從美股“5.6閃電崩盤”看高頻交易對市場的影響

摘要：近年來，高頻交易商已成為市場運作的中心。高頻交易在為市場創造超常流動性并平滑證券價格的同時，也對市場交易秩序產生消極影響。本文通過對美股“5.6閃電崩盤”過程的梳理，總結分析其發生的原因并闡述了其對我國證券市場監管的啟示。

關鍵詞：高頻交易；熔斷機制；市場聯動；錯單認定

Abstract：High-frequency traders have been playing a dominating role in the market recently. High-frequency trading can provide liquidity but also may bring negative effects. This article reviews the process of the market events of MAY 6，summarizes reasons of extreme price movements，and discusses the enlightenment to security market supervision in China.

Key Words：high-frequency trading，circuit breaks mechanism，market inter-connectedness mechanism，erroneous trade identification

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2011）07-0050-04

一、引言

“高頻交易”（High-Frequency Trading， HFT）是指證券投資機構利用超級計算機的速度優勢，為證券投資編程和自動交易，使其交易速度以毫秒計的優勢超越其他普通計算機，比普通人工交易員的交易速度更是具有以整秒計的優勢，從而在瞬息萬變的市場中獲利。

近年來，高頻交易公司已成為市場運作的中心。據福布斯等媒體披露，過去3年，高頻交易推動美國股票交易所成交量增加了150%以上，2009年甚至占到每日成交量的2/3，且仍在上升。2009年6月，紐約證券交易所的日平均交易量激增到62億股，比2008年同期暴漲43%。在電子期貨和期權市場上，高頻交易商的活動已經占到50%到70%。2007年以來，雖然美國“兩房”危機和金融危機使金融市場遭受重大沖擊，但以高盛為典型的許多投資銀行仍能以HFT方式在市場中獲取高額利潤。

高頻交易在為市場創造超常流動性并平滑證券價格的同時，也對市場交易秩序產生消極影響。2010年美國股市發生的“5.6閃電崩盤”凸顯了高頻交易的脆弱性，在交易速度越來越快的當今市場上，如何保存即時性又同時保存流動性，成為監管機構和交易所運營商面臨的挑戰。

二、美股“5.6閃電崩盤”事件及應對

（一）美股“5.6閃電崩盤”情況

美國東部時間2010年5月6日下午2點40分至2點45分的5分鐘內， DJIA、標普500（SP 500）指數等股票指數跌幅均超過5%，主要指數悉數暴跌至當日最低點。其中，DJIA盤中跌998點（跌幅9.2%），創有史以來最大單日絕對跌幅。隨后股指迅速反彈，DJIA當日收報10520.32點，跌幅3.20%，SP 500當日報收1128.15點，跌幅3.24%。迷你標普500指數期貨（E-Mini SP 500）主力合約（6月到期的合約）暴跌58.52點至1056點的盤中最低位（圖1）。大部分交易所交易基金（ETF）最低價較5日收盤價跌8%以上，約有160支ETF的最低價近乎為零。在2點40分至3點短短20分鐘內，涉及300多種證券的20000多次交易以偏離其2點40分時價值60%以上的幅度被執行。在當天的恐慌

性交易中，一些股票成交價格嚴重偏離常態，成交價甚至低至1美分或更少，或者高達10萬美元。

（二）應對措施

1.交易取消（Broken Trades）情況及明確錯單（Erroneous Trades）認定標準。針對“5.6”大跌，SEC與金融業監管局（Financial Industry Regulator Authority，FINRA）聯合美國多家證券交易機構著手查閱、修正記錄并取消無效交易。無效交易標準為所有在下午2點40分至3點之間交易價格低于2點40分或之前的最近交易價格的60%的交易。在“5.6”大跌中，共有326支證券以及227支ETF被確認為無效交易。

