中國上市公司MBO定價研究

摘要：在分析中國上市公司MBO定價現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對中國MBO的定價標(biāo)準(zhǔn)進行了深入探討，指出市場化是MBO合理定價的唯一標(biāo)準(zhǔn)。同時，對中國MBO定價方法進行研究，指出在定價過程中應(yīng)考慮管理層對公司的歷史貢獻(xiàn)以及公司控制權(quán)的價值。

關(guān)鍵詞：MBO 定價 上市公司

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2011）27-0076-02

2009年9月28日，新浪公司宣布以新浪CEO曹國偉為首的新浪管理層，將以約1.8億美元的價格，購入新浪向新浪投資控股增發(fā)的約560萬股普通股。增發(fā)結(jié)束后，新浪的總股本將從約5 394萬股，擴大到約5 954萬股，新浪投資控股占據(jù)新浪增資擴股后總股本的約9.4%，成為新浪第一大股東。通過這次交易，新浪CEO曹國偉和新浪管理層將擁有新浪投資控股公司的實際控制權(quán)，這就是一次典型的中國管理層收購（MBO）。也正是這樣，MBO又一次強撞了人們的眼球。

一、中國上市公司MBO定價現(xiàn)狀

雖然MBO在中國進行的如火如荼，但是，定價卻是其無法回避的軟肋：中國許多上市公司的管理層收購都存在收購價格低于每股凈資產(chǎn)的現(xiàn)象。同時，還不排除一些企業(yè)的管理層為了獲得較低的收購價格，還采取了調(diào)劑或隱藏利潤的方式，來造成或擴大賬面虧損，MBO之后再恢復(fù)賬面利潤，從而實現(xiàn)高分紅派現(xiàn)，并用這種方式緩解管理層高負(fù)債的壓力。宇通客車虛減資產(chǎn)和負(fù)債受到證監(jiān)會處罰一案可以看出，我們的擔(dān)心不是多余的。宇通客車在1999年報中，采用編造虛假計賬憑證等手法，披露了虛假的資產(chǎn)和負(fù)債共計虛減資產(chǎn)、負(fù)債各13 500萬元。在虛減一年以后，宇通客車以迅雷不及掩耳之勢實施了MBO。不需要更多的分析，虛減資產(chǎn)和負(fù)債的直接目的就是為了在實施MBO之前，事先壓低作為收購價格依據(jù)的資產(chǎn)評估基礎(chǔ)。

如此不堪的定價狀況，難怪MBO正遭受著業(yè)界和理論界的職責(zé)。但是，本文認(rèn)為，從本質(zhì)上講，并不是MBO本身造成了定價問題，從而引起國有資產(chǎn)的流失，而是中國有關(guān)MBO定價的機制有待認(rèn)真思考。

二、中國MBO定價的標(biāo)準(zhǔn)探析

國有股轉(zhuǎn)讓的公認(rèn)底線是：收購價格不低于每股凈資產(chǎn)。那么，以每股凈資產(chǎn)作為MBO定價的底線是否合理呢？本文認(rèn)為，答案是否定的。

1.在公司并購中，吸引收購方眼球的，更多的是目標(biāo)公司的未來盈利能力和預(yù)期。而每股凈資產(chǎn)僅僅是企業(yè)資產(chǎn)的歷史反映，它既不反映當(dāng)前目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量，也不能反映目標(biāo)公司未來的盈利能力，收購方也不能據(jù)此合理做出目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流和盈利的預(yù)期。

2.目前，中國國有資產(chǎn)評估不采用國際上通行的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，而一直采用凈資產(chǎn)價值法，即以凈資產(chǎn)價值（或加上一定的溢價）作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值的方式，至少存在三點問題：（1）凈資產(chǎn)本身由于會計核算方式的不同，可能出現(xiàn)偏差；（2）它不能反映未來的獲利能力，而在資本市場上，未來的現(xiàn)金流是考察公司效益的最重要指標(biāo)；（3）不能準(zhǔn)確反映無形資產(chǎn)，而上市公司的無形資產(chǎn)通常價值巨大。

