人口結構變化對房地產周期性波動的影響

摘要：銀根松緊、地方財政分權等基本因素是影響房地產周期性波動的主導力量，但城鎮家庭戶數的快速增長以及人口撫養比持續下降帶來的人口紅利，也是房地產周期性波動的重要決定因素。其中，少兒撫養比下降推動總人口撫養比的降低，帶動了越來越多的人口進入婚育年齡，由此產生的剛性需求對房地產短期波動的影響，明顯大于城市化和城鎮家庭小型化推動的城鎮家庭戶數增長。此外，地方政府對銀行信貸的干預、外資的頻繁出入，對房地產業的健康發展也顯著不利。

關鍵詞：城市化；人口撫養比；房地產周期

Abstract：In addition to basic factors such as decreasing growth rates of loaning and fiscal decentralization，the rapid increase of urban families and demographic dividend caused by continuous drop in population feed rates can play an equally dominant role in the cyclic fluctuation of real estate. In detail，decrease in children feed rates may result in total population feed rates，thus prompting an increasing number of people reach the marital age; as consequence，compulsory demand on real estate will exert obviously greater influence on the short-term cycles of real estate than the growing number of urban families. Last but not least，local government's intervention on loaning and foreign capital volatility curbs the sound development of real estate.

Key Words：urbanization，population feed rates，real estate cycle

中圖分類號：F830文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2011）07-0025-06

近幾年，關于房地產的爭論熱潮中，城市化、人口紅利等因素對房地產業的影響屢被提及，但相關的實證研究并不多見。為揭示人口結構變化對房地產的實際影響途徑及強度，筆者在對人口結構變化特征進行簡要梳理的基礎上，結合信貸環境、地方政府行為、居民收入等因素，探討了人口結構對房地產業周期的影響，并據此提出了相關政策建議。

一、文獻回顧

有關人口與房地產需求關系最為著名的研究見于Mankiw和Weil（1988，1992），他們認為戰后嬰兒潮（1946—1964年）推動的人口規模和結構的變化，能夠顯著影響房地產價格。他們的預測顯示，隨著嬰兒潮一代逐步進入工作、婚育年齡，美國房地產價格會于1969—1989年進入上升通道，并于1989年達到頂點后，步入長達30年的價格下行期。

Mankiw和Weil的研究結論遭到一些學者的質疑，他們認為Mankiw等建立的房地產價格方程存在偏誤，從而結果并不準確。美國房地產市場的實際發展歷程表明，Mankiw等人關于房地產價格將于1989年達到高峰的預測符合實際，但他們對房地產價格將于1990—2007年持續下降的預測與事實并不相符。Robert（2006）指出，出現這種偏差的主要原因是，Mankiw和Weil的研究忽略了人口變化對利率的影響，而利率是影響房地產價格的重要決定因素之一。進而，Robert的研究表明，綜合考慮人口因素對房地產價格、利率的影響后，嬰兒潮以及隨之而來的人口結構的變化，對美國、日本房地產價格依然具有較強的預測能力。

我國自1998年停止住房實物分配、1999年啟動住房分配貨幣化改革以來，房地產行業經歷了改革開放后最長的上升周期。在有關本輪房地產景氣成因的爭論中，人口作為重要的驅動因素被廣泛提及。但與美國、日本等工業化國家不同，我國人口結構變遷不僅包括年齡結構的變化，還包括農村人口向城鎮轉移的城鄉結構變化。正如哈繼銘（2007）所言，人口因素對房地產市場的影響途徑有二：一是城市化進程促使越來越多的農村人口進入城市，產生大量的住房需求；二是早期的“嬰兒潮”推動當前勞動年齡人口持續增加，帶動了房地產市場的繁榮。趙君麗（2002）指出，建國以來我國已出現三次人口出生高峰，即整個二十世紀50年代、1963—1974年、二十世紀80年代后期①，其中后兩次出生高峰將推動婚育年齡人口分別于1988—1993年、1999—2004年和2013—2018年達到頂點，推動房地產市場進入相應的需求高峰。中房指數研究院2007年的調查結果也表明，25—35歲、35—45歲人群分別占購房者總數的50%、25%，是當前房地產市場的需求主體。張昭、陳兀梧（2009）對未來的預測則顯示，2012年后我國城市化驅動的農村人口的轉移速度將逐步放慢，25—45歲人口規模也已于2006—2007年達到頂峰，不過，其中25—35歲人口規模仍然會逐步增長。據此，他們認為2010年后25—35歲人群的首次購房需求會有所增加，屆時房地產市場會受益于第二波嬰兒潮的推動。