SEC于9月10日宣布了新的錯單認定標準，并于2010年12月10日起施行。新標準包括：一是對于適用“熔斷機制”的股票，錯單的認定標準依賴于其股價。股價低于25美元（含）的股票，成交價格低于熔斷觸發點10%的為錯單；股價在25美元至50美元（含）的股票，成交價格低于熔斷觸發點5%的為錯單；股價高于50美元的股票，成交價格低于熔斷觸發點3%的為錯單。二是對于尚未適用“熔斷機制”的股票，錯單的認定標準依賴于所涉股票范圍及其“參照股價”（Reference price）。所涉股票范圍為5-20支股票的事件，成交價格低于“參照股價”10%的為錯單；所涉股票范圍為20支以上股票的事件，成交價格低于“參照股價” 30%的為錯單，“參照股價”通常為價格異動前的最后成交價格。所有錯單均被視為無效交易予以取消。

2. 重設熔斷機制。熔斷機制是美國1987年10月20日“股災”之后，為預防此類事件再次發生，總統金融市場工作小組提議設置的一種市場冷卻機制。1988年，美國證券和股票指數期貨主要交易所向SEC和CFTC報備，設立熔斷機制，1988年10月開始施行。

1997年10月27日，DJIA跌554.26點（跌幅為7.18%），“熔斷機制”啟動，這是“熔斷機制”設立以來唯一的一次啟動。此次啟動后，市場一致認為“熔斷點”過于低，SEC和CFTC宣布于1998年4月后適用新的熔斷規則。新規則為：（1）在下午2點以前，DJIA較基準值下跌10%，停盤1小時；在下午2點至2點30分之間，DJIA較基準值下跌10%，停盤1.5小時；在下午2點30分以后，DJIA較基準值下跌10%，不停盤；（2）在下午1點以前，DJIA較基準值下跌20%，停盤2小時；在下午1點至2點之間，DJIA較基準值下跌20%，停盤1小時；在下午2點以后，DJIA較基準值下跌20%，停盤至收盤；（3）任何時段，DJIA較基準值下跌30%，停盤至收盤?；鶞手涤杉~約證券交易所（NYSE）每季度初公布，其值由上季度最末一月DJIA收盤價加權平均所得。

5月6日的暴跌表明，自1998年4月以來適用的新規則沒有起到應有的作用。究其原因，一是熔斷只針對指數而非個股，二是熔斷點設置過高。鑒于此，在原有針對指數設置熔斷點的基礎上，SEC于2010年6月10日宣布對SP 500指數成分股適用新熔斷機制，9月10日，SEC宣布熔斷機制的適用范圍擴大至Russell 1000指數的成份股和某些ETF。新“熔斷機制”規定，若證券價格變動超過5分鐘之前價格的10%，則該證券交易暫停5分鐘。新熔斷機制2010年12月10日起施行。

三、原因分析

（一）恐慌拋盤沉重，出現流動性危機

5月6日美股開盤，受歐洲債務危機各種利空的政治、經濟新聞的影響，市場悲觀氛圍濃厚，拋盤異常沉重。上午11點，衡量拋盤的指標之一，股票開盤即下滑的比例，創“911”恐怖襲擊后開市首日來最高值。下午1點左右，受悲觀情緒影響，一些證券的價格開始加劇波動。下午2點30分，表征市場波動程度的標準普爾500波動指數（VIX）比開盤時上升了22.5個百分點。歐元的下挫引發了擔憂，華爾街的交易員們開始做空SP 500股指期貨迷你合約（E-Mini SP 500）。結果是E-minis的成交量比通常成交量激增了五倍。但是買方流動性大幅下降，E-Mini SP 500合約買盤由上午早些時候的近60億美元的水平下降至26.5億美元（降幅為55%）；追蹤SP 500指數的交易所交易基金（ETF SPY）買盤由上午早些時候的近2.75億美元的水平下降至2.2億美元（降幅為20%）。一些個股同樣經受了流動性緊張。以蘋果、埃森哲、保潔為代表的美股以閃電的速度暴跌。蘋果股價的波動尤為劇烈。2點40分，這只股票開始迅速下跌，六分種下跌了16%。由于蘋果是多個股指的成份股，它的下跌拖累了整個市場。