3.以企業(yè)凈資產(chǎn)作為MBO收購定價的底線，更多的是以防止國有資產(chǎn)是否流失為判斷標(biāo)準(zhǔn)，而割裂了資產(chǎn)的實際價值（市場價值）與收購成本之間的關(guān)系，這將造成兩個方面的無效率。（1）部分資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，組織結(jié)構(gòu)無效率的企業(yè)將因為其價格不能低于凈資產(chǎn)價格這個底線，而使轉(zhuǎn)讓價格高于市場價格的轉(zhuǎn)讓無法實現(xiàn)，無法實現(xiàn)順利重組，從而形成對該企業(yè)、企業(yè)中的國有資產(chǎn)以及整個社會財富的無效率；（2）對于一些經(jīng)營比較好的企業(yè)來說，由于價格的制定主要是通過管理層與大股東之間的討價還價形成的，而中國的國有股股東又存在嚴(yán)重的缺位問題，這將很難避免這些經(jīng)營較好的企業(yè)以定價的底線——凈資產(chǎn)價值成交，造成優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)的流失。

由此可見，MBO的收購價格低于每股凈資產(chǎn)并不能充分說明這個價格就不合理，也不能說明這樣的價格就一定會造成國有資產(chǎn)的流失。以凈資產(chǎn)值作為定價的標(biāo)準(zhǔn)，其本身就是一種非市場化的行為，這種做法不僅不能解決國有資產(chǎn)流失的問題，還會導(dǎo)致國有“問題資產(chǎn)”的重組和國有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的流失。因此，市場化是MBO合理定價的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

三、中國MBO定價方法研究

前述已經(jīng)表明，單純以賬面價值法（凈資產(chǎn)值）來確定中國上市公司MBO價格的方法是不合理的。因此，借鑒國外的通行做法，采用考慮MBO目標(biāo)上市公司的未來盈利能力的現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法不失為一種較好的參考方法。同時，由于在MBO中，蘊涵著兩個基本要素，即“管理層”和“控制權(quán)”，MBO是為了實現(xiàn)管理層對目標(biāo)企業(yè)的控股地位而進行的收購，因此，對MBO定價必須同時將兩個因素考慮進去：管理層的對公司的歷史貢獻(xiàn)和公司控制權(quán)的價值。

1.折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）模型。對現(xiàn)金流來說，經(jīng)濟意義上的價值和會計意義上的利潤是不同的，前者必須考慮時間價值。而考慮到時間價值，前者的價值高于后者的價值。用CFt表示t期末的現(xiàn)金流，用P表示現(xiàn)值。如果從現(xiàn)期（0期）到t期末的投資機會成本表示為折現(xiàn)率kt，則CFt的現(xiàn)值可用下列公式計算：P=■=CF（t）×（1+kt）-1

其中，CF（t）表示CF是時間t的函數(shù)，它將考慮基期年度的銷售額、預(yù)測以后各年的銷售增長率、銷售利潤率、所得稅率、固定資產(chǎn)投資的邊際銷售增長率，即銷售每增加一元所需要追加的固定資產(chǎn)投資（全部固定資產(chǎn)投資扣除折舊）、資本投資的邊際銷售增長率，即銷售額每增長一元所需要追加的資本投資等因素計算得出。

由以上方法，我們可以得到目標(biāo)MBO上市公司的考慮到未來盈利能力的價格，但是，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值并不能等于公司MBO的轉(zhuǎn)讓價值；否則，一方面，管理層將沒有任何動力實施MBO，另一方面，也忽略了公司控制權(quán)的價值。

