金融市場結構的演變與貨幣政策

摘要：過去20多年中，發達國家的金融市場經歷了深刻的結構性變化，貨幣政策的操作目標、實施方式等政策實踐方面隨之改變，貨幣政策的傳導渠道也發生了變化。金融危機爆發后，在政策利率已降至最低水平而經濟狀況仍未好轉的情況下，發達國家紛紛實施了量化寬松的貨幣政策，但在具體措施的選擇上并不一致，這在一定程度上反映了這些國家金融市場結構的差異。

關鍵詞：金融市場結構；貨幣政策；量化寬松

Abstract：The financial market structure in the advanced countries has experienced dramatic changes in the past 20 years. Accordingly， the operation object and transmission channels of monetary policy have gradually changed. As policy rate close to the lowest bound and economies still on the downslide，major advanced countries have initiated quantitative-easing monetary policy. Their measures differed considerably，which to some extent reflects the differences in their financial market structure.

Key Words：financial market structure，monetary policy，quantitative-easing

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2011）07-0003-06

貨幣政策是通過金融市場傳導到實體經濟的，其效果所依賴的一系列參數在很大程度上受金融市場結構的影響。過去20多年中，發達國家的金融市場經歷了深刻的結構性變化，這不僅改變了貨幣政策的操作方式，也使貨幣政策傳導機制發生了根本轉變。2007年金融危機爆發后，主要工業化國家的中央銀行都采取了非常堅決的措施向金融系統注入大量流動性，隨后，既通過擴大現有工具的適用范圍，也通過創設新的工具來緩解特定的市場壓力。在實施大規模最后貸款人行動的同時，各國中央銀行也紛紛下調政策利率，希望通過常規寬松的貨幣政策來穩定總需求和宏觀經濟。2008年9月開始，由于雷曼兄弟公司的倒閉以及另外幾家重要金融機構處于破產邊緣，全球金融危機進一步惡化，各國加大了政策利率下調的速度和幅度，直至陸續進入0—0.25% 的極低水平。然而，盡管政策利率已接近零，主要信貸市場仍處于冰凍狀態，貨幣政策的利率傳導渠道在其第一階段就嚴重受阻。在這種背景下，發達國家中央銀行先后啟動了量化寬松的貨幣政策，以期在政策利率接近零的情況下，貨幣政策仍然可以發揮對經濟的刺激作用。關于量化寬松貨幣政策的特征、作用機制等方面，國內外學界都給予了高度關注，但筆者認為，只有結合發達國家金融市場的結構進行討論，才能對其性質和不同特點有更深刻的認識。本文首先回顧過去20多年來發達國家金融市場的結構性變化，然后討論這些變化對貨幣政策操作和傳導渠道的影響，最后分析量化寬松貨幣政策的性質以及金融市場結構的差異對政策措施選擇的影響。

一、發達國家金融市場的結構性變化

過去25年中，金融自由化的制度背景和飛速發展的信息技術加劇了金融機構之間的競爭、推動了金融創新，致使發達國家金融市場發生了巨大的結構性變化，這主要表現在以下幾個方面：

首先，商業銀行、存貸機構等傳統金融中介在金融部門中的地位下降了。從上個世紀80年代中后期開始到整個90年代，傳統中介在美國金融部門中的比重持續下降，盡管隨后穩定下來，但到2007年其資產規模只占全部金融中介資產規模的30%左右。與此同時，準銀行——那些與商業銀行有類似的資產結構，但資金主要來源于資本市場而不是存款的金融機構，包括資產支持證券發行者、政府發起的房貸機構、金融公司以及證券經紀和交易商等——在金融部門中所占的比重則不斷上升。英國和歐元區國家也經歷了相似的變化，盡管與美國相比這種結構變化要溫和許多。

其次，金融市場的內部邊界越來越模糊。隨著金融管制的取消、資產證券化的推進、金融創新產品的不斷涌現，金融市場中各類金融機構之間的界限逐漸模糊。以美國為例，在1999年頒布的《金融服務現代化法案》的推動下，商業銀行、投資銀行、經紀公司和保險公司等進入混業經營時代，資產的證券化又使不同的金融機構緊密相連、相互依存。例如，資產支持證券（ABS）的發行機構可能就是商業銀行為貸款證券化而設立的表外特定目的實體（SPV），這些表外實體通過發行資產支持證券和商業票據融資，而這些證券又被包括商業銀行、保險公司、共同基金以及外國機構等在內的投資者所購買。投資銀行和其他證券經紀商、交易商用證券回購協議和其他類型的信貸為其資產交易融資，而商業銀行和貨幣市場共同基金等是其信貸的主要來源。