（二）高頻交易帶來的問題

1. 高頻交易掩蓋了流動性危機。5月6日下午2點40分左右，由于來自于基本面買方或跨市場套利者的買盤不足，高頻交易商相互之間開始快速地買入后再賣出合約。在下午2點45分13秒至2點45分27秒短短15秒之內，高頻交易商交易了超過27000份E-Mini SP 500合約，占總交易量的49%，然而期間凈買入僅僅約200份合約。

2. 高頻交易止損指令的使用重挫市場（導致市場跳水）。因為采用算法自動進行交易，高頻交易的程序里都設有止損線，行情出現大幅波動時，一些程序的止損線被觸動，程序就會自動迅速賣出大量股票、期貨合約或者ETF進行止損，而此舉會更加打壓市場價格，從而觸動更多程序的止損線，而更多的自動止損再次加大市場波動。過多高頻止損的“多米諾”效應造成了瞬間暴跌。

3. 電子交易系統故障下報價混亂，高頻交易商退出市場。隨著股票交易量的激增，紐約證交所電子交易部門Arca（該平臺處理著美國大約12%的股票交易量）電子交易系統出現時滯。2點36分59秒，納斯達克停止向Arca輸入訂單，芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange）和BATS Global Markets（密蘇里州堪薩斯城附近一家電子交易所）等交易所都做了同樣的事情。定價信息變得非常離譜，以至于蘋果公司（Apple Inc.）的股價一度飆升至每股近10萬美元的水平。交易員們很難對他們獲得的信息產生信任，買賣雙方都很難找到交易對手。很多大投資者使用的電腦驅動的交易模式表面上對同樣的市場信號做出反應，紛紛同時退出。

許多股票和ETF在極不合理的價格上成交，有的低至1美分，有的則高達10萬美元。造成這種極端情況的原因是，做市商為保持雙邊連續報價，會使用“無成交意向報價”（stub quotes），他們從不指望這些報價會被真的執行。但在缺乏買家的5月6日當天，電腦卻將自動賣盤指令與這些虛假買盤報價撮合在了一起。

4. 高頻交易商退出市場造成流動性迅速下降。高頻公司的模型通常基于正常情況下的市場表現。當下跌的速度和幅度超出模型范圍時，由于擔心在極端波動市場中的一些交易被取消，部分公司撤離了市場。從2點35分左右到2點45分，在“E-mini”交易中最活躍的六家做市商減少了交易，有的做市商是全部撤出。當股市變得動蕩時，包括Tradebot Systems Inc.（通常占美國股市成交量的5%）在內的數家交易頻繁的公司停止了交易，買方流動性迅速枯竭。正常情況下，買進iShares Russell 1000 Growth Index交易所買賣基金的出價一般有數百萬份，但在下午2點46分時，對一只幾分鐘前交易價格還在51美元的基金，高于14美元的出價只有4個。

5. 不當交易策略的大賣單使得市場迅速崩潰。一家共同基金通過自動執行賣出算法程序出售75，000份E-Mini SP 500合約的計劃（價值將近41億美元，年初以來僅有兩個交易日單項計劃規模超過或等于41億美元），執行率設定為前1分鐘交易額度的9%，且不考慮成交價格和成交時機，交易在20分鐘內完成。而在2009年12月發生的同樣價值合約交易中，交易商采用了人工下單和程序化交易兩種方式、歷時5個小時完成交易。大額賣單注入深度原本就不足的市場，致使市場瞬間崩潰，2點41分至2點44分短短3分鐘的時間內，股指期貨市場下跌了將近3%。

