中國上市公司MBO定價研究

摘要：在分析中國上市公司MBO定價現狀的基礎上，對中國MBO的定價標準進行了深入探討，指出市場化是MBO合理定價的唯一標準。同時，對中國MBO定價方法進行研究，指出在定價過程中應考慮管理層對公司的歷史貢獻以及公司控制權的價值。

關鍵詞：MBO 定價 上市公司

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）27-0076-02

2009年9月28日，新浪公司宣布以新浪CEO曹國偉為首的新浪管理層，將以約1.8億美元的價格，購入新浪向新浪投資控股增發(fā)的約560萬股普通股。增發(fā)結束后，新浪的總股本將從約5 394萬股，擴大到約5 954萬股，新浪投資控股占據新浪增資擴股后總股本的約9.4%，成為新浪第一大股東。通過這次交易，新浪CEO曹國偉和新浪管理層將擁有新浪投資控股公司的實際控制權，這就是一次典型的中國管理層收購（MBO）。也正是這樣，MBO又一次強撞了人們的眼球。

一、中國上市公司MBO定價現狀

雖然MBO在中國進行的如火如荼，但是，定價卻是其無法回避的軟肋：中國許多上市公司的管理層收購都存在收購價格低于每股凈資產的現象。同時，還不排除一些企業(yè)的管理層為了獲得較低的收購價格，還采取了調劑或隱藏利潤的方式，來造成或擴大賬面虧損，MBO之后再恢復賬面利潤，從而實現高分紅派現，并用這種方式緩解管理層高負債的壓力。宇通客車虛減資產和負債受到證監(jiān)會處罰一案可以看出，我們的擔心不是多余的。宇通客車在1999年報中，采用編造虛假計賬憑證等手法，披露了虛假的資產和負債共計虛減資產、負債各13 500萬元。在虛減一年以后，宇通客車以迅雷不及掩耳之勢實施了MBO。不需要更多的分析，虛減資產和負債的直接目的就是為了在實施MBO之前，事先壓低作為收購價格依據的資產評估基礎。

如此不堪的定價狀況，難怪MBO正遭受著業(yè)界和理論界的職責。但是，本文認為，從本質上講，并不是MBO本身造成了定價問題，從而引起國有資產的流失，而是中國有關MBO定價的機制有待認真思考。

二、中國MBO定價的標準探析

國有股轉讓的公認底線是：收購價格不低于每股凈資產。那么，以每股凈資產作為MBO定價的底線是否合理呢？本文認為，答案是否定的。

1.在公司并購中，吸引收購方眼球的，更多的是目標公司的未來盈利能力和預期。而每股凈資產僅僅是企業(yè)資產的歷史反映，它既不反映當前目標公司的資產質量，也不能反映目標公司未來的盈利能力，收購方也不能據此合理做出目標公司未來現金流和盈利的預期。

2.目前，中國國有資產評估不采用國際上通行的現金流貼現法，而一直采用凈資產價值法，即以凈資產價值（或加上一定的溢價）作為資產或股權轉讓的價值的方式，至少存在三點問題：（1）凈資產本身由于會計核算方式的不同，可能出現偏差；（2）它不能反映未來的獲利能力，而在資本市場上，未來的現金流是考察公司效益的最重要指標；（3）不能準確反映無形資產，而上市公司的無形資產通常價值巨大。

3.以企業(yè)凈資產作為MBO收購定價的底線，更多的是以防止國有資產是否流失為判斷標準，而割裂了資產的實際價值（市場價值）與收購成本之間的關系，這將造成兩個方面的無效率。（1）部分資產結構不合理，組織結構無效率的企業(yè)將因為其價格不能低于凈資產價格這個底線，而使轉讓價格高于市場價格的轉讓無法實現，無法實現順利重組，從而形成對該企業(yè)、企業(yè)中的國有資產以及整個社會財富的無效率；（2）對于一些經營比較好的企業(yè)來說，由于價格的制定主要是通過管理層與大股東之間的討價還價形成的，而中國的國有股股東又存在嚴重的缺位問題，這將很難避免這些經營較好的企業(yè)以定價的底線——凈資產價值成交，造成優(yōu)質國有資產的流失。

由此可見，MBO的收購價格低于每股凈資產并不能充分說明這個價格就不合理，也不能說明這樣的價格就一定會造成國有資產的流失。以凈資產值作為定價的標準，其本身就是一種非市場化的行為，這種做法不僅不能解決國有資產流失的問題，還會導致國有“問題資產”的重組和國有優(yōu)質資產的流失。因此，市場化是MBO合理定價的唯一標準。

三、中國MBO定價方法研究

前述已經表明，單純以賬面價值法（凈資產值）來確定中國上市公司MBO價格的方法是不合理的。因此，借鑒國外的通行做法，采用考慮MBO目標上市公司的未來盈利能力的現金流折現（DCF）法不失為一種較好的參考方法。同時，由于在MBO中，蘊涵著兩個基本要素，即“管理層”和“控制權”，MBO是為了實現管理層對目標企業(yè)的控股地位而進行的收購，因此，對MBO定價必須同時將兩個因素考慮進去：管理層的對公司的歷史貢獻和公司控制權的價值。

