張裕A:估值低增長好

4月9日，張裕A（000869.SZ）發布了2010年年報。許多機構的報告都在贊許張裕增長穩定，其實，張裕去年的業績對投資者而言，實質意義只是再次證明這家葡萄酒公司的賺錢能力。

10年前，張裕的銷售額僅8.8億元，利潤1.7億元。2010年，張裕的營業收入達到50億元，收入規模超過長城和王朝的總和。張裕2010年的凈利潤為14億元，同比增長27.22%，每股收益2.72元。

可就在此前的一個季度，同樣是張裕曾經收到過山東證監局的責令整改的通知，遭遇了財務核算及關聯交易方面的尷尬。

但是，這些遺留問題并沒有讓張裕的聲譽受到影響。在去年年底，由《投資者報》發起基金經理投票產生的最受尊敬公司中，張裕得到51%的基金經理的尊敬選票，總得分排在總榜單的第9位。

張裕目前已經成為中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產企業，其銷售收入、綜合葡萄酒銷量、利潤總額已連續多年位居全國葡萄酒行業第一位。張裕的未來是否依然值得支持呢？

回答這個問題可能要從兩方面來看，一是張裕的成長性；二是公司的估值。

據報道，中國葡萄酒人均消費量近10年來穩步攀升，現在已經達到每年人均0.8升的水平，這個數據是2001年的4～5倍。相對而言，中國葡萄酒的人均消費量仍然遠遠低于全球的平均水平4.7升，歐美國家的人均消費量超過中國的10倍以上，即使亞洲鄰國日本（2.4升）、新加坡（2.1升）的人均消費量也是中國的3倍左右。

從這個角度說，中國葡萄酒消費還有很大的上升空間。釀酒工業的“十二五”規劃中，葡萄酒增長年均將在20%以上，這是釀酒增長最快的行業，而張裕的增長一直是高于行業增速的。張裕的2011年經營計劃為年收入不低于58億元，相比于2010年的營收增長為16%，這或許是公司的保底數據。

張裕曾經表示，未來五年內年產能將在目前的基礎上翻番，擴大至40萬噸，向世界葡萄酒第一陣營發起沖刺。如果這個目標可以實現，公司2014年的銷售收入將實現翻番，達到100億元，凈利潤也有望突破30億元。

此外，張裕上市以來毛利率一直在提升，現在公司的綜合毛利率已經達到74.8%。隨著今后公司高端酒莊酒的份額擴大，產品結構升級毛利還會有提升的機會。

因此，我還是很愿意相信這家葡萄酒龍頭公司能夠繼續增長。那么，剩下的問題就是張裕的股價目前處在什么位置。截至4月14日，張裕的股價為88元左右，這個數字是公司2010年每股盈利的32倍。如果2011年公司增長20%，那么市盈率將會降到25倍左右，而這個數據已經處于公司歷史PE的底部區域，因為在2008年張裕最差的市盈率表現是22倍。

張裕多年來對投資者的回報可謂豐厚，除了股價上漲之外，高比例的現金分紅一直是公司的特色。此前10年，張裕在資本市場的總融資為9億元，但累計的分紅卻高達30億元，張裕今年的分配方案是每10股派14元。

陳瓊對《投資者報》記者大談賣黃酒如何賺錢，一直鼓吹自己營銷做得好，“好賺錢當然去做這行啊，去年賣了1300多萬，現在馬上要簽新一年合同，至少千萬以上。”問到產品都賣給誰，她卻回避一些批發市場和大型商超沒貨的事實。

但從當地工商信息看，這家明明德商貿涉嫌與勝景山河有關聯交易。明明德的法定代表人是陳瓊，而勝景山河招股書顯示，2005年8月19日，勝景山河第一大股東姚勝與陳瓊簽署股權轉讓協議，轉讓出資25萬元給后者，2008年5月15日，岳陽樓臺3個自然人股東分別轉讓25萬元出資給陳瓊，此時陳瓊在岳陽樓臺的出資額已上升至100萬元，是該公司的第三大股東。

