來源，盈利能力的提高會導致企業負債能力的增強。負債融資只有在公司利潤率高于同期平均資金成本時才能發揮其財務杠桿作用。當資產利潤率遠遠高于資金成本時，經營者才有充足的現金流去償還公司負債的本金和利息；只有在沒有償債壓力的情況下，上市公司才能擴大債券籌資規模。

參考文獻：

[1] 張宗新．國有股減持對上市公司治理改進的效應分析[J]．投資與證券，2010，（9）：40-43．

[2] 鄒芳莉．最優資本結構還是有效資本結構[J]．河北經貿大學學報，2009，（1）：11-13．

[3] 曾源．中國上市公司資本結構的形成及優劣分析[J]．財會研究，2011，（1）：9-12．