（三）跨市場聯動形成負反饋環，不同市場螺旋式下跌

股指期貨市場在短時間內暴跌，套利者在買入E-Mini SP 500合約的同時賣出ETF SPY或SP 500指數的成分股進行套利，致使ETF SPY市場和SP 500指數成分股瞬間暴跌，2點41分至2點44分短短4分鐘的時間內，ETF SPY的價格同樣下跌了大約3%。ETF市場的價格不僅取決于所追蹤的指數的值，還取決于自身的市場供求，由于當時ETF市場流動性嚴重不足，ETF SPY跌幅超過E-Mini SP 500合約的跌幅，套利者在買入ETF SPY的同時拋售E-Mini SP 500合約，致使E-Mini SP 500合約價格進一步下跌。同樣地，在ETF以及其成分股之間的套利交易使得成分股迅速下跌，成分股與股指期貨之間的套利交易使得股指期貨合約價格進一步下跌。其間，由于“羊群效應”及高頻趨勢交易者的影響，大量市場參與者加入殺跌的行列，跨市場聯動形成了負反饋環，致使不同市場螺旋式下跌（圖3）。2點41分至2點45分28秒， E-Mini SP 500合約的價格下跌幅度超過了5%，與此同時ETF SPY的價格下跌幅度超過了6%。2點45分28秒，E-Mini SP 500合約跌幅達5.2%，CME啟動Stop-spike機制，停盤5秒，恢復交易后股指期貨止跌回升，隨后股票市場和ETF SPY迅速反彈。

（四）缺乏有效的市場冷卻機制是市場深度下跌的制度性因素

當日下午2點40分至3點，股票成交量為大約20億股，交易金額超過560億美元，超過98%的股票的成交價格低于其在2點40分時價值的10%。一方面，各交易所規則不一導致“熔斷機制”（circuit breaker）明顯失效。比如，紐約證交所內，一些股價的急速下跌導致交易速度短時間內減慢。這種機制被稱為“流動性補償點”（liquidity replenishment points），目的是讓交易池現場的交易員入場來恢復秩序。納斯達克等其他交易所沒有減緩交易。這種機制造成的問題之一，是出現了“交叉”市場，也就是買單價格高于賣單價格。這種離譜的報價向計算機系統發出警告信號，讓交易員們有了撤出市場的新理由。另一方面，美國市場的“熔斷機制”都是針對指數而非個股，其對指數的熔斷點設置亦不科學，導致即使在極端市場行情下也很難觸發熔斷機制，致使市場深度下跌。

四、啟示

（一）高頻交易給市場的發展帶來新的挑戰，需積極引導其健康發展

目前，高頻交易在我國商品期貨市場、ETF套利、權證交易以及股指期貨交易中，應用范圍日益增大。據中國期貨保證金監控中心的數據顯示，2010年6月，在期貨市場上，使用高頻交易的投資者約為3%，日均成交量約占總成交量的8%—10%。我國6家交易所中，目前已有中國金融期貨交易所和上海期貨交易所出臺了相關程序化交易報備的工作指引，據了解，大連商品交易所近期也將發布相關指引，上海證券交易所、深圳證券交易所及鄭州商品交易所尚未出臺相關指引。高頻交易在中國證券期貨市場日益廣泛的應用會帶來多重挑戰：一是高頻交易中的套利交易對時延要求較高，對交易系統處理能力和市場監察帶來挑戰；二是高頻交易中的趨勢交易可能造成助漲助跌，造成流動性不足，給交易系統的安全運行能力帶來挑戰；三是證券期貨交易所為高頻交易者提供的主機托管業務（Co-location）給市場的公平性帶來挑戰。

（二）需密切關注跨市場聯動可能引發的風險

本次美股大跌的一個深刻教訓就是沒有有效的手段及時打破跨市場聯動形成的負反饋環。股指期貨推出后，在一定程度上改變了我國證券期貨市場的跨市場聯動機制，風險傳導更為復雜，需密切關注跨市場聯動可能引發的風險。此外，目前我國證券市場及股指期貨市場均無“熔斷機制”，僅設置幅度為10%漲跌停板，隨著股票指數的增大，漲跌停板所限制的絕對漲跌幅將隨之增大。需進一步研究極端行情時的市場冷卻機制。

（三）錯單認定標準制定是我國證券期貨市場面臨的新課題

本次美國大跌后，監管部門及交易所善后處理值得我們借鑒，在明確錯單交易認定標準問題上，尤其如此。目前，我國證券期貨市場支持“市價指令”，在市場流動性不足時可能會發生成交價格顯失公平的交易，目前尚無相關規定對此類交易進行救濟，明確錯單標準是我國證券期貨市場面臨的新的課題。

參考文獻：

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（責任編輯 孫 軍）