第三，商業銀行對市場融資的依賴度不斷增加。核心存款——包括支票存款、小額定期存款和儲蓄存款——曾經在美國商業銀行負債中占主導地位，但從上世紀80年代開始逐漸被從市場融資獲得的“管理負債”所取代（見圖1）。歐元區和英國的銀行也比過去更依賴市場融資，家庭存款（相當于美國的核心存款）在負債中所占比重也逐漸下降，而其他金融中介、非金融企業以及非居民存款則穩步上升。對市場融資依賴度的增加與商業銀行經營模式的轉變有關，資產的證券化使商業銀行從“吸收存款—發放貸款”的傳統模式轉向了“發放貸款—出售貸款”的新模式。

此外，銀行和準銀行債務也呈短期化趨勢且變得更不穩定。在上世紀90年代中期，由于短期融資在管理資產和負債結構上的靈活性，銀行和準銀行比過去更加依賴短期融資市場。如圖1所示，美國的“綜合短期融資占比”（包括商業票據、聯邦基金、銀行和準銀行的證券回購協議）從1980年的40%多一點，上升到2000年的近70%，但隨后開始劇烈波動，2004年下降到50%，2007年回升到60%左右，2008年又開始下降。英國銀行通過再回購協議進行融資的比重在2004年之前也一直在上升，支票存款占負債的比率則一直下降。

二、金融市場的結構性變化對貨幣政策操作的影響

（一）貨幣政策的中間目標和操作目標發生了變化

在上個世紀70年代的大多數時間里，美國、英國、德國、加拿大等工業化國家都曾公開制定貨幣增長目標，貨幣供給量成為貨幣政策的中間變量。但二十世紀80年代開始的金融創新使貨幣與非貨幣的界限越來越模糊，貨幣需求高度不穩定且難以預測，貨幣供給量逐漸失去“可控性”這個作為中間目標的理想特征。同時，由于非銀行信貸市場的發展，基礎貨幣（高能貨幣）與經濟中信貸總量的關系日益松散，貨幣供給量M2與貨幣政策最終目標之間的歷史聯系也削弱了。在這種背景下，許多國家貨幣政策的操作目標——中央銀行可直接控制的變量——也逐漸從準備金轉向了短期市場利率。例如，從1982年開始，美國的貨幣政策操作目標經過了從非借入準備金到借入準備金、再到聯邦基金利率的幾番嘗試，最終從1995年7月開始公布聯邦基金利率目標。目前大多數工業化國家的中央銀行在制定貨幣政策時遵循的是利率規則：直接對短期利率進行操作以實現一定的通貨膨脹目標或產出目標。在利率目標規則下，貨幣總量甚至基礎貨幣數量都不再重要。

（二）貨幣政策的實施方式發生了轉變

在上世紀60、70年代，存款準備金率曾經是美聯儲貨幣政策的重要工具，但隨著金融系統的結構性變化，只針對存貸機構的準備金要求一方面使金融市場參與者處于不公平的競爭地位，另一方面這個工具對存貸機構的影響也日漸微弱，因為資本市場的發展擴大了存貸機構的資金來源，同時也有更多的途徑將必須滿足法定準備金率要求的支票存款轉移到自己的表外特定目的實體中。在《1980年貨幣控制法》頒布后，美國有10年時間沒把法定準備金率作為政策工具運用，1990年初調整過1次，但直到這次金融危機爆發前都沒再變化。其他工業化國家也經歷了類似的轉變，通過公開市場操作影響短期利率成為貨幣政策的主要實施方法，加拿大中央銀行甚至取消了法定準備金率要求。

