基于多元回歸模型的我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO效率實證研究

摘要：新股發(fā)行定價是股票發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，定價是否合理將直接影響到股票市場的資源配置。各國的研究表明，新股超額收益是普遍存在的，中國作為新興市場，超額收益更是驚人。本文選取2009年36家上市公司作為研究對象，以上司公司上市前公司財務(wù)指標能否有效地擬合創(chuàng)業(yè)板上市首次公開發(fā)行發(fā)行價來探索我國目前創(chuàng)業(yè)板IPO效率高低，并提出相關(guān)政策建議和進一步的研究方向。

關(guān)鍵詞：多元回歸模型；創(chuàng)業(yè)板市場；IPO；效率

Abstract：IPO pricing is a core part of the market share issue，and whether the pricing is reasonable or not will directly affect the stock market resources allocation. National research shows that excess return is common of initial shares.China as an emerging market，its excess return is amazing. This paper selects 36 listed companies in 2009 as the research object，to find out if the company’s financial indicators can fit the GEM IPO issue Price，to explore the efficiency of China’s current level of GEM IPO，and make relevant policy recommendations and further research directions.

Key Words：multiple regression model，GEM，IPO，efficiency

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2011）07-0073-04

一、引言

中國證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》自2009年5月1日起實施，2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開板也意味著備受關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板在歷經(jīng)10年的等待之后，終于正式開啟了序幕。2009年10月30日，深圳證券交易所正式推出了醞釀已久的創(chuàng)業(yè)板市場。我國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立主要是為高科技、高成長性企業(yè)提供通過公開市場籌集權(quán)益資本的渠道，通過市場機制，有效評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)價值，促進知識與資本的結(jié)合，推動知識經(jīng)濟的發(fā)展。至此，我國同時擁有了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三個板塊的融資市場，這也一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資困難，進一步拓寬了融資渠道，形成了資本市場的多層次發(fā)展模式。

長期以來，市場效率都被認為是證券市場可持續(xù)健康發(fā)展的一個核心內(nèi)容，而提高市場效率的重要舉措之一就是改善發(fā)行市場的IPO效率。關(guān)于IPO效率的研究一直是諸多專家學(xué)者關(guān)注的問題，其中“IPO抑價之謎”更是關(guān)注的焦點之一。無論在西方發(fā)達國家市場還是新興市場都不同程度存在著IPO抑價現(xiàn)象， 在發(fā)達市場中，抑價率一般不超過20%，新興市場的抑價程度較高，一般在30%—80%。我國的IPO抑價程度較高，不僅遠遠高于發(fā)達國家市場，而且還高于新興國家市場。這里所說的IPO抑價水平（IPO Underpricing），即IPO價格與上市后首日交易收盤價之間的差異，IPO抑價水平這一指標也經(jīng)常被用來衡量證券市場的IPO效率。

我國股票市場發(fā)展將近20年，先后推出了主板市場和中小板市場，2009年推出創(chuàng)業(yè)板市場。十幾年證券市場IPO的豐富經(jīng)驗，為創(chuàng)業(yè)板的上市和發(fā)展提供了有力的技術(shù)支持和理論依據(jù)，這無疑給創(chuàng)業(yè)板市場IPO提供了借鑒。經(jīng)過一年的創(chuàng)業(yè)板市場運行，創(chuàng)業(yè)板IPO效率到底如何？揭開這個謎底，將會為創(chuàng)業(yè)板市場乃至整個證券市場反饋重要信息，進一步指導(dǎo)和促進我國證券市場發(fā)展和創(chuàng)業(yè)板塊健康運行。本文就我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價效率展開研究，以內(nèi)部價值決定理論為基礎(chǔ)，通過檢驗發(fā)行價是否很好地反映了上市公司的各項財務(wù)指標，判定我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO效率高低，并為創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展提供相關(guān)改進建議。

二、國內(nèi)外關(guān)于IPO效率研究現(xiàn)狀

目前已有大量的研究關(guān)注成熟市場，較少涉及新興市場的研究，而關(guān)于我國創(chuàng)業(yè)板IPO效率的研究就更少。最早有學(xué)者從IPO抑價的角度來探討證券市場IPO效率。Su（2004）認為對于證券市場而言，不論是成熟市場還是新興市場，主板市場、中小板市場還是創(chuàng)業(yè)板市場，IPO抑價現(xiàn)象普遍存在，而且由于市場發(fā)展程度的差異，新興市場的IPO抑價水平要普遍高于成熟市場，同時創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價水平也高于其他市場。

