基于因子分析法的醫藥上市公司并購績效評價

摘要：選用11個財務指標來構建醫藥上市公司并購績效評價體系，并采用因子分析法分析2006—2008年的數據樣本，提取了4個公因子，建立并購績效的評價模型，得出并購績效的綜合得分值，得出總體上看并購前后共五年內績效呈現上升的趨勢。

關鍵詞：因子分析 醫藥上市公司 并購績效

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）27-0073-03

引言

近十年來，醫藥公司的并購案不斷涌現，一些醫藥企業通過并購實現了做大做強的戰略目標，但是還有一些公司在并購后沒有達到預期目標，這里有一個關鍵的問題需要我們去判斷，到底什么才是并購成功呢？并購成功與否的一個核心衡量值就是并購績效，如何評價并購績效是本文要解決的問題。評價并購績效有很多種方法，例如事件研究法和財務指標法，基于國內的證券市場發展得較為成熟，獲得的財務指標具有客觀性、系統性和充分性的特點，本文采用因子分析法，從多個方面反映公司的績效狀況，從而能夠更全面地檢驗從2006—2008年醫藥上市公司并購績效的狀況，并為公司做出正確決策提供依據。

一、基本假設

（1）公司并購的目的是為了提高公司的價值；（2）獲得財務指標真實可靠；（3）并購效應的發揮以年為單位，本文假設并購的效應能在兩年內顯現出來，因此以2006年、2007年和2008年的并購事件為樣本，分別選取并購當年各前后兩年的數據，窗口期為五年；（4）公司并購績效受到很多因素影響，有宏觀和微觀的方面，宏觀方面如國家政策、行業環境等，微觀方面如公司的投資活動、管理層變更等，本文假設并購績效受到上述之外的因素影響。

二、樣本來源及選取

1.樣本來源。本文選取了32家公司的并購事件作為樣本，如天藥股份、南京醫藥、豐原藥業等。這些樣本事件來源于《中國并購報告2009》、《中國并購報告2008》、《中國并購報告2007》、《上市公司速查手冊2009》、《上市公司速查手冊2008》、《上市公司速查手冊2007》；樣本的數據來自《中國上市公司業績評價報告》（2009版）以及國泰安數據庫、巨潮資訊網、新浪財經、和訊網（由于筆者寫文時2010年底的數據還沒有更新，因此選用了2010年第三季度的數據）。

2.樣本選取。本文以2006年、2007年和2008年發生的并購事件為樣本，從中選取出醫藥公司的并購樣本，以并購宣告當年的各前后兩年，總共五年的窗口期（t-2，t+2）作為總樣本數據，本文的研究角度是從并購方出發，除了具備以下條件，其余的樣本都予以剔除：

條件1：本文的兼并收購具體指整體收購兼并與受讓股權，不包括新設合并；整體收購兼并是指，使得目標公司成為上市公司的分公司或全資子公司的收購行為，通過整體兼并收購，收購公司能夠對目標公司進行全面的改組；受讓股權是指，上市公司根據協議價格受讓其他公司（主要是非上市公司）的股權，從而成為非上市公司的控股或第一大股東。

條件2：同一家公司連續發生多次并購，以并購金額最大的一起事件進入樣本，并規定樣本金額必須大于500萬元。

條件3：上市公司在考察期（t-2，t+2）內的財務數據可獲得，剔除數據缺失、異常的樣本。

條件4：剔除樣本期凈資產為負值的公司。

條件5：剔除連續兩年、三年虧損的上市公司樣本。

條件6：至今沒有退市或變更為其他行業。

三、指標體系的構建

筆者選取了六個方面的指標來反映上市公司的并購績效，分別是：盈利能力、經營能力、償債能力、成長性、現金流量和擴張能力。

四、并購前兩年（t-2期）綜合績效得分模型的構建

1.綜合得分模型構建的步驟。（1）計算相關矩陣，判斷能否進行因子分析；（2）因子提取，采用某種方法計算因子載荷矩陣；（3）計算出各因子的方差貢獻率；（4）根據各主因子的累積方差貢獻率大于等于70%的原則，確定描述數據所需要的公共因子；（5）構建綜合得分模型。

2.因子分析適宜性判斷。利用所選的指標體系，通過SPSS18.0軟件對并購前兩期（即窗口期第1期）的11項財務指標進行KMO和巴特利球體檢驗（Bartlett球體檢驗），以判斷指標數據是否適合做因子分析。

表2KMO and Bartlett’s Test

由表2可知，巴特利球體檢驗能能夠拒絕相關系數矩陣為單位陣的假設，并且KMO檢驗值為0.620>0.5，可以都認為較適合做因子分析。

3.公共因子數的確定。由因子的特征值對因子的散點圖（見圖1），橫坐標為公共因子數，縱坐標為公共因子的特征值（方差貢獻），可見當因子個數大于4個時，出現拐點，特征值的減少幅度非常緩慢，根據散點圖的判斷基準，說明提取前4個公因子對原有變量的信息描述有顯著作用。

4.綜合績效得分模型的確定。本文選擇利用主成分分析法估計因子和最大方差旋轉法進行因子旋轉，得到對應每個樣本的 4個公共因子及其對應的因子方差解釋率和旋轉載荷矩陣。結果（見表3）。

得出t-2期因子綜合得分模型：

F-2i=0.21939fi1+0.21896fi2+0.1984fi3+0.11529fi4

五、各期綜合績效得分模型及結果分析

根據上述同樣的方法，對t-1期、t期、t+1期和t+2期的指標體系分別進行分析，可以得到各期的綜合績效得分模型。

并購前兩年：F-2i=0.21939fi1+0.21896fi2+0.1984fi3+0.11529fi4

并購前一年：F-1i=0.25912fi1+0.20281fi2+0.18724fi3+0.12924fi4

并購當年：F0i=0.21056fi1+0.19150fi2+0.19088fi3+0.17014fi4

并購后一年：F1i=0.26274fi1+0.18248fi2+0.17753fi3+0.13032fi4

并購后兩年：F2i=0.32953fi1+0.19469fi2+0.13874fi3+0.11348fi4

再根據以上五個綜合得分函數分別計算出各樣本公司并購前后相應年份的綜合得分，然后對各期綜合得分函數分別加總求得均值，以此代表各期的并購績效，我們從圖2中可以看出，考察期內收購公司并購績效的變化情況（如圖2所示）。并購前兩期公司績效比較差，但是一直呈現上升趨勢，并購前一期公司績效開始下滑；并購當期及后一期績效開始緩幅上升，等到并購后兩期績效開始迅速上升。

根據上述對并購總體績效的實證分析我們發現，如果把并購前兩年和并購后兩年分別做個平均值，那么并購前的平均績效值為0.6102，并購當年的績效值為0.7137，并購后的平均績效值為1.3134（見圖3）。可見2006—2008年醫藥上市公司的并購績效從五年的考察期來看處于上升的趨勢，說明醫藥上市公司的并購確實能夠改善企業的經營管理狀況，優化現金流和資產結構，給企業帶來利潤的上升。這代表了在新醫改方案頒布后的新政策環境下，政府應鼓勵中小醫藥企業通過并購的方式擴大自身的規模，同時企業也要知己知彼，選擇好并購對象、支付方式等進行并購，爭取做大做強，最終達到提高產業集中度的目的。

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[責任編輯 陳丹丹]