（三）中央銀行公開市場操作中的交易工具變得多元化

盡管在大多數工業化國家，公開市場的交易工具都是政府短期債券，但也有例外。例如，在澳大利亞儲備銀行的公開市場操作中，滿足回購標準的一些高質量債券，甚至包括部分袋鼠債券都被允許作為交易工具，外匯掉期工具也越來越多地被使用；瑞士中央銀行則很多年來都通過外匯市場的回購協議進行公開市場操作，因為其外匯市場具有高度流動性，更能可靠地傳導政策影響。這表明，隨著金融市場的結構性變化和金融創新的推進，發達國家中央銀行更多地依靠價格工具影響經濟，但各自金融結構演變的路徑差異又使它們在政策的具體操作上有所不同。同時也表明：既然金融市場的不同部分高度相關，中央銀行對利率結構的影響也許與它在哪個市場部分介入關系不大。

三、金融市場的結構性變化對貨幣政策傳導渠道的影響

（一）各種傳導渠道的相對重要性發生了變化

貨幣政策是通過多種渠道發揮作用的，歸納起來主要包括利率渠道、財富渠道、匯率渠道、信用渠道和預期渠道。

1. 利率渠道是基本凱恩斯宏觀經濟模型中貨幣政策傳導的主要渠道，通過影響資本成本來影響企業的投資決定和家庭的消費決定。具體而言，貨幣政策經過利率渠道傳導至最終目標的過程可以分為三個階段：第一階段，從政策利率到貨幣市場利率和其他貸款機構的市場融資利率；中間階段，從貸款機構的市場融資利率到家庭和企業的融資成本和借款利率；最后階段，從家庭和企業的融資成本到價格穩定或產出穩定等最終目標。

2. 財富渠道發揮作用的理論基礎是安多和莫迪利亞尼（1963）關于消費的“生命周期理論”，根據這個理論，家庭財富的價值是消費支出的重要決定因素。當政策利率變化時，股票、債券等金融資產（家庭財富的重要組成部分）的價格相應變動，從而影響消費支出。

3. 在開放經濟條件下，政策利率的變動可能會對匯率產生影響，從而影響一國的凈出口和總需求。根據利率平價理論，給定其他條件，當利率降低時，外匯市場上對本幣的需求下降，導致本幣貶值，有利于凈出口的增加。

4. 信用渠道有廣義與狹義之分，其理論都建立在信息不對稱假設上，并且都強調銀行在信貸市場中的特殊作用。狹義信用渠道也稱“銀行貸款渠道”，其作用的前提是：核心存款是銀行資金的主要來源，而經濟中存在許多依賴銀行貸款的企業和家庭。因此，貨幣緊縮會使銀行的貸款供給能力下降，從而使大量依賴銀行貸款的家庭和企業的支出減少。廣義信用渠道也稱為“平衡表渠道”——通過影響借款人的財務質量或凈值發揮作用。當政策利率下降時，企業或家庭所持資產的價格趨于上升，這有助于改善其平衡表的質量，減少可能出現的逆向選擇和道德風險，從而提高它們獲得外部資金（包括銀行貸款）的可能性。

5. 近年來，在貨幣政策研究中越來越強調預期渠道的作用。政策利率的變化可能會影響人們對實際經濟未來走勢的預期，從而影響他們當前的投資或消費決定。上個世紀90年代末，在關于低利率（或零利率）條件下的貨幣政策討論中，一些學者就認為，貨幣政策能否形成通貨膨脹的預期是走出“流動性陷阱”的關鍵（Krugman，1998；Eggertsson和Woodford，2003）。這次金融危機爆發后，特別是政策利率觸及底線后，各國中央銀行也寄希望于預期渠道的作用。

金融市場的結構性變化使不同渠道在貨幣政策傳導中的地位發生了改變。由于商業銀行在信貸供給中的地位下降，貨幣政策通過銀行貸款產生的影響在減弱，即狹義的銀行貸款渠道如果存在也被弱化了。同時，商業銀行自身的資金來源變得多元化，這也使中央銀行通過控制準備金來影響商業銀行的貸款供給、從而影響總支出，變得愈加困難。而利率渠道的作用則得到了加強：金融自由化和金融產品創新加劇了金融機構之間的競爭，增加了金融市場之間的資產替代性，有利于政策利率的變化很快從短期市場利率向其他資產價格傳遞。由于股票、金融衍生品等利率敏感性資產在家庭財富中的比重增加，財富渠道的作用也變得更加明顯。此外，隨著金融市場的發展，非金融企業持有的利率敏感性的金融資產也在增加，政策利率的變化也更容易影響它們資產平衡表的質量，廣義信用渠道也得到了加強。最后，金融全球化使投資者在各國金融市場之間的套利活動更為頻繁和迅捷，這也使一國政策利率的變化更容易引起其匯率的變化，匯率渠道的作用也可能更為明顯。當然，應該指出的是，由于貨幣政策傳導的各種渠道同時發揮作用，在經驗分析中很難分離出各種渠道的強弱變化，但發達國家貨幣傳導的主要渠道已從銀行貸款渠道向利率渠道和利率敏感的其他渠道轉變，這已是共識。

