IPO折價(jià)與長期表現(xiàn)

摘 要：本研究針對(duì)中國A股首次公開發(fā)行公司的股票的短期折價(jià)現(xiàn)象和長期表現(xiàn)進(jìn)行考察。在用數(shù)據(jù)表明IPO折價(jià)現(xiàn)象確實(shí)存在后，我們發(fā)現(xiàn)影響IPO折價(jià)的顯著因素有簽署招股書、正式發(fā)行日期之間的差值（正相關(guān)關(guān)系）和發(fā)行的股票交易所所在地。長期來看，首次公開發(fā)行公司的銷售增長表現(xiàn)不及同行業(yè)其它公司，但是隨著時(shí)間的推移，這種差距會(huì)逐漸縮小。

關(guān)鍵詞：IPO；中國A股；折價(jià)；長期表現(xiàn)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.12.27 文章編號(hào)：1672-3309（2011）12-55-03

一、研究背景：

IPO折價(jià)現(xiàn)象廣泛存在于世界各方的資本市場中，尤以中國A股市場為甚。所謂IPO折價(jià)，一般是指新股上市發(fā)行之后，二級(jí)市場的首日交易價(jià)格大于一級(jí)市場的發(fā)行價(jià)格。該現(xiàn)象對(duì)于發(fā)行新股的公司來說，會(huì)產(chǎn)生短期內(nèi)的巨大收益（即初始回報(bào)很高）。在有效市場假說下，不應(yīng)該存在顯著的折價(jià)現(xiàn)象。但是事實(shí)上，IPO的折價(jià)現(xiàn)象在中國市場非常明顯。一些研究表明，1993－1998年間，A股市場的首日回報(bào)率高于178%。部分國內(nèi)外學(xué)者將如此明顯的折價(jià)現(xiàn)象歸因于中國市場的信息不對(duì)稱和信號(hào)效應(yīng)，但仍缺乏很好的實(shí)證研究來驗(yàn)證這些理論的有效性。

在此，我們應(yīng)該首先明確中國股票市場的特征。中國股票市場的建立是在上世紀(jì)90年代初期，由于體制等問題，到目前為止市場仍不健全。在中國市場一共有五種股票，只有A股和B股能在上海和深圳交易所進(jìn)行交易。另外，由于首日公開發(fā)行的配額限制，IPO的供求不平衡，加上估值方法的不成熟，以及股票分配的博彩性質(zhì)，造成了中國股票市場具有大量的投機(jī)傾向，這些事實(shí)或許可以作為IPO首日折價(jià)幅度顯著的部分原因。另一方面，IPO首日折價(jià)的事實(shí)又可以作為該種股票長期表現(xiàn)趨于下降的原因。

IPO股票的長期表現(xiàn)是本研究關(guān)心的另一個(gè)問題。廣泛的事實(shí)表明：在新股發(fā)行之后的3-5年時(shí)間里，IPO股票整體上的收益率明顯低于基準(zhǔn)組合。從風(fēng)險(xiǎn)-收益角度來講，IPO公司的投資者承擔(dān)了更多風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該比非IPO公司的投資者獲得更大收益；而長期表現(xiàn)不好的事實(shí)可以被投資者非理性以及隨著時(shí)間推移信息不對(duì)稱趨于下降所解釋。

二、研究內(nèi)容

本研究的第一部分旨在討論IPO折價(jià)的影響因素。首先利用CCER中國首次公開發(fā)行公司自1991到2008年的數(shù)據(jù)，得出IPO首日折價(jià)的幅度，再考慮可能的影響因素（即本次計(jì)量模型中的解釋變量），最后加入適當(dāng)?shù)目刂谱兞浚没貧w分析來討論影響因素的顯著性。

研究的第二部分著重于IPO公司的長期表現(xiàn)。我們主要側(cè)重于兩個(gè)方面：（1）IPO公司與非IPO公司市場收益率的比較；（2）IPO公司與非IPO公司經(jīng)營狀況比較。在研究第一個(gè)方面時(shí)，由于研究結(jié)果對(duì)于基礎(chǔ)公司的選擇十分敏感，采用“特征匹配”的辦法，從規(guī)模（以市值為指示變量）、賬面市值比以及兩因素合并這三個(gè)角度進(jìn)行匹配，力求得到全面的分析結(jié)果。對(duì)于第二個(gè)方面，我們主要觀察IPO上市1年前到上市3年的時(shí)間內(nèi)，IPO公司與同行業(yè)公司相比的各項(xiàng)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的表現(xiàn)情況。

三、研究過程和結(jié)果分析

首先，我們從CCER數(shù)據(jù)庫提取1993到2008年中國A股IPO上市公司樣本數(shù)據(jù)。在提取樣本之后，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單的處理，選取與本次研究有關(guān)的變量，最終得到823個(gè)樣本，僅限于A股市場。由于數(shù)據(jù)本身有股票回報(bào)率（return）這一變量，此處我們直接采用之，計(jì)算平均值以后，得到結(jié)果如表1。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)，從1993到2008年一共15年的時(shí)間里， IPO公司股票的首日回報(bào)率幾乎均為負(fù)值，尤其是1998年之前和2006年之后，年均首日回報(bào)率達(dá)到-50%以上。這說明IPO折價(jià)現(xiàn)象確實(shí)存在，并且十分明顯。從而說明本次研究有其意義，更引起我們研究IPO首日折價(jià)影響因素的興趣。