2.管理層對公司的歷史貢獻(xiàn)。由于中國經(jīng)濟發(fā)展的特殊性，中國許多企業(yè)管理層經(jīng)過了“吃草的奶牛”的階段，他們得到的報酬與他們的付出以及對企業(yè)的貢獻(xiàn)極不相稱。因此，管理層不可能通過國家或企業(yè)發(fā)給他們的工資獎金實現(xiàn)自己的原始積累，并以此來購買公司的股權(quán)。因此，在上市公司MBO定價時考慮管理層的歷史貢獻(xiàn)，實際上是對中國企業(yè)管理層高付出、低報酬的一種補償。但是，對這一貢獻(xiàn)的量化，卻并不是政府或企業(yè)規(guī)定的問題，而是必須通過市場規(guī)則來規(guī)范。而且，管理層定價是針對整個管理者階層的工作，必須依賴專業(yè)的中介機構(gòu)。因此，在上市公司的MBO中，應(yīng)該強調(diào)市場化和專業(yè)化，強調(diào)中介機構(gòu)如投資銀行、財務(wù)顧問、律師、會計師的聯(lián)合，通過專業(yè)的操作，確定一個折扣率，對管理層進行合理的定價，從而保證MBO的順利完成。

3.公司控制權(quán)的價值。MBO的主要目的之一，就是獲得公司的控制權(quán)。從理論上講，通過MBO后，管理者就可以擁有足夠的運作空間以完成企業(yè)重整，提升企業(yè)價值。因此，合理的MBO定價中應(yīng)該包括控制權(quán)價值。

中國證券市場上的ST公司，其轉(zhuǎn)讓殼資源動輒幾千萬元的事實，也說明了上市公司的殼資源是有價值的。如前所述，中國上市公司MBO的收購對象，一般都處于能夠產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的行業(yè)，具有良好的發(fā)展前景，這樣的殼資源的控制權(quán)，其價值必定高于ST公司。因此，如果不考慮MBO上市公司的控制權(quán)價值，企業(yè)的價值顯然是被低估了。

上市公司的控制權(quán)之所以具有價值，是因為它本身是一種期權(quán)。控制權(quán)的期權(quán)特性體現(xiàn)在MBO以后公司經(jīng)營的各個方面，如公司內(nèi)部經(jīng)營業(yè)務(wù)的投資機會選擇權(quán)、外部兼并收購機會選擇權(quán)、證券市場再融資機會選擇權(quán)等等。盡管投融資機會作為一種選擇權(quán)在當(dāng)前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，預(yù)計在MBO以后的某段時期也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，但正如金融期權(quán)一樣，未來不確定，上市公司的控制權(quán)作為一種實物期權(quán)就越有價值。故而，必須考慮上市公司控制權(quán)的價值。此時，公司控制權(quán)的價值 = ∑現(xiàn)在公開和明確的投融資機會價值＋∑未來潛在的投融資機會價值。

4.MBO目標(biāo)公司價值。在考慮到了公司未來盈利能力和貨幣的時間價值、管理層對公司的歷史貢獻(xiàn)以及公司的控制權(quán)價值后，就可以得到MBO目標(biāo)公司價值：

MBO目標(biāo)公司價值 = 折現(xiàn)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值×（1－管理層歷史貢獻(xiàn)折扣率）＋ 公司控制權(quán)價值= 折現(xiàn)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值×（1－管理層歷史貢獻(xiàn)折扣率）＋∑現(xiàn)在公開和明確的投融資機會價值＋∑未來潛在的投融資機會價值

四、結(jié)論

在中國上市公司的MBO過程中，所確定的價格是否合理，是否造成了國有資產(chǎn)的流失，關(guān)鍵不在于它低于或高于每股凈資產(chǎn)值，也不是高出多少或低于多少的問題，而在于其定價的依據(jù)是否科學(xué)、合理，在于其定價過程是否遵循了公正、公平、公開的原則，在于其定價結(jié)果是否能夠得到市場的認(rèn)同。基于以上理論，本文在考慮公司未來盈利能力和貨幣的時間價值、管理層對公司的歷史貢獻(xiàn)以及公司的控制權(quán)價值后，得出MBO目標(biāo)公司價值的模型。我們相信，在對公司有一個合理定價的基礎(chǔ)上，MBO作為一種調(diào)整產(chǎn)權(quán)關(guān)系和企業(yè)內(nèi)部治理機制的新手段，必將對中國的企業(yè)改革發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]