（二）利率渠道本身也發生了變化

今天，控制短期名義利率（通常是隔夜利率）是大部分工業化國家的常規貨幣政策工具。通常的做法是，中央銀行宣布一個目標利率水平（政策利率），通過適當的公開市場操作以使銀行間利率和貨幣市場利率與目標利率一致，然后依靠整個金融體系的資金分配功能來影響實體經濟面臨的融資條件。

在傳統的銀行主導的金融體系下，銀行間市場構成貨幣市場的主體，且存款是銀行短期融資的主要來源，這樣，利率傳導渠道的第一階段——從政策利率到貨幣市場利率——通常是簡單而直接的。但在市場主導的金融體系下，無擔保的銀行間短期市場僅僅是整個批發貨幣市場的一部分，準銀行在貨幣市場中發揮了很大的作用；商業銀行本身也更多地轉向市場融資，而且債務期限也在縮短。這種結構性變化對貨幣政策利率渠道的第一階段產生了以下影響：首先，由于準銀行在貨幣市場中發揮更大作用，中央銀行通過銀行間市場的操作來影響整個貨幣市場的能力降低了，一旦市場不確定性增加、交易方風險急升，貨幣市場更容易斷裂。其次，銀行對短期融資市場的高度依賴，不僅使其融資成本與核心存款相比更易波動，而且市場一旦斷裂，它們與準銀行一樣將面臨巨大的再融資問題。因此，在市場主導的金融體系下，政策利率的變化能否有效傳遞至貨幣市場利率，在很大程度上取決于參與者對市場不確定性的判斷。這意味著，在市場正常運行時，發達的證券市場能使公開市場對短期利率的影響迅速地傳導至各層次金融市場，這些市場資產價格的變化會影響整個經濟的信貸價格，從而影響總需求。但在市場逆轉、不確定性增加時，貨幣傳導在第一個階段就可能受阻，更談不上對中間階段和最后階段的作用。這次金融危機很清楚地表明了這一點——在危機初期，即便政策利率已降至極低水平，包括銀行間信貸在內的短期融資市場利率仍然高企，各國不得不采取非常規手段緩解流動性壓力。

四、金融市場結構與量化寬松貨幣政策措施的選擇

盡管發達國家的金融市場都經歷了類似的結構性變化，但變化的程度是有差異的，各國金融市場仍然具有不同的特點，這在一定程度上決定了它們在量化寬松貨幣政策的措施選擇上的不同。

學術界對“量化寬松”（Quantitative Easing）貨幣政策并沒有明確的定義，不同學者也在不同意義上使用這個術語。本文對量化寬松貨幣政策的定義為：在短期名義利率為零或接近零的條件下采取的、以穩定和增加總需求為目的的貨幣刺激措施。因此，本文使用的概念不同于“非常規貨幣政策”，后者涵蓋金融危機初期政策利率尚未降至最低水平時所采取的一些非常規操作；也不包括中央銀行作為最后貸款人采取的行動——盡管金融穩定政策與貨幣政策相互影響，但其本身并不以刺激總需求為目的。在本文中，量化寬松既指狹義的，也包括那些被稱為“信用寬松”（Credit Easing）的政策。狹義的量化寬松政策是指在名義利率極低時，通過擴張基礎貨幣或銀行體系準備金數量提供貨幣刺激的政策，政策當局通常有明確的準備金數量目標，關注的是中央銀行資產平衡表的負債方。日本在2001—2006年采取的就是這種政策?！靶庞脤捤伞笔敲缆搩χ飨尽げ峡耍?009）在闡述美聯儲貨幣政策時創造的一個術語，指通過一系列資產購買計劃向各類金融機構和市場提供廣泛信貸的政策，關注的是中央銀行資產負債表資產方的結構，銀行準備金數量的變化只是副產品。由于這兩種政策在本次金融危機后的實踐中有交叉，因此本文不作區分，統稱量化寬松政策。