接下來，我們選取被認(rèn)為很有可能影響IPO折價(jià)的如下因素，括號(hào)內(nèi)為計(jì)量模型中的變量名稱： 簽署招股說明書的日期和IPO日期之差（Lday），發(fā)行數(shù)量（Lnum），非流通股占所有發(fā)行股票的百分比（Percent），發(fā)行價(jià)格（Issp），公司自成立至上市年限（Age），求出各個(gè)變量從1993到2008年之間每年的平均值和中位數(shù)，用以下一步的回歸分析。得出結(jié)果如表2。

從表2可以看出，Lday從1993到2008年的平均值和中位數(shù)都經(jīng)歷了顯著下降，說明我國的IPO市場成熟度上升，效率增加。另一方面，IPO股票的發(fā)行數(shù)量Lnum則發(fā)生了顯著的增加，也說明越來越多的公司參與到IPO這一活動(dòng)中。而對(duì)于非流通股票所占的比例，由于某些原因在一些年分中數(shù)據(jù)不可得。由可得數(shù)據(jù)我們可以看出，比例是相對(duì)穩(wěn)定的。

在導(dǎo)出IPO折價(jià)的影響因素之前， 我們除了表2中的解釋變量，要加入一些控制變量，如交易所地點(diǎn)（變量名稱為Exch，如果是上海則為1，深圳則為2），市場回報(bào)率。利用軟件進(jìn)行回歸的結(jié)果如表3。

在回歸結(jié)果中，我們可以看出，除了市場回報(bào)率和發(fā)行價(jià)格，其他變量的參數(shù)顯著異于零，說明它們對(duì)于IPO折價(jià)的現(xiàn)象有統(tǒng)計(jì)上顯著的影響。

四、市場收益率的比較

到此，我們已經(jīng)得出IPO短期內(nèi)折價(jià)的現(xiàn)象，那么在長期來看，IPO股票的市場收益率會(huì)不會(huì)隨著時(shí)間的推移而回落？也就是說，我們現(xiàn)在要研究的問題是IPO股票與基準(zhǔn)股票相比較，在長期來看的回報(bào)率的變化情況。

由于回報(bào)率對(duì)所選擇的基準(zhǔn)股票十分敏感，在這里如何選擇基準(zhǔn)股票成為一個(gè)重要的問題。我們?cè)谶@里采用“特征匹配”的方法，首先是規(guī)模匹配。考慮到中國IPO市場的歷史比較短，在這里我們采用比IPO公司上市早至少2年以上，且市值與IPO公司最接近的上市公司作為基準(zhǔn)。在SAS實(shí)現(xiàn)過程中，先選取1993到2005年的IPO公司，然后與原數(shù)據(jù)集中所有1991到2008年的樣本進(jìn)行合并，計(jì)算交易日期與上市日期之差，小于24個(gè)月的樣本刪除，從而得出與每一個(gè)IPO公司匹配的上市公司。再利用排序功能選出絕對(duì)差額最小的公司，即為規(guī)模匹配基準(zhǔn)公司。賬面市值比的匹配與規(guī)模匹配方法相似，只是將比較的標(biāo)桿換為計(jì)算出來的賬面市值比數(shù)據(jù)。第三步，綜合考慮規(guī)模匹配和賬面市值比匹配。

長期來看，IPO公司的累計(jì)收益率從負(fù)（即為折價(jià)所體現(xiàn)）到正，相對(duì)財(cái)富比例接近于1，因此長期看來，IPO公司的收益率與基準(zhǔn)公司的收益率沒有明顯的不同，不能說明長期來看IPO公司的市場表現(xiàn)不如基準(zhǔn)公司。總的看來，四者差異不大。IPO公司在三年中有一段時(shí)間的表現(xiàn)比基準(zhǔn)公司甚至要好。

五、研究總結(jié)

本次研究以時(shí)間為依據(jù)，從短期和長期兩個(gè)方面研究了中國A股市場IPO公司的表現(xiàn)。第一部分驗(yàn)證了國內(nèi)1993到2008年IPO公司的短期折價(jià)現(xiàn)象確實(shí)存在，對(duì)幾個(gè)可能的IPO折價(jià)影響因素進(jìn)行了顯著性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司從簽署招股協(xié)議書到正式公開發(fā)行之間的日期差對(duì)于IPO折價(jià)有顯著影響。我（下轉(zhuǎn)98頁）（上接56頁）們可以把這個(gè)現(xiàn)象解釋為公眾對(duì)新信息的消化處理對(duì)于非理性投資的中和影響。非流通股比例雖然對(duì)于IPO折價(jià)有負(fù)面形象，但是顯著性不高。同樣，公司從成立到上市之間的年限對(duì)于IPO折價(jià)有經(jīng)濟(jì)上顯著的負(fù)面影響，但是統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著。

第二部分采用了上市公司從1991到2008年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。 從市場收益率和財(cái)務(wù)狀況兩個(gè)角度比較了IPO公司與非IPO公司長期績效的差異，利用“特征匹配”的辦法比較了IPO公司與規(guī)模匹配、賬面市值比匹配、規(guī)模和賬面市值比匹配公司的累計(jì)收益率差異，可以看出，IPO公司與非IPO公司的財(cái)富比例接近于1，說明差異存在但不顯著。而IPO公司的累計(jì)收益從負(fù)到正，逐步增加，也符合了我們之前“過度反應(yīng)——回落至正常反應(yīng)”的預(yù)期。

本次研究總體上與以往文獻(xiàn)結(jié)論基本相符，但是在小的方面有不顯著或者不一致之處，可能是由于數(shù)據(jù)的處理方法不同而導(dǎo)致的，值得商榷。

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