涉外債務融資快速增長問題研究

摘要：本文結合當前宏觀經濟形勢，通過對涉外債務融資案例中的異?，F(xiàn)象進行剖析，闡釋了其快速增長的誘因以及對國內經濟的影響效應，并從外匯管理的角度，試圖得出對當前外匯管理改革的啟示與建議。

關鍵詞：融資成本；外債；貿易融資；貿易信貸

Abstract：Combining with the current macroeconomic situation，based on the current foreign debt financing abnormal phenomena in some cases，the paper tries to analyze causes of fast growth foreign debt financing and its effect on the domestic economy.From the perspective of foreign exchange management，we try to provide the enlightenment and suggestions to foreign exchange management reform.

Key Words：financing cost，external debt，trade financing，trade credit

中圖分類號：F830.72文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2011）07-0054-05

一、引言

涉外債務是以償還為條件的契約型對外債務，它反映了債權債務雙方關于資源有條件轉移的信用關系。涉外債務融資作為間接融資方式，是跨境資本流動的重要組成部分，也是我國利用外資的一種重要形式。以山東省為例，近年來外債規(guī)模增長較快，對彌補國內部分企業(yè)和銀行資金不足，促進地方經濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但2010年下半年以來，受人民幣升值以及貨幣信貸政策趨緊等因素影響，涉外債務融資大幅快速增長，在緩解部分企業(yè)及中小銀行資金緊張的同時，也潛在諸多風險。本文選取山東省部分企業(yè)和銀行的典型案例，深入剖析涉外債務融資的形式、動因及效應，并提出了有針對性的建議，以期對該項業(yè)務的發(fā)展和監(jiān)管有所裨益。

二、涉外債務融資快速增長的主要表現(xiàn)形式

2010年6月份人民幣匯改重啟，再次步入升值通道，而且貨幣政策也逐步趨緊，央行多次提高法定存款準備金率及存貸款利率。受此影響，企業(yè)境內融資難度增大，融資成本不斷提高，而境外融資不僅相對容易，還可以坐享升值收益，本外幣之間的利差驅使部分企業(yè)將融資渠道由境內轉向境外；另一方面，銀行為提高自身盈利水平，在信貸規(guī)模受限的情況下不斷拓展中間業(yè)務，海外代付、協(xié)議付款等貿易融資業(yè)務迅速發(fā)展，二者共同推動了涉外債務融資的快速增長。以山東省為例，2010年全省新增直接外債23.5億美元，同比增長62.1%，特別是4季度信貸規(guī)模收緊之后，企業(yè)借用外債規(guī)模更是明顯增多，當季新增直接外債8.04億美元，環(huán)比增幅達47.8%。從貿易融資形勢來看，2010年山東省貿易融資增加額為25.04億美元，其中僅第4季度就新增14.67億美元，環(huán)比增長13.5倍。

當前涉外債務融資的增多有多種表現(xiàn)形式，有些屬于境內外關聯(lián)企業(yè)在人民幣升值背景下雙方達成協(xié)議，通過延期付款或預收貨款方式占用境外資金以此緩解境內企業(yè)資金不足，或外部資金借機進入境內進行套利活動；有些屬于銀行利用境內外分行之間的關系變相進行資金拆借，拓寬中間業(yè)務收入、提高經營效益。

（一）境內企業(yè)為借用外債多次擴大投注差

HR公司成立于2002年，投資總額與注冊資本均為500萬元人民幣。2006年7月由其股東控股的LR控股公司（特殊目的公司，注冊地英屬開曼群島）返程收購了該公司，公司變更為外商獨資企業(yè)。2006年7月至2009年11月，外方投資者先后4次增資。截至2010年7月23日，公司投資總額達33540萬元人民幣，注冊資本達23120萬元人民幣。2010年6月，該公司與德國投資開發(fā)有限公司（以下簡稱DEG公司）簽訂了借款協(xié)議，向DEG公司籌借外債最高達1500萬美元，期限六年，借款利率為美元六個月LIBOR+3.75%。另據(jù)調查，DEG公司公司于今年年初，向另外兩家企業(yè)提供融資4500萬美元。DEG公司是德國復興銀行的全資子公司，專門在發(fā)展中國家通過股份或提供長期貸款為私人投資融資。據(jù)悉，2009年以來，DEG公司與山東轄內企業(yè)達成長期貸款協(xié)議3筆，正在接洽的長期融資項目達5個。