（一）量化寬松貨幣政策的可選措施

在標準凱恩斯模型（IS-LM模型）中，當政策利率已降至極低、經濟處于流動性陷阱時，貨幣政策就失去了繼續管理宏觀經濟的作用。然而，從理論上講，中央銀行這時仍然可以通過以下幾種互補的措施提供貨幣刺激：

1. 明確承諾維持政策利率不變，直到經濟穩定復蘇。這種措施的目的是希望通過提高通貨膨脹預期避免實際利率上升，從而鼓勵投資和消費。

2. 向金融機構提供超常規模的低成本流動性。中央銀行可以通過常規工具，也可以超出傳統公開市場操作和最后貸款人的范圍——比如向金融機構提供更長期限的貸款、增加能接受的抵押品的種類等——繼續提供大規模的流動性支持，以緩解短期融資市場壓力、提高金融機構的貸款意愿和貸款能力。

3. 購買長期政府債券。這種措施的目的是希望在政策利率已接近零或中央銀行已承諾維持低利率都未能使長期利率下降時，通過降低長期政府債券的收益率引導私人部門長期利率的下降，以改善消費者和投資者長期融資的條件。

4. 購買私人部門資產或為私人部門資產收購提供貸款支持，直接介入特定的信貸市場。這樣做的目的是改善特定市場的資產流動性，降低風險溢價，鼓勵各類投資者對商業票據、企業債券和資產支持債券的購買，從而增加這些市場的信貸發放。

（二）量化寬松貨幣政策的性質與作用機制

貨幣政策是通過影響家庭和企業面臨的信貸條件來影響經濟的。從以上具體措施可看出，量化寬松貨幣政策在本質上是當政策利率已觸及底線時，中央銀行為改善實體經濟部門融資條件所采取的一系列常規與非常規手段。前面兩個措施的重點是如何降低銀行間市場和批發貨幣市場的利率，從這個意義上講，它包含了一定的常規貨幣政策的因素；而后面兩個措施，即對長期國債和私人部門資產的購買，目的是直接影響更廣泛的、不同金融市場的市場利率、資產價格甚至信貸數量，是中央銀行為了縮短和加強通常的貨幣傳導利率渠道——從貨幣市場利率到整個經濟面臨的融資條件——所做的一系列嘗試。需要指出的是，量化寬松政策并非由經新渠道傳導，而是希望通過以下兩方面的效應來疏通、改善和加強貨幣傳導的通常渠道：

首先是信號效應（Signaling Effect） ，也稱預期效應。在正常情況下，政策利率調整的效果取決于它對公眾預期的影響，因此，中央銀行必須清楚地向公眾表明它所希望看到的利率水平。同樣地，量化寬松貨幣政策的有效性也取決于它能在多大程度上影響社會公眾的預期，從而引導消費和投資。直接的利率承諾是最強烈地表明中央銀行態度的信號；購買長期國債也有信號傳遞的作用：中央銀行試圖降低長期利率，并將在更長時間內保持貨幣政策的適應性姿態；購買私人部門資產傳達的信號是：為使經濟復蘇，中央銀行愿意采取更激進、更非常規的行動。

其次是資產組合的再平衡效應（Portfolio Rebalance Effect）。這種效應既可以通過利率渠道發揮作用，也可以通過信貸渠道發揮作用。在投資者的資產組合中，各種資產之間具有不完全替代性，當中央銀行介入特定市場、影響某種資產的價格時，各種資產的相對收益率就發生了變化，必須調整資產組合的構成以重新處于均衡狀態。結果，中央銀行在特定市場上的資產購買計劃就可能導致其他市場的利率下降，這是通過利率渠道發揮作用。此外，中央銀行購買資產能增強這些資產的市場流動性，從而改善資產持有者平衡表的質量或提高資產作為抵押品的價值，有助于降低外部融資的風險、促進市場信貸的增長，這是通過信貸渠道發揮作用。