1.折現現金流量（DCF）模型。對現金流來說，經濟意義上的價值和會計意義上的利潤是不同的，前者必須考慮時間價值。而考慮到時間價值，前者的價值高于后者的價值。用CFt表示t期末的現金流，用P表示現值。如果從現期（0期）到t期末的投資機會成本表示為折現率kt，則CFt的現值可用下列公式計算：P=■=CF（t）×（1+kt）-1

其中，CF（t）表示CF是時間t的函數，它將考慮基期年度的銷售額、預測以后各年的銷售增長率、銷售利潤率、所得稅率、固定資產投資的邊際銷售增長率，即銷售每增加一元所需要追加的固定資產投資（全部固定資產投資扣除折舊）、資本投資的邊際銷售增長率，即銷售額每增長一元所需要追加的資本投資等因素計算得出。

由以上方法，我們可以得到目標MBO上市公司的考慮到未來盈利能力的價格，但是，現金流量貼現值并不能等于公司MBO的轉讓價值；否則，一方面，管理層將沒有任何動力實施MBO，另一方面，也忽略了公司控制權的價值。

2.管理層對公司的歷史貢獻。由于中國經濟發(fā)展的特殊性，中國許多企業(yè)管理層經過了“吃草的奶牛”的階段，他們得到的報酬與他們的付出以及對企業(yè)的貢獻極不相稱。因此，管理層不可能通過國家或企業(yè)發(fā)給他們的工資獎金實現自己的原始積累，并以此來購買公司的股權。因此，在上市公司MBO定價時考慮管理層的歷史貢獻，實際上是對中國企業(yè)管理層高付出、低報酬的一種補償。但是，對這一貢獻的量化，卻并不是政府或企業(yè)規(guī)定的問題，而是必須通過市場規(guī)則來規(guī)范。而且，管理層定價是針對整個管理者階層的工作，必須依賴專業(yè)的中介機構。因此，在上市公司的MBO中，應該強調市場化和專業(yè)化，強調中介機構如投資銀行、財務顧問、律師、會計師的聯(lián)合，通過專業(yè)的操作，確定一個折扣率，對管理層進行合理的定價，從而保證MBO的順利完成。

3.公司控制權的價值。MBO的主要目的之一，就是獲得公司的控制權。從理論上講，通過MBO后，管理者就可以擁有足夠的運作空間以完成企業(yè)重整，提升企業(yè)價值。因此，合理的MBO定價中應該包括控制權價值。

中國證券市場上的ST公司，其轉讓殼資源動輒幾千萬元的事實，也說明了上市公司的殼資源是有價值的。如前所述，中國上市公司MBO的收購對象，一般都處于能夠產生大量現金流量的行業(yè)，具有良好的發(fā)展前景，這樣的殼資源的控制權，其價值必定高于ST公司。因此，如果不考慮MBO上市公司的控制權價值，企業(yè)的價值顯然是被低估了。

上市公司的控制權之所以具有價值，是因為它本身是一種期權。控制權的期權特性體現在MBO以后公司經營的各個方面，如公司內部經營業(yè)務的投資機會選擇權、外部兼并收購機會選擇權、證券市場再融資機會選擇權等等。盡管投融資機會作為一種選擇權在當前并不產生任何現金流，預計在MBO以后的某段時期也不能產生現金流，但正如金融期權一樣，未來不確定，上市公司的控制權作為一種實物期權就越有價值。故而，必須考慮上市公司控制權的價值。此時，公司控制權的價值 = ∑現在公開和明確的投融資機會價值＋∑未來潛在的投融資機會價值。

4.MBO目標公司價值。在考慮到了公司未來盈利能力和貨幣的時間價值、管理層對公司的歷史貢獻以及公司的控制權價值后，就可以得到MBO目標公司價值：

MBO目標公司價值 = 折現現金流量的現值×（1－管理層歷史貢獻折扣率）＋ 公司控制權價值= 折現現金流量的現值×（1－管理層歷史貢獻折扣率）＋∑現在公開和明確的投融資機會價值＋∑未來潛在的投融資機會價值

四、結論

在中國上市公司的MBO過程中，所確定的價格是否合理，是否造成了國有資產的流失，關鍵不在于它低于或高于每股凈資產值，也不是高出多少或低于多少的問題，而在于其定價的依據是否科學、合理，在于其定價過程是否遵循了公正、公平、公開的原則，在于其定價結果是否能夠得到市場的認同。基于以上理論，本文在考慮公司未來盈利能力和貨幣的時間價值、管理層對公司的歷史貢獻以及公司的控制權價值后，得出MBO目標公司價值的模型。我們相信，在對公司有一個合理定價的基礎上，MBO作為一種調整產權關系和企業(yè)內部治理機制的新手段，必將對中國的企業(yè)改革發(fā)揮出其應有的作用。

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[責任編輯 陳丹丹]