這些融資項目有以下特點：一是融資金額大，均在1000萬美元以上。二是融資期限長，利率優(yōu)惠。期限在6年以上，利率平均為LIBOR+4%。三是借款人雖然是外商投資企業(yè)，但均與境外上市公司有關聯(lián)關系，有直接或間接的返程投資背景，實際控制人為境內個人。四是融資金額一次到賬后，境內借款人通過與關聯(lián)公司簽訂設備、原料購銷合同分次迅速辦理結匯。

（二）境內企業(yè)利用“協(xié)議付款”方式境外融資

AND有限公司（簡稱AND公司）通過TGT集團國際貿易有限公司（簡稱TGT公司）代理進口鐵礦石，TGT公司作為報關單經營單位，由AND公司直接對外付匯。為解決企業(yè)資金困難，AND公司與中國銀行ZB分行簽署了《協(xié)議付款合同》，約定海外融資代付銀行——中國銀行洛杉磯分行向AND公司融資并代理其向鐵礦石出口方付款，合同到期后（一年）由AND公司向洛杉磯中行還款。在該種融資模式下，資金完全由境外支付，融資到期后，企業(yè)對外支付對象是境外銀行。該筆融資源于進口業(yè)務，是基于貿易項下的融資，但融資對象已不是貿易雙方，而是通過境內銀行信用的擔保實現(xiàn)了境外融資，是境外銀行對境內企業(yè)的信貸支持，同時作為中資企業(yè)的AND公司，在借用外債受到一定程度限制的條件下，通過“協(xié)議付款”方式變相實現(xiàn)了境外融資。

（三）通過延期付款方式推遲付匯

ZH公司是一家于2007年成立的外商獨資企業(yè)，注冊資本5120萬美元，其主要生產產品是鎳鐵合金，生產用原材料鎳礦砂全部從國外進口。外匯局通過進口付匯非現(xiàn)場核查監(jiān)測發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)在2010年3、4季度均被列為三級關注企業(yè)，系統(tǒng)顯示該企業(yè)的季度付匯金額僅為幾萬美元，而到貨金額高達上千萬美元。外匯局對該企業(yè)進行現(xiàn)場核查，企業(yè)聲稱由于自有資金短缺，與外商協(xié)定采用延期付款的方式付匯。自2007年至今，累計從國外進口鎳礦砂價值8400萬美元，但累計付匯僅為1900萬美元，并在貿易信貸登記系統(tǒng)中做了延期付款登記手續(xù)，到期后仍未付匯并再次延期。

（四）境內銀行通過境外拆借資金滿足其信貸需求

受外匯頭寸趨緊影響，部分國內銀行依靠自有外匯資金也不能較好地滿足企業(yè)外幣融資需求。在此背景下，有的銀行便通過從境外拆借資金來滿足企業(yè)需求。如民生銀行推出了“出口應收賬款表外融資業(yè)務”，并且業(yè)務規(guī)模擴張較快。出口應收賬款表外融資業(yè)務是指部分出口結算業(yè)務項下，民生銀行將出口商在出口應收賬款項下收款權益轉讓給境外代理行，境外代理行（受讓銀行）在保留對民生銀行追索權的條件下將融資款項支付給出口商的業(yè)務。受讓銀行可以在融資時扣除利息，在應收賬款回籠后收回本金，或在應收賬款回籠后按照約定融資天數(shù)收取利息和本金。此種業(yè)務民生銀行以相當于貼現(xiàn)的方式從境外銀行獲得先期融資，雖然以出口企業(yè)應收賬款權益轉移進行申請，但其實質上還是民生銀行利用境外拆借資金以滿足其境內企業(yè)融資需求。具體流程如圖1所示。