趙俊強、胡文偉、李湛選取中國香港創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)對其IPO抑價現(xiàn)象進行了實證檢驗，研究表明，香港創(chuàng)業(yè)板IPO市場定價效率相對較低，風(fēng)險投資家能夠帶領(lǐng)風(fēng)險企業(yè)提前上市并得到投資者認同；IPO企業(yè)經(jīng)營年限、價值不確定性及IPO發(fā)行時信息處理效率等變量對中國香港創(chuàng)業(yè)板IPO市場定價效率有明顯影響；承銷商、審計事務(wù)所的鑒證功能得不到體現(xiàn)；高效的IPO發(fā)行機制有利于創(chuàng)業(yè)板IPO市場效率的提高。

俞穎（2005）、楊高峰（2005）都采用了相對價格效率來檢驗IPO定價效率。另外也有學(xué)者通過驗證各個證券市場是否弱勢、半強勢、強有效市場，探索市場效率，并提出了贏家詛咒理論、投資銀行壟斷理論等IPO抑價理論。本文綜合采用了抑價理論模型和多元回歸模型來探索我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO效率的高低。

三、研究設(shè)計

本文選取2009年創(chuàng)業(yè)板上市的36家公司的財務(wù)指標數(shù)據(jù)，其中包括流動比率X1、資產(chǎn)負債率X2、凈資產(chǎn)收益率X3、凈利潤增長率X4、主營業(yè)務(wù)收入增長率X5、每股盈利的自然對數(shù)InX6、每股賬面凈值的自然對數(shù)InX7、總資產(chǎn)的自然對數(shù)InX8，運用多元回歸分析尋找創(chuàng)業(yè)板市場證券發(fā)行價格與公司基本面財務(wù)數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系，這些財務(wù)數(shù)據(jù)指標的選擇也考慮了基本面的各個方面，通過多元回歸找出對發(fā)行價影響顯著指標的不同，進而確定發(fā)行價格中反映了多少公開信息，以此來判定我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO效率高低。

（一）從IPO抑價視角看我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO效率

從表1可以看出，我國創(chuàng)業(yè)板選取的36家上市公司抑價率平均水平達到48%，最高為天津紅日藥業(yè)股份有限公司，IPO抑價達到243.5%，最低是重慶萊美藥業(yè)股份有限公司，IPO直接跌破發(fā)行價，為-67.5%。說明我國仍然處在IPO高抑價率時期，從這個角度也可以說明我國的創(chuàng)業(yè)板市場IPO效率仍然處于較低水平。

（二）從IPO理性定價角度探索我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價效率

從IPO理性定價角度來看，股價理性反映公司的經(jīng)營狀況，因此本文選取我國創(chuàng)業(yè)板市場首次公開發(fā)行價格能否有效地迎合公司的基本面財務(wù)數(shù)據(jù)進行研究。應(yīng)用指標分析源于財務(wù)報表分析，隨著使用者需求側(cè)重點的不同，財務(wù)指標所反映的信息也有所區(qū)別。總體來說，財務(wù)指標可反映的信息分為以下幾類：

首先是償債能力。償債能力指的是公司在債務(wù)到期時的還本付息能力。在反映償債能力方面本文選擇了流動比率與資產(chǎn)負債率。流動比率是反映公司短期償債能力的指標，用公司流動資產(chǎn)除以流動負債來計算，在多元回歸分析中用X1表示。資產(chǎn)負債率是反映公司長期償債能力的指標，用負債總額除以資產(chǎn)總額來計算，在多元回歸分析中用X2表示。

