私募股權基金的危害及應對措施分析

摘 要：對渴望發展的我國企業來說，PE先進的管理經驗和富裕的資金支持無疑充滿著極大誘惑，但事實上，PE的光鮮可能對企業而言是致命的危機。資本的逐利本能使得PE不可能與企業常相廝守，為追逐高額回報，PE將采取系列短期行為危害、壓榨投資企業，加強防范、研究應對措施是企業降低損失的關鍵所在。

關鍵詞：私募股權基金；企業投資；危害

作者簡介：周子凡(1974-)，女，湖北鐘祥人，武漢工程大學講師，博士，研究方向：證券法、經濟法。

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.12.30 文章編號：1672-3309（2011）12-62-02

PE對目標企業而言是救星、流星、還是災星？在“全民PE”的當前，提出這一問題恐有嘩眾取寵之嫌。但鑒于國外PE的不良名聲和種種劣跡，以及對中國本土PE的示范效應，PE的潛在危害問題不得不引起我國企業界的高度重視，為免遭侵襲，我國企業應加強對PE的深度了解，及時制定應對措施防患于未然。

一、PE的界定

PE即私募股權基金，采取私募形式募集資金，主要以股權方式（也會采取可轉換證券、可轉換參與優先股等投資金融工具）投資到未上市的中小企業或已上市的股權，并積極參與被投資企業的管理，在該被投資企業上市后或被并購后主要以轉讓股權的方式退出該企業獲得投資回報。目前，我國PE的發展已具有相當大的規模。據清科研究中心統計，2010年中國PE市場募資活躍度顯著回升，共有82只可投資于中國大陸的PE成功募集到位276.21億美元，基金數量與募集規模分別為2010年水平的2.73倍與2.13倍。在投資者方面，由于政策解禁，我國機構投資者大為增加。全國社保基金可將比例不超過其總資產的10％投資于經發改委批準的產業基金和市場化股權投資基金，保險公司也可將資產總額的5%分配給私募股權投資，國有創投機構投資未上市中小企業也不必轉持國有股，這些機構投資者的出現將有力地促進PE的發展。

二、對企業的危害分析

當前，我國PE投資已出現井噴，但貌似繁榮的背后其實卻隱藏著危機。由于PE在我國興起時間短，缺乏行業規范和業績考評體系，PE雖然數量龐大實則魚龍混雜。一些資歷淺、管理欠缺的基金迫于投資回報的壓力，極可能壓榨企業并可能在以下幾個方面危害投資企業：

（一）獲利即退出，企業業績難以持續

PE多采用有限合伙形式，作為有限合伙人的機構投資者或富人，因擔心基金的長期風險，往往傾向于盡早收回投資，這使得PE在存續期限的后幾年更加注重從原有的投資企業中退出，而不是進行新的投資，這種運作模式意味著投資企業面臨后續資金斷裂風險。當前PE的普遍做法是尋找“上市前一公里”的企業，火速入股力催企業成功上市，上市后隨即套現獲利退出投資企業。這種一味追求上市利用一二級市場差價賺錢的做法，極不利于企業的長期發展，缺乏后續資金支持，投資企業恐難持續盈利。國際上不乏有PE背景的企業上市即破產的例子，如瑞富（Refco）。2004年6月，私募股權基金Thomas H.Lee Partners收購了這家商品和期貨合約經紀公司。2005年8月瑞富上市，PE也由此退出。但不久后瑞富宣告破產。除上市脫身之外，二次收購即PE將投資企業賣給其他PE的做法也是常用的方法，通過利用資本市場可以避免長期持有企業股份，快速退出，并避免盈利不佳或失敗而落下的污名。PE投資實際上是在進行“快速炒作”（quick flips），而非長期經營公司。鑒于PE短平快賺錢方式的危害，我國應關注PE背景的企業上市前后的財務變動情況，持續調查PE退出后企業業績滑坡問題，以避免我國企業遭受滅項之災。

（二）合格管理人員欠缺，企業難能靠管理取勝

PE獲利的關鍵在于能給企業帶來優秀的管理人員，改變企業管理缺陷并提升企業業績。管理措施包括建立現代化的公司架構、建立清晰的管理體系、制定長期戰略、規范的財務體系和量化的業績指標等。由于培養優秀的基金管理人需要5-10年甚至更長時間，本土新興的PE實際上普遍缺乏合格管理人員。不僅如此，有些PE甚至鋌而走險將投資前盡職調查外包給會計師事務所或管理咨詢機構，并據此報告決定是否投資，這種不負責的行為將為投資企業帶來無窮后患，一旦PE發現所投企業不具備盈利能力，且無法通過管理取勝，為獲取額定的投資回報，PE極可能走不正常路徑獲利。