三、涉外債務融資快速增長的動因分析

（一）企業(yè)內部需求強烈是涉外債務融資快速增長的根本動因

1. 經濟利益驅動：融資成本差異及人民幣升值預期不斷強化促使企業(yè)選擇涉外融資。隨著法定存款準備金率的不斷提高和多次加息，人民幣貸款利率水平不斷走高，境內企業(yè)人民幣貸款利息支出較高。目前一年期人民幣貸款利率為6.31%，而同期境外銀行海外代付利率在1.7-2.4%，同時借用直接外債借款利率為同期LIBOR+4%，較在境內銀行貸款低2個百分點左右（見表1）。相對人民幣貸款融資，企業(yè)選擇涉外債務融資將大幅降低融資成本。如案例一，HR公司從境外金融公司DEG借入1500萬美元，融資成本在5%以下，遠低于國內貸款利率。另外，人民幣兌美元基本保持單邊升值走勢且匯價不斷創(chuàng)出新高，匯改重啟近一年來已累計升值超過5%，企業(yè)對人民幣升值預期不斷強化，推動企業(yè)負債外幣化傾向不斷增強，涉外債務融資成為企業(yè)轉嫁人民幣升值風險甚至博取升值收益的最主要手段。

2. 原材料價格走高預期：主要進口商品價格持續(xù)上漲，企業(yè)進口需求不斷攀升。2010年以來國際大宗商品如石油、棉花、鐵礦石等價格普遍大幅上漲，如鐵礦石自去年1月份以來漲幅達77.5%，涉外企業(yè)出于成本考慮，往往超出實際需求提前大量購買囤積原材料。如案例三中，ZH公司為多購進進口價格看漲的礦砂，僅2010年3、4季度進口礦砂達千萬美元。另外，從山東省2011年度進出口形勢也可以看出，僅1季度全省進口付匯同比增幅達49.8%，進口的主要原料集中于棉花、大豆、鐵礦石等產品。主要原材料價格變化情況如表2所示。

3. 境內流動性趨緊進一步助推了涉外融資業(yè)務快速發(fā)展。2010年下半年以來，大量企業(yè)在境內貸款難度增大、成本提高的的情況下紛紛尋求涉外債務融資。一是部分進出口企業(yè)憑借與境外客戶建立的長期合作關系，通過提前收取出口貨款和延期支付貨款，緩解資金缺口壓力，如案例三中，進出口企業(yè)就是通過延期付款方式緩解資金緊張的壓力。二是外商投資企業(yè)在投注差內直接借用境外資金，如案例一中，HR公司為利用投注差借用外債多次增資，投注差高達10420萬美元。三是通過銀行表外業(yè)務進行涉外融資，既突破了境內銀行信貸規(guī)模的限制，又保證了企業(yè)正常的進口付匯融資需求。如案例二中，AND公司為解決企業(yè)資金困難，通過協(xié)議付款的方式從境外銀行融資，案例四中，民生銀行通過將出口企業(yè)應收賬款收益權轉移即期獲取境外融資，都反映了境內流動性趨緊的客觀事實。

（二）銀行追求利益最大化的動機加快了業(yè)務的膨脹

1. 境內銀行信貸規(guī)模限制：激發(fā)銀行表外融資業(yè)務膨脹式發(fā)展。受存款準備金率調高、存貸比等政策的影響，銀行實際可用信貸規(guī)模不斷收緊。由于外匯表外業(yè)務不占用信貸規(guī)模，所以通過表外業(yè)務進行涉外融資，既可以突破信貸規(guī)模的限制，又能夠保證企業(yè)正常的進口付匯融資需求，因此銀行大力推行外匯表外業(yè)務。如案例四中，民生銀行為應對外匯頭寸趨緊影響，推出的“出口應收賬款表外融資業(yè)務”，將出口商在出口應收賬款項下收款權益轉讓給境外代理行來獲取融資，其實質是民生銀行將收款權益向境外銀行進行貼現(xiàn)，利用境外拆借資金以滿足其境內企業(yè)融資需求。