綜觀國內現有研究，有關人口與房地產周期關系的定性描述較多、定量研究較少，即使有，也僅限于對未來人口變化趨勢的簡單統計描述，沒有就這種變化趨勢對房地產市場的具體影響進行深入的計量檢驗和理論分析。針對這種不足，本文在對近年來我國人口結構變化特征進行簡要描述的基礎上，定量分析了人口結構變化對房地產周期的影響程度及方向。

二、人口結構變化對房地產市場的影響分析

我國二十世紀60年代后的兩次嬰兒潮對當前房地產需求的影響主要表現在三個方面：一是通過人口年齡結構變化直接影響住房剛性需求變化，如婚育年齡人口規模增加帶來的剛性需求；二是通過“人口紅利”為住房需求提供現實的經濟基礎，即隨著勞動年齡人口占比越來越高、撫養比下降，整個社會的儲蓄水平和購買力明顯提高；三是上述兩個因素與農村人口向城市的轉移相疊加，進一步放大了人口結構變化對房地產需求的促進效應。

（一）城市化率穩步提高增加了住宅的潛在需求

1978年以來，我國用城鎮人口占比表示的城市化率穩步提高，由1978年的17.92%持續升至2010年的49.68%，年均增速3.23%。但1996年后城市化速度持續放緩。隨著農村青壯年向城市逐步轉移，剩余農村人口由于教育程度、年齡原因，非農化的難度明顯加大，城市化渠道對房地產潛在需求的推動趨于減弱。但值得注意的是，2009年后我國城市化出現再度加速跡象，2009、2010年城市化速度分別為1.99%、6.63%。

（二）城鎮家庭小型化加大了對住宅的潛在需求

近年來城鎮家庭小型化趨勢明顯。1978年，我國城鎮家庭戶均人口為4.47人，此后持續跌至2010年的2.88人。在家庭小型化、城市化的雙重推動下，1978—2010年我國城鎮家庭戶數增長了5.29倍，年均增速5.71%，對住宅的潛在需求大幅增加。

（三）人口撫養比下降帶來的人口紅利推動了有效需求上升

所謂“人口紅利”，主要是指人口撫養比②持續下降帶來的高生產率和高消費需求。在這一時期，由于勞動年齡人口占比較高，整個社會的儲蓄能力較強，居民購買資產實現保值、增值的意愿也較強，從而對房地產市場的推動較大。數據顯示，1964年以來我國一直處于人口紅利期，總人口撫養比由1964年的79.31%持續降至2009年的36.9%，當前被撫養人口比例僅是改革初期的一半左右。

分結構看，少兒撫養比由1964年的72.99%持續降至2009年的25.3%，是推動總撫養比降低的主要因素。這一方面說明我國人口的生產性和消費能力大幅提高，另一方面也意味著越來越多的少兒成長進入勞動力市場并達到婚育年齡，對住宅的剛性有效需求大幅增加。

三、人口紅利、城市化對房地產周期影響的計量檢驗

（一）變量選擇及說明

我國從1984年開始進行住房商品化試點，1987年才建立比較全面的房地產行業統計制度，1988年推行住房制度改革，放開房地產市場，自此房地產業才作為相對獨立的行業存在。因此，本文的考察期間為1987—2008年。

除人口結構變化會對房地產波動產生影響外，很多其他因素也會推動或抑制房地產業的發展。在檢驗人口與房地產波動的關系時，需要對此加以控制。因此，模型同時考察了表1中的相關指標，具體解釋如下：

1. 房地產合成增長率指數。由于我國房價統計還不完善，房價變動尚不能完全反映房地產周期變化特征。因此，我們借鑒王誠慶等人（2002）的研究，選取房屋施工面積增長率、房屋竣工面積增長率、房地產投資增長率、商品房價格年上漲率、房屋銷售額增長率和房地產業增加值增長率6個指標，計算得出房地產合成增長率指數③表示房地產周期性波動，在此基礎上采用三年移動平均法，以消除不規則波動的影響。