就在岳陽樓臺注銷后，這位陳瓊并沒有成為古越樓臺的股東。而之后就有一位叫陳瓊的人注冊的公司明明德商貿成為勝景山河最大經銷商。經勝景山河一名員工家屬證實，曾經岳陽樓臺的陳瓊就是現在明明德商貿的陳瓊。而從明明德注冊地址看，也就是勝景山河所在地。

被放大的生產規模

勝景山河廠區號稱是中國新派黃酒的生產基地，公司在IPO網上路演推介片中聲稱，廠區面積達到12萬平方米。但實際面積不到一半，廠區南北約200米，東西長約300米。

盡管公司宣稱年產能達1.6萬噸，但記者在廠區發現，蒸煮、加曲配料和發酵等廠房中，每個廠房只有零星的兩三個工人。

不僅廠區工人少，上班的人員也不多。一名內部員工解釋，當時公司正在加班加點，白天人不多，晚上加班到十點，但當記者晚上到廠區觀察，廠區內并沒有燈光，大門緊閉。

勝景山河一位前員工對記者表示，廠內一旦有領導參觀，員工會被要求包裝最高檔的黃酒。為了表現其庫存充足，廠區曾組織男員工趕制鐵架，以擺滿黃酒瓶。

岳陽經濟技術開發區曾極力推銷勝景山河黃酒，由開發區財政負擔將其作為禮品贈送，“但回頭率幾乎為零”。

勝景山河曾對外宣稱，截至2010年8月，其3年來納稅額超過8000萬元。但岳陽經濟技術開發區的一位官員表示，“開發區為了配合勝景山河上市，私下達成默契，稅里邊有水分。”另外，一位接近姚勝的深圳私募人士也對記者表示，勝景山河的銷售一直不好，姚勝2007年曾向其借款700萬元，就是為了補繳稅款。

一名去年跳槽的員工表示，公司的銷售一直不好，“甚至幾個月發不出工資，而且不是一兩個人拿不到工資，是幾十個員工都拿不到”，并認定“要是這次上不了市就得破產。”

上述員工還透露，勝景山河原酒實際產量并沒有1.6萬噸，一半左右的原酒為從外地黃酒企業購入，然后勾兌銷售。熟悉該企業的一位岳陽市官員，也證實了這一說法。

據岳陽市自來水公司提供的用水記錄，2007年至2010年上半年，勝景山河用水量為23萬噸，共生產原酒4.8萬噸，平均生產每噸原酒需要4.8噸水。但在原酒產量迅速增加的同時，平均每噸原酒耗水量卻大幅下降。

2007年需要近7噸水，2008年和2009年分別為5.5噸和4.6噸，但到2010年上半年下降至2.5噸。《招股說明書》顯示，發行人在此期間并沒有購置新生產設備，也沒有對技術工藝進行重大改進，但3年后，單位耗水量僅為2007年用水量的不到四成。

IPO荒誕落幕

就在上述這些疑問沒有得到很好解答的4個月后，勝景山河二次過會。 2011年4月6日，證監會發布公告，證監會第60次發行審核委員會工作會議最終否決了勝景山河的IPO申請。

證監會的說法是，勝景山河的招股說明書未按要求說明下列事項：

一是岳陽市明明德商貿有限公司是勝景山河的主要客戶之一，根據相關規則，2007年12月至2008年5月之間明明德商貿與勝景山河之間存在關聯關系，招股說明書中未披露明明德商貿與勝景山河間的關聯方關系和關聯交易。

二是平江漢昌建筑公司、岳陽輝輪貿易公司和深圳誠德商貿三家公司2008年向勝景山河采購黃酒金額分別為400萬元、600萬元和508.24萬元，均超過招股說明書披露的第五大客戶采購金額，招股說明書未披露上述直銷客戶的情況。

此外，勝景山河的存貨金額大，其中庫存原酒22199.25萬噸放于防空洞中，成本約14500萬元，占期末公司資產總額的比例約為1/3。

證監會在抽查審計工作底稿中發現，勝景山河未對報告期末存放在防空洞的原酒實施盤點，會計師亦未實施監盤等審計程序，僅采取估算防空洞容積的方法測算儲酒數量，對該部分重要存貨未獲取充分、適當的審計證據。

4月10日，IPO二次上會被否的勝景山河發布公告稱，將返還投資者5.82億元募資及利息。