2. 銀企聯(lián)手制度套利，實現(xiàn)銀企互贏。本外幣利率的倒掛且人民幣存在升值預期，是涉外融資類理財產品大幅增長的根本原因。升值預期越高則套利、套匯空間越大，涉外融資沖動越大。貿易融資理財產品既可增加銀行手續(xù)費收入也可以幫助客戶保值增值，銀行、企業(yè)都有較強的動力。實質上，涉外融資理財產品的設計原理就是在利用境內外融資成本差異，進行正向套利和獲取人民幣升值帶來的匯兌收益，最終實現(xiàn)銀企互贏的結果。當前伴隨著進出口規(guī)模的增長，企業(yè)資金需求日益增加，在此情況下，各家銀行為迎合企業(yè)強烈的貿易融資需求，提高經營收益，紛紛大力推廣組合型表外金融衍生產品等創(chuàng)新產品，以“××利、××匯”命名的產品，在受到涉外企業(yè)歡迎的同時，促使銀行或有資產負債類業(yè)務及代理類業(yè)務躍升為部分銀行外匯表外業(yè)務新的增長點，直接拉動了銀行表外業(yè)務規(guī)模的增長，增加了銀行的中間業(yè)務收入。這些新型產品在暫時滿足銀企雙贏的同時，規(guī)避了銀行短債指標的控制，雖然利用多種方式“粉飾”其身份，但事實上構成了隱性的外債。比如案例二中，境內企業(yè)通過與境內銀行簽訂協(xié)議付款合同境外融資，實質上是境內銀行為境內企業(yè)提供的隱性對外擔保，一旦境內企業(yè)違約，境內銀行就構成了實際對外付款人，實際上形成了隱性外債。

（三）外部資金供給寬松提供了便利條件

2008年國際金融危機爆發(fā)后，美、歐、日等主要發(fā)達經濟體紛紛實施寬松的貨幣政策和一系列經濟刺激措施，向市場投放了巨大的流動性。從美國情況來看，當前美國經濟逐漸從危機中復蘇，但這種復蘇靠的是極低的利率和兩次量化寬松貨幣政策，極低的社會融資成本刺激了居民消費、購房及企業(yè)投資，這是復蘇的關鍵。同時，美國的赤字財政也要求維持較低的利率水平，以確保大量國債能夠滾動發(fā)行，美國利率上升將直接加大財政成本，美國財政難以支持高昂的成本，因此，一定時期內美國仍將會保持較為寬松的貨幣政策。從歐洲情況來看，為應對債務危機，也仍將保持寬松的貨幣政策，通過發(fā)行貨幣促進自我貨幣貶值來轉嫁危機成本，進一步向市場釋放流動性。從日本情況來看，為應付災后重建，也必將繼續(xù)實施寬松的貨幣政策刺激經濟增長。與此同時，多數(shù)新興和發(fā)展中經濟體的復蘇步伐堅實，尤其是中國經濟率先強勁復蘇，在此背景下，美國等發(fā)達經濟體采取刺激經濟的措施，向新興經濟體釋放流動性、催生資產泡沫，而泡沫會產生需求，發(fā)達國家進而可以擴大對新興經濟體的出口，借此機會轉嫁美歐日等發(fā)達國家在經濟復蘇中遇到的困難。綜上所述，我國在較長的一段時間內將繼續(xù)面臨寬松的外部資金供給環(huán)境，這將繼續(xù)推進涉外債務融資的發(fā)展。