（三）急功近利，企業存在被壓榨風險

PE在收購中的還款壓力以及對其投資者的回報壓力。國外并購PE往往通過杠桿收購買下企業，自身只支付收購價的30%—40%，其余資金以被收購企業的資產和將來的收益能力作為抵押向銀行貸款籌得。除此之外，出售回租也較為常用，即并購方將所要并購的標的資產賣給第三方（提供資金的一方主體），由此獲得大量的可以用來支付并購價金的資金。出售這些資產的同時，與該第三方簽訂租賃合同，將這些資產租賃回來使用，并定期地支付租金，當租期屆滿時，該資產的所有權歸并購方所有。貸款或租金期限屆滿，若目標企業不能還清負債將面臨破產風險。2008年1月1日到11月17日，共有86家公司因無力償還債務而面臨全球范圍的破產，是2007年破產公司數量的4倍，而這些公司中有62%都和私募股權機構有關。由于《商業銀行并購貸款風險管理指引》允許商業銀行為股權交易等并購活動提供資金，杠桿收購在我國已不乏有先例，如吉利收購沃爾沃。當前，隨著上市審查的日趨嚴格、上市機會越來越有限，部分PE正調整思路轉向并購等退出方式，這意味著今后的并購、杠桿收購將更為頻繁，我國企業在與PE聯姻前須對此提高警惕。除此之外，PE特殊的薪酬設計使得基金經理以獲取高額回報作為基金的最高使命。一般來說，基金的普通合伙人提取相當于整只基金2.5%的管理費用和20%的利潤，投資者可以獲得近10%甚至更高的回報。從資本的驅利本能來看，PE終極目標是將企業的現金吸出，而非投資進生產、服務或勞工。唯有短期迫使被收購的公司壓榨出大量現金，才能達到這些天文數字般的報酬。為增加收入，削減開支，PE往往采取類似的短期行為：第一，要求賣方企業通過轉滾法(用舊債券購買新債券)投資入PE，以確保雙方利益一致性；第二，在收購之后迅速更換管理層，引進自己的團隊，PE董事會“殘酷無情地關注于價值創造的各個層面”，由于對企業沒有感情，新團隊往往會大力削減預算，解雇員工，解散工會；第三，削減公司運營、減少研發新產品費用并把生產中心放在有望在短期內售出的設備上、強行提價增加短期營業收入、為償還債務而出售某些部門、新借款派發紅利、改變保險計劃等。如在英國，一些PE除侵害英國公司的利益之外，還被控以削減公司養老金支出的罪名。2007年6月，英國總工會列出了和私募股權機構相關的58家公司，它們因無力支付養老金，被列入了政府經濟援助計劃。這些養老金占到英國金融服務管理局養老金拖欠總數的10%。PE的這些行為，可能會使企業財務報表短期看上去很好，但投資企業的長期競爭力大為降低，客戶大量流失，利潤下滑最終導致破產。

（四）權利不明確，企業面臨非常規經營風險

PE與企業聯姻時往往會鑒署對賭協議，對交易模式、征收管理費等條款設計PE格外注意，協議內容上基本上清除了讓基金虧損的一切可能。為避免收益達不到預期，PE往往會在對賭協議中設置保底條款，如規定PE享有股息分配優先權、剩余財產分配優先權、新股認購優先權、股票回購權、強制隨售權、回贖權、超比例表決權、董事會一票否決等，這些極不平等的條款將極大地損害企業的將來發展。為達到對賭協議目標，企業將不得不進行非常規經營，甚至走向極端違法犯罪。除此之外，雙方合作時的非理性投資價格也將埋下隱患。本土的私募股權基金處于發展階段，比較追求短期高額回報，以發展壯大自己，從而顯得比較短視，這些因素導致現實中一些私募股權交易出現明顯溢價。數據顯示，2010年，共計超過80家公司發行市盈率在70倍以上。其中，130家創業板上市企業平均發行市盈率達65倍。高市盈率使得企業成長難繼，未來利潤增長難以保障，企業發展將偏離正常軌道。

三、防范PE危害的建議

針對上述PE存在的潛在風險，我國企業和相關監管部門應做好如下防范措施：

（一）建立PE登記注冊制度，設定PE考核標準

為防止PE危害投資企業，我國政府應對PE設定適當的進入門檻，如實行登記備案制度等以加強監管。對PE的管理人員應實行嚴格的專業考核制度，借鑒香港管理牌照制度以提高基金管理人的責任感，一旦管理人員在PE運營管理中出現違法違規問題，監管部門可收回牌照并給予民事或刑事懲罰。除此之外，還應對PE本身對企業業績提升方面建立相應的考核標準，考查是否改善了企業的管理、增長了利潤、增加了稅收、提高了員工工資、增加了退休金保障等，如果PE沒有達到相應指標，則PE不得獲取任何形式的利潤回報或將先前的投資回報予以返還。

（二）審慎鑒定PE融資協議，平衡雙方權利義務

當前，我國PE急功近利意圖非常明顯，企業與PE打交道時要格外小心，應提前聘請經驗豐富的并購律師參與合作協議的談判。為公平起見，在對賭協議中要明確PE的相關責任。首先，要制訂合理的PE退出計劃。企業引入PE的目的是為了長期發展，不能讓PE一經獲利就立即退出，企業應重視PE退出安排，在協議中應鎖定投資期限，保障企業上市后仍有持續的資金和管理支持；明確PE退出時間、退出渠道、退出比例等，防止PE陡然撤出對企業生產和發展產生不利影響；約定PE違約抽回出資或撤回管理人員或對企業造成損害應承擔的賠償責任。其次，避免簽署類似強制隨售權（會使企業創始人所有心血付諸東流）、回贖權（我國法律不允許此類變相借款）等條款，為保障企業股東利益，協議中還應設置創始人保護條款，規定創業股東的股權不管被稀釋到什么程度，都要占據董事會或由其提名的人占據董事會的多數席位以防止企業被敵意收購，并且還應建立專業的反收購措施或在合作協議中設置“毒丸”條款等。

（三）加強工會職能，切實保護職工利益

國際食品勞聯秘書長朗·奧斯華(Ron Oswald)在2007年5月《私募股權收購之勞工指導手冊》中曾提到PE造成投資企業工作機會的數量減少問題，盡管員工們非常憎恨PE的種種行為，但因為擔心身份暴露失去工作，員工們沒有提起訴訟。為避免我國企業出現就業機會減少，員工失業率增加問題，我國企業應在合作協議談判時重視工會的作用。在條款中規定，任何涉及并購、裁員、撤銷投資等問題，都應取得工會的同意。為防止敵意收購，還可采用工會的股東策略，即運用工會投資于公司的年金基金，或通過與其他股東結盟，或兩者并用，以成功地阻擋私募股權基金的惡意并購。

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