（三）金融市場結構與政策措施的選擇

發達國家和地區在量化寬松政策措施的選擇上有很大的差異：

首先，不是所有國家都有低利率承諾。除美聯儲外，加拿大銀行是唯一承諾維持低利率的發達國家中央銀行，而且后來這種承諾變成了“有條件承諾”。

其次，盡管各國都極大地增加了流動性提供的規模和范圍，但具體做法也有很大不同。例如，美國使用了最多的創新性工具，那些在2007年12月—2008年10月期間為增強短期市場流動性而創新的政策工具，大部分直到2010年仍然在發揮作用，盡管所涉規模隨著市場條件的好轉逐漸下降 。而歐洲中央銀行則主要通過以固定利率提供更長期限的信貸來增強銀行系統的流動性。

最后，雖然大部分國家都實施了資產購買計劃，但在規模和資產種類上差異巨大。美國不僅購買了大量長期國債，而且購買了最多的私人部門資產。美聯儲2009年3月宣布的資產購買計劃包括了3000億美元的長期國債和高達1.45萬億美元的兩房債券和抵押貸款支持證券（MBS），2010年11月又宣布，到2011年第二季度為止將再購買6000億美元的長期國債。同時，設立了專門工具直接從發行人手里購買商業票據或通過貨幣市場共同基金支持商業票據市場，還通過TALF工具向資產支持證券的投資者提供信貸支持，以啟動私人部門的資產證券化。英格蘭銀行（BOE）也在2009年3月宣布了為期3個月、金額為750億英鎊的資產購買計劃，后來購買量擴大至1750億英鎊，但所購資產大部分是英國政府長期票據和證券，對私人部門資產的購買規模要小得多——到2009年底只購買了大約10億英鎊的商業票據和企業債券。日本銀行（BOJ）的做法與英格蘭銀行類似，主要購買政府債券，但操作規模要小得多，不過，日本銀行也是唯一一家從金融機構購買股權的中央銀行。歐洲中央銀行（ECB）在2009年7月啟動了600億歐元的資產購買計劃，以支持房地產市場，但它并沒有直接購買歐元區政府債券。

以上分析表明，發達國家對量化寬松政策的四種具體措施的依賴程度是不相同的。政策選擇上的差異與各國受金融危機影響的程度和面臨的具體經濟狀況不同有關，也與各自金融市場結構的特點和貨幣政策傳導渠道的差異有關。美聯儲更關注非銀行的信貸市場，它購買的私人部門資產最多，對信貸市場的直接干預也最多，這與其市場主導的金融體系特征是一致的。由于非銀行信貸市場在貨幣傳導中起更大的作用，因此，如何加強這些市場的資產流動性、鼓勵市場參與者進行積極的交易，就成為美聯儲考慮的重點。英國、日本金融市場相對來說更依賴銀行中介的作用，因此，英國和日本主要依靠購買政府長期債券向銀行體系注入流動性，以增加貨幣供給來刺激經濟。歐元區國家對銀行中介的依賴程度更大，但由于政府債券選擇上的困難，歐洲中央銀行主要通過對銀行業的大規模支持來實施貨幣刺激。在擴大所接受的抵押品的范圍和延長流動性的期限上，歐洲中央銀行走得最遠，它在2009年1月以1%的利率拍賣了4420億歐元的1年期資金，在9月又拍賣了750億歐元。此外，瑞士中央銀行主要購買國外貨幣計價的資產，以期通過本幣貶值刺激經濟，是唯一通過外匯市場干預來實施量化寬松貨幣政策的國家，這也與其金融市場的特點和公開市場操作的一貫做法一致。

五、總結

綜上所述，貨幣政策的中間目標、操作目標和實施方式等是隨著金融市場結構的演變而變化的；盡管貨幣政策通過多種渠道影響經濟，但這些傳導渠道在不同的金融市場結構中具有不同的特點、發揮不同的作用。過去20多年中，發達國家金融市場的結構性變化趨勢大體相似，這使它們的貨幣政策操作目標逐漸從數量目標向利率目標轉變，貨幣政策的實施主要依靠價格工具而不是數量工具，貨幣政策的傳導也以利率渠道為主。然而，結構性變化的具體特點和程度上的差異——特別是非銀行中介在各層次金融市場中的影響力不同，又使各國在價格工具的具體運用上有區別，貨幣傳導的利率渠道也呈現不同的特征。發達國家中央銀行在量化寬松貨幣政策具體措施選擇上的不同，在一定程度上反映了它們金融市場結構的差異。

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（特約編輯 王 馨）