四、涉外債務融資快速增長的效應考量

在穩(wěn)健貨幣政策背景下，涉外債務融資快速增長有利于緩解企業(yè)融資難問題，但同時也為境外熱錢涌入境內提供了便利通道，而且在一定程度上弱化了貨幣政策執(zhí)行效果。同時，由于涉外債務融資具有償還的本質屬性，一旦國際形勢發(fā)生逆轉，會在短期內引發(fā)大規(guī)模資金流出，引起國際收支異常波動，對我國經濟發(fā)展會產生一定的負面影響。

（一）涉外債務融資在微觀層面緩解了部分企業(yè)的資金問題

涉外債務融資在微觀上形成了國內企業(yè)對境外資金的利用，緩解了部分企業(yè)的資金壓力，為微觀經濟主體技術改造和產業(yè)升級、規(guī)模壯大和發(fā)展提供了有力支持，從而也在一定程度上推動了宏觀經濟的整體發(fā)展。特別是在當前“轉方式、調結構”的宏觀調控背景下，部分新興產業(yè)發(fā)展由于起步晚、資金不足，發(fā)展受到約束，在外部融資便利的情況下，一定程度上解決了其資金短缺的問題，為企業(yè)快速發(fā)展提供了便利條件。

（二）外債規(guī)模快速增長，特別是隱性外債規(guī)模增速較快，容易加大外債償還風險

外債規(guī)?？焖僭鲩L容易加大償還風險，特別對于一年以內的短期外債，易受國際市場影響，流動性風險較大，且隱性外債中通常也以短期外債為主。以山東省為例，在2010年外債快速增長的基礎上，僅2011年前5個月新增直接外債15.9億美元，同比增長1.4倍，其中新增短期外債9.03億美元，同比增長1.25倍，占今年新增外債的56.7%。在經濟形勢發(fā)生逆轉的背景下，外債規(guī)模的快速增長很容易加大外債償還風險，特別是對于境內外母子公司聯(lián)合操作的具有貿易融資性質的隱性外債來說，由于不受外匯政策監(jiān)管且操作方式靈活，極有可能大規(guī)模滯留境外，在增加外債風險的同時，也增加我國外匯市場和金融穩(wěn)定的風險。

（三）境外融資便利，外匯延期付款變相提高境內人民幣資金流動性，弱化穩(wěn)健的貨幣政策

今年以來，我國國內CPI指數(shù)連續(xù)攀升，央行連續(xù)提高存款準備金率，收縮境內資金流動性。在此背景下，境外資金大量涌入，在緩解了銀行與企業(yè)資金緊張局面的同時，也弱化了我國貨幣政策的執(zhí)行效果。受境內外融資成本差異及人民幣升值預期增強等因素影響，部分企業(yè)傾向于采用預收貨款、延期付款等貿易信貸方式進行國際貿易結算，僅2011年1季度山東省企業(yè)延期付款7.19億美元，同比增加1.2倍，延期付款相當于短期內外匯資金凈流入增加，進一步導致我國外匯儲備增長，給央行基礎貨幣投放帶來壓力，弱化了穩(wěn)健貨幣政策的執(zhí)行效果。