2. 城鎮家庭戶數增速（URBAN）和人口撫養比（DRP）。這兩個指標是本文所要探討的核心解釋變量，其中，用城鎮家庭戶數增速衡量城市化、城鎮家庭小型化的綜合影響，用人口撫養比考察人口紅利的影響。

3. 貸款余額增速（LOAN）。通過前文的分析可知，每次房地產業的繁榮、衰退，都與銀根松緊情況緊密相連。由于房地產信貸的數據從1992年才開始統計，其間統計口徑也經歷了多次調整，因此無法獲取前后一致的時間序列?；诖?，我們采用總體信貸余額年度增長率反映銀根松緊程度④。

4. 地方政府的財政分權度（FD）及其對銀行信貸的干預（FD×LOAN）。歷次房地產市場波動中，地方政府都扮演了重要角色。當前的財政分權制度，是地方政府參與房地產業的重要動因。我國從上世紀80年代初開始實行中央與地方的財政分權（林毅夫、劉志強，2000），期間地方財政決算收入占全國財政決算收入的比重由1978年的84.5%降至2007年的45.9%，而地方財政決算支出占全國財政決算支出的比重則由1978年的52.6%升至2007年的77%（見圖1）。由于缺乏預算內的財力，為了發展經濟，地方政府往往通過稅外加費的方式集聚資金，土地出讓金、房地產相關的稅費便成為地方政府重要的體制外收入來源。據此，本文用財政分權度衡量地方政府的行為動因和結果，用財政分權度和貸款增速的交叉項（FD×LOAN），考察地方政府為了追求地方經濟發展和財政自主，對房地產信貸的干預與影響。

除了上述比較重要的變量外，借鑒張曉晶、孫濤（2006）的研究，本文還將城鎮居民可支配收入（INCOME）、人民幣實際有效匯率（REER）也作為控制變量加以考察。

（二）模型建立及估算結果

我們用HOUS代表房地產合成增長率指數的三年移動平均值，運用1987—2007年的數據，建立如下模型：

式中， 代表城鎮家庭戶數增速， 是人口撫養比，這兩個指標用來捕捉人口結構變化對房地產市場的影響。是表1中的一系列控制變量。針對各變量單位根檢驗結果表明，所有變量在1%的顯著性水平下都是一階單整的（見表2）。受指標時序長度的限制，本文主要采用E-G兩步法，估計長期協整方程和短期誤差修正方程。

建模過程中，首先估計了只包括控制變量的基準模型，用來反映銀根松緊、地方政府行為和居民收入等基本因素的影響；然后是加入人口撫養比的人口紅利模型，重點考察人口撫養比持續下降的影響；最后是進一步加入城鎮家庭戶數增速的混合擴展模型。

對上述三個長期方程殘差的單位根檢驗表明，它們都在5%的顯著水平下平穩（見表3），意味著變量間存在如三個方程所示的長期均衡關系。進一步，估計三個方程的誤差修正模型，用以考察它們之間的短期關系，對殘差的LM檢驗顯示，誤差修正模型的殘差不存在自相關問題，結果比較穩?。ㄒ姳?）。

（三）計量結果分析

計量結果表明，信貸余額增速、地方財政分權等控制變量對房地產周期性長、短期波動的解釋力分別高達71.4%、60.7%，是影響房地產周期性波動的主導力量。

加入人口撫養比、城鎮家庭戶數增速后，混合擴展模型能夠將基準模型的長、短期解釋力分別提高13.1和31.2個百分點，升至84.5%、91.9%。其中，人口紅利模型對基準模型短期解釋效力的提升尤為顯著，在基準模型中加入人口撫養比后，誤差修正模型調整后的R2大幅提高27個百分點至87.7%，說明少兒撫養比下降推動的總人口撫養比的降低，帶動了越來越多的人口進入婚育年齡，其對住房的剛性需求對房地產業短期波動的影響，遠大于城市化的作用。