其次是盈利指標。盈利能力是公司未來可能獲得利潤的能力。在該方面選取凈資產(chǎn)收益率、每股收益與每股凈資產(chǎn)來作為評價指標。凈資產(chǎn)收益率反映的是股東在公司凈利潤中分到的實際現(xiàn)金股利水平，由凈利潤與平均普通股股東權(quán)益的比率得到，在多元回歸中用X3表示；每股收益（Earning Per Share，EPS）是測定股票投資價值的重要指標，用稅后利潤與股本總數(shù)的比率來計算，在多元回歸分析中用X6表示；每股凈資產(chǎn)反映股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值，用股東權(quán)益與總股數(shù)的比值來計算，在多元回歸中用X7表示。

第三是成長方面，本文選取了凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率作為成長性指標。凈利潤增長率衡量的是企業(yè)凈利潤增長的速度，在多元回歸中用X4表示；主營業(yè)務(wù)增長率用來衡量主營業(yè)務(wù)收入增長的速度，在多元回歸中用X5表示。

最后是規(guī)模指標，選取總資產(chǎn)進行衡量，用X8表示。

為了去除量綱的影響，用每股收益、每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行回歸，因此InX6表示每股收益的自然對數(shù)，InX7表示每股凈資產(chǎn)的自然對數(shù)，InX8表示總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

1. 模型設(shè)計與變量選取。本文以股票市場發(fā)行價P0作為因變量，選取流動比率、資產(chǎn)負債率、凈資本收益率、凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)作為自變量對因變量進行多元線性回歸分析。其中，每股收益、每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)采用自然對數(shù)形式。建立多元回歸模型如下：

2. 回歸結(jié)果分析。應(yīng)用SPSS軟件，依據(jù)上述模型對所選取的創(chuàng)業(yè)板市場公司股票的發(fā)行價和影響發(fā)行價的財務(wù)指標因素進行多元線性回歸，結(jié)果如表2、表3、表4、表5所示。

從表2可以看出，未調(diào)整的R2為0.251，調(diào)整后的R2為0.029。數(shù)據(jù)擬合的效果不好。

3. 相關(guān)實證結(jié)論。本文通過對2009年度在我國創(chuàng)業(yè)板上市的36家上市公司首次公開發(fā)行股票的發(fā)行價與公司總資產(chǎn)對數(shù)、主營業(yè)務(wù)收入增長率、每股盈利對數(shù)、流動比率、凈利潤增長率、每股賬面凈值對數(shù)、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標進行多元回歸統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)在主板市場、中小板市場相繼推出多年之后，創(chuàng)業(yè)板市場IPO效率并沒有得到明顯提升，反而處于低效率階段。按照股票理論定價模型，不能很好地反映公司的財務(wù)信息。股票發(fā)行價與上市公司總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入增長率、每股盈利、流動比率、凈利潤增長率、每股賬面凈值、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率等重要財務(wù)指標關(guān)系很模糊。本文有待進一步完善之處在于：

（1）選用的是我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司IPO前一年的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，而沒有考慮公司在上市當年為爭取上市而提升業(yè)績，使之達到上市標準的情況，因此在數(shù)據(jù)方面可能缺乏時效性。

（2）本文選取2009年度在我國創(chuàng)業(yè)板上市的36家公司作為研究對象，從統(tǒng)計分析樣本數(shù)量來說應(yīng)該可以很好地反映總體效果，但不排除可能造成實證效果不明顯、以偏概全的情況。

（3）由于本文選取的是在創(chuàng)業(yè)板市場上市公司上市前一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，而我國存在公司為了上市目標粉飾財務(wù)報表的現(xiàn)象。這也可能造成數(shù)據(jù)方面的失真，進而使得實證結(jié)果并不理想。

四、結(jié)論及改進的方向

我國證券市場經(jīng)過了20多年的發(fā)展歷程，依然處于低效率階段。我國創(chuàng)業(yè)板市場由于盤面小，容易受到暴漲暴跌的沖擊，給相關(guān)管理者帶來很大的困難，而且我國不僅存在創(chuàng)業(yè)板市場效率低下的問題，包括主板和之前上市的中小板都有明顯的效率低下問題，應(yīng)當引起證券監(jiān)管者的高度重視。如何引導(dǎo)我國的創(chuàng)業(yè)板市場擺脫低迷的現(xiàn)狀，為今后創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO提供一個良好的平臺，也為投資者建立一個良好的投資環(huán)境，是監(jiān)管層下一步應(yīng)當重點考慮的問題。

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（特約編輯 齊稚平）