（四）貿易融資推遲了對外付匯期限，增強短期內人民幣升值預期，推動海外趨利資本涌入境內

目前，境外融資成本低于境內，本外幣利差存在較大空間；人民幣又處于較強的升值預期中，企業(yè)及金融機構“資產本幣化、負債外幣化”傾向越來越強。貿易融資產品的快速擴張導致短期內貨物流與資金流的背離程度加大，加劇了國際收支不平衡。以山東省為例，2011年1季度全省金融機構海外代付類融資余額65.2億美元，較2010年年末增加15.8億美元，增長31.98%。另外，通過對1季度末全省法人銀行信用證情況統(tǒng)計，90天以下L/C余額及90天以上L/C余額分別為7.7億美元、6043萬美元，同比分別增長45.2%、60.7%。貿易融資業(yè)務的增長會導致境內人民幣債務轉變?yōu)榫惩馔鈳艂鶆?，這樣既推遲了外匯流出速度，增加外匯凈流入壓力，又使境外利率、境內利率、遠期結售匯價格（NDF市場價格）之間形成全面的關聯(lián)，形成無風險和低風險的套利交易，最終會形成境內人民幣存貸款利率之差和境外外幣貸款利率之間的利率套利，從而影響遠期結售匯價格。遠期結售匯價格的形成又會對即期結售匯市場的價格造成壓力，助長人民幣匯率升值預期，進一步加大外匯凈流入壓力。

五、結論與建議

從上述分析可以看出，企業(yè)涉外債務融資快速增長是由當前內外部經濟環(huán)境、貨幣信貸政策、外匯管理政策以及國際資本逐利的本質等因素共同決定的。雖然它只是一種微觀經濟主體的市場行為，但涉外債務融資過快增長會對宏觀經濟及政策執(zhí)行產生一定的負面影響。隨著人民幣升值預期的加強，企業(yè)涉外融資的方式在未來也將趨于多元化，因此，從外匯管理的角度，如何采取更加有效的措施加強對企業(yè)涉外債務融資的監(jiān)測分析、引導和管理，使之更好地服務于實體經濟發(fā)展，應成為當前資本項目外匯管理政策調整的重點。

一是完善目前外債管理模式、強化事后監(jiān)管。現(xiàn)行的外資企業(yè)外債“投注差”管理，企業(yè)可操作空間較大，建議完善目前的外債管理模式，可以試行按實繳注冊資本的一定比例來控制借用外債的規(guī)模；同時完善外債的事后管理，加強對外債結匯資金用途的監(jiān)測，充分發(fā)揮現(xiàn)有管理系統(tǒng)的監(jiān)測功能，嚴防外債資金結匯改變資金用途從事投機活動，一旦發(fā)現(xiàn)擅自改變結匯資金用途的行為要嚴厲查處，并在企業(yè)以后辦理外債登記、結匯業(yè)務時加以約束。完善銀行外債監(jiān)測報表，提高對口徑內外債與隱形外債的預警能力，補充和完善《銀行外債核對月報表》的相關內容，使外匯管理部門對隱性外債的監(jiān)測常態(tài)化。

二是規(guī)范商業(yè)銀行創(chuàng)新表外業(yè)務管理。（1）規(guī)范境內銀行表外外匯業(yè)務產品創(chuàng)新，實施業(yè)務備案管理。進一步規(guī)范銀行表外業(yè)務創(chuàng)新，對銀行推出的創(chuàng)新業(yè)務品種，外匯部門應明確報備制度，對其交易量應進行或有跨境外匯收支統(tǒng)計，以確保監(jiān)管工作有效進行。（2）開展對表外外匯融資業(yè)務的統(tǒng)計監(jiān)測，實施形勢預警分析。建議要求各銀行按月報送表外外匯業(yè)務統(tǒng)計表，由外匯局對表外外匯業(yè)務進行或有跨境外匯收支統(tǒng)計，加強預警分析，科學評估銀行表外外匯業(yè)務對外匯收支形勢的影響。

三是改進貿易信貸登記系統(tǒng)，加強貿易信貸的真實性審核。加快外匯局、海關和外匯指定銀行的聯(lián)網進程，整合進出口信息資源，實現(xiàn)報關、核銷和收付匯數(shù)據(jù)共享，提高外匯管理部門對預收貨款、延期付匯資金真實性的非現(xiàn)場監(jiān)管能力，準確掌握其規(guī)模、期限結構和行業(yè)結構，結合行業(yè)特點和性質嚴格加以監(jiān)測和分析，防止企業(yè)借助境外資金套取人民幣匯率升值收益。

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（特約編輯 王安國）