根據最終的混合擴展模型，在控制了其他變量的影響以后，人口結構對房地產合成增長率指數的影響極為顯著。其中，城鎮家庭戶數的長、短期彈性系數顯著為正，分別為2.61和2.76，人口撫養比長、短期系數顯著為負，分別為-1.36和-2.05。這一發現有力地揭示，由城市化、家庭小型化綜合推動的城鎮家庭戶數的快速增長，以及由人口撫養比下降所帶來的人口紅利，都在很大程度上推動了房地產業的繁榮。很多分析指出，城市化、人口紅利是推動房地產發展的重要因素，但一直沒有提供有說服力的計量檢驗，本文在這方面提供了有力的證明。

控制變量中，各因素的具體影響為：

貸款余額增速對房地產業的影響最為顯著。貸款余額增速長、短期彈性系數分別高達10.39和11.22，是所有變量中影響最大的因素，從另一個側面印證了我國房地產市場所具有的資金推動特征。

代表地方政府行為的財政分權度對房地產業的推動也較強，但地方政府對信貸活動的干預不利于房地產業的健康發展。代表地方政府行為的財政分權度對房地產業的推動非常顯著，長、短期系數分別為2.48和3.37，說明地方政府追求財政自主和經濟增長的動機，很大程度上推動了房地產業的發展。但是，也應當看到財政分權度與貸款增速交互項的系數顯著為負，長、短期系數分別達-14.45和-15.3。因此，地方政府對信貸活動的干預，不僅無益于房地產業的長期發展，即使在短期也對其發展顯著不利。

城鎮人均可支配收入對房地產業的影響相對較小。較其他因素而言，城鎮人均可支配收入對房地產業的推動相對較弱，長、短期彈性系數分別為0.79和1.05，意味著近年來住房需求具有一定的剛性特征，加上信貸資金的大量注入，造成收入對居民購房的制約力變弱。這也是近幾年房價一定程度上脫離居民承受能力、房價收入比居高不下的主要原因。據測算，當前我國城鎮居民戶均收入大約在4700美元左右，世界銀行的研究顯示，家庭收入處于4000—5999美元的國家，房價收入比平均值為5.4，最大、最小值分別為12.5和3.4。但國家發改委的數據顯示，2007年我國房價收入比為7.4，北京、上海則分別高達13.6和9.8，明顯高出同類國家的平均水平。

人民幣實際有效匯率與房地產波動呈反向變化關系。與張曉晶、孫濤（2006）的研究類似，人民幣實際有效匯率對房地產合成增長率指數的系數顯著為負，長、短期系數分別為-1.28、-1.53。這種反向變化主要由預期因素引起：當人民幣實際有效匯率較高時，其貶值預期相對較強，外資會流出房地產業，從而對其發展造成一定影響。如1994—1998年間，由于匯改推動實際有效匯率總體趨升，人民幣貶值預期較強，尤其是亞洲金融危機期間，導致大量資金流出房地產業。反之，當實際有效匯率較低時，人民幣升值預期較高，外資會流入房地產市場以獲得升值收益，如1998年以來（2006、2007年除外），人民幣實際有效匯率總體呈下降之勢，較強的升值預期吸引了大量外資進入房地產市場，一定程度上推動了房地產業的繁榮。

四、結論及政策建議

綜上所述，銀根松緊、地方財政分權等基本因素，依然是影響房地產周期性波動的主導力量。但城市化和城鎮家庭小型化推動的城鎮家庭戶數的增長以及人口撫養比持續下降帶來的人口紅利，也是房地產周期性波動的重要決定因素。其中，由少兒撫養比下降推動的人口總撫養比的降低，帶動了越來越多的人口進入婚育年齡，其對住房的剛性需求對房地產短期波動的影響，明顯大于城鎮家庭戶數增長所代表的城市化的影響。

然而，根據王德文、蔡昉的研究，隨著少兒撫養比降速逐步趨緩，以及老年撫養比的持續上升，2015年左右我國人口撫養比將由降轉升，結束長達52年（1964—2015年）的人口紅利期，屆時人口將由推動因素變為制約因素，會對房地產業造成較大的負面沖擊。與此同時，張昭、陳兀梧的研究（2009）則表明，我國新增城鎮人口數在2012年達到周期性高點后，將進入漫長的持續下降期。因此，不遠的未來，人口因素對房地產的推動作用將逐步趨于減弱。

此外，還應當看到地方政府對銀行信貸的干預、外資的頻繁出入，都對房地產的平穩發展顯著不利。為確保房地產業的長期穩定，維護經濟安全、金融穩定，需要做到以下幾點：

（一）根據人口變化適時調整房地產業發展戰略，對土地規模、商品房供給結構實施動態調控

最近一輪的“人口紅利”還有5年左右的釋放期，城市化推動的城鎮人口的增加也將在未來2—3年內顯著放緩。屆時，隨著城鎮人口增速的減緩，婚育年齡人口的下降、老年人口的增多，人口因素對房地產業的影響將由當前的剛性需求為主轉為改善性需求為主，總體需求量預計會有所下降。據此，建議加強人口因素對房地產業影響的監測預警，及時向房地產企業和公眾發布相關信息，便于房地產企業、公眾對人口因素做出合理預期。其次，由于房地產建設周期相對較長，政府也要根據人口監測結果，前瞻性地調整土地供應規模、商品房供給結構，預防人口紅利拐點過后，土地、商品房資源的浪費。

（二）完善房地產金融體系，建立多元化的融資渠道

銀根松緊變化是歷次房地產市場波動的重要原因，說明整個房地產業對銀行信貸依賴較強。這種依賴會對金融體系產生顯著不良后果：不僅居民購房主要通過銀行融資，房地產企業對銀行資金的依賴也很強，導致房地產信貸風險過度集中于銀行體系。即使從銀行體系內部看，目前我國參與房地產金融的機構主要是商業銀行和住房公積金中心，住房儲蓄銀行和住房合作社數量少，而且是地方性的，作用十分有限。因此，必須盡快建立多元化的房地產企業融資機制：一是發展房地產產業基金；二是培育和發展住房抵押二級市場，試行住房抵押貸款證券化；三是積極穩妥地發展住房公積金貸款。

（三）進一步規范地方政府行為，促使其逐步轉變為市場規則維護者、監督人

地方政府參與房地產業發展本無可厚非，但其既是受益者又是監管者的地位，加上為了追求政績所固有的短期行為，不利于房地產業的健康發展。這就要求改變原有的管理模式，將土地收入、房地產相關稅費的征收主體與監管主體適度分離，以避免“地方擴張—中央調控”循環造成的不必要的政策性波動。

（四）有效監控外資出入房地產業，抑制外資過度投機行為

2005年匯改以來，我國匯率不再像以往一樣相對固定，而是呈現出典型的雙向波動特征，可能會造成外資頻繁出入房地產業，加大房地產業自身的波動。因此，仍有必要通過資本管制手段，抑制外資進入房地產業進行投機。國際經驗顯示，在國際貨幣基金組織187個成員國中，有137個國家對外資投資房地產進行管制。因此，可以根據資本項目管理原則，對外資進入房地產的交易和匯兌環節進行監測。同時，加大房地產項下違法、違規資金的查處力度，抑制投機行為。

注：

①與趙君麗的研究有所不同，張昭、陳兀梧（2009）認為最近兩次的嬰兒潮分別出現于1962—1975年和1981—1997年，不過他們對婚育年齡人口高峰的預測相對一致。

②人口撫養比是被撫養年齡人口（0—14歲及65歲以上）與勞動年齡人口（14—65歲）之比。

③在王誠慶等人的研究中，權重的確定主要根據已有經驗研究并結合各指標相對重要程度來確定，房地產合成增長率指數=房屋施工面積增長率×0.1+房屋竣工面積增長率×0.1+房地產投資增長率×0.2+商品房價格上漲率×0.1+商品房銷售額增長率×0.4+房地產業增加值增長率×0.1。

④受房地產資金來源隱蔽性較強、現有統計手段有限的影響，當前關于房地產信貸的統計還不完善。據中國人民銀行《2004年中國房地產金融報告》，房地產企業資金來源除銀行信貸外，自籌資金中還有70%來自銀行貸款，定金及預收款有30%來自銀行貸款。從很大程度上講，用總體信貸余額增速更能反映房地產行業的外部融資環境。

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（責任編輯 耿 欣）

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