江西水泥:高負(fù)債率逼迫再融資

過高的負(fù)債率，沒法通過業(yè)務(wù)調(diào)整來降低，只能依靠再融資。江西水泥（000789.SZ）走的就是這條路。

截至2010年底，江西水泥的負(fù)債總額達(dá)到了42.52億元，負(fù)債率達(dá)64.55%，遠(yuǎn)高于60%不到的行業(yè)負(fù)債率水平。“通過融資可以降低負(fù)債率，與同業(yè)相比，我們覺得公司的負(fù)債率還是偏高。”4月12日，江西水泥董秘方真向《投資者報(bào)》記者表示。

2月16日，江西水泥發(fā)布2011年度非公開發(fā)行股票預(yù)案。本次向特定對(duì)象非公開發(fā)行的股票合計(jì)不超過6500萬股，募集資金約6.3億元。其中補(bǔ)充流動(dòng)資金額不超過募集資金凈額的30%。在募集資金方面，赫然把降低負(fù)債率作為重要目標(biāo)。

受此消息影響，此后公司股價(jià)一路走高，從13元左右最高至3月底的近20元，上漲幅度近50%。

負(fù)債率遠(yuǎn)高行業(yè)均值

江西水泥的負(fù)債率一直處于比較高的位置。

2008年、2009年和2010年9月30日江西水泥的資產(chǎn)負(fù)債率（合并報(bào)表數(shù)）分別為56.61%、64.36%、68.96%，而同期水泥行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率（加權(quán)數(shù)）為51.04%、53.72%和57.87%。

江西水泥稱，本次募集資金擬用部分資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，有利于降低公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提高公司的債務(wù)融資能力，增強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。

而江西水泥的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，也限制了公司快速抓住行業(yè)機(jī)遇擴(kuò)大規(guī)模和參與行業(yè)并購整合的速度。

此次非公開增發(fā)的主要項(xiàng)目是收購錦溪水泥50%股權(quán)及補(bǔ)充流動(dòng)資金，純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目、萬年商品混凝土攪拌站項(xiàng)目和興國商品混凝土攪拌站項(xiàng)目。其中所需資金最多的是收購錦溪水泥50%股權(quán)及補(bǔ)充流動(dòng)資金，在總共不超過6.3億的融資中，達(dá)到5億元。

但是由于收購錦溪水泥50%股權(quán)的收購額以江西水泥與錦溪投資簽署的股權(quán)收購協(xié)議為準(zhǔn)，因此對(duì)補(bǔ)充流動(dòng)資金，降低負(fù)債率的要求最為迫切，雖然補(bǔ)充流動(dòng)資金額不超過募集資金凈額的30%。

年報(bào)顯示，公司的貨幣資金只有9.26億元。2010年12月公司啟動(dòng)了發(fā)行8億元短期融資券工作，同期獲得南方水泥投資分紅4232.2萬元。另外，大股東江西水泥有限責(zé)任公司還委托銀行借款1.1億元給公司，緩解了公司流動(dòng)資金之急，但是公司的流動(dòng)性資金仍然緊張。

本次非公開發(fā)行股票完成后，公司將安排1.2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。按照公司2010年9月30日財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算，公司歸屬于母公司的所有者權(quán)益將增加約6億元，合并報(bào)表口徑資產(chǎn)負(fù)債率將降低至63.24%，公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)降低，財(cái)務(wù)狀況將得以改善。但是這仍然遠(yuǎn)高于行業(yè)57.87%的負(fù)債率水平。

六年未分紅的“鐵公雞”

投資者關(guān)心和強(qiáng)調(diào)股票的投資價(jià)值，因?yàn)槌钟械墓竟善蹦軌蚪o投資者分紅，使投資者能夠分享公司增長的成果，分紅是價(jià)值投資者最關(guān)注的東西，某種意義上也是支撐股價(jià)的根本。分紅的意義是著眼于長期股價(jià)，而不是為了得到短期收益。

正因?yàn)榇耍袊C監(jiān)會(huì)早就發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》的通知，要求上市公司再融資需要有分紅。在規(guī)定中提到，上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。

但江西水泥恰是這樣一家好多年沒有分紅的公司。江西水泥董秘方真在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示，公司此次募集資金是非定向增發(fā)，所以并不與監(jiān)管部門的規(guī)定沖突。

江西水泥在公告中表示，“本次非公開發(fā)行對(duì)象為證券投資基金、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、合格境外投資者、其他機(jī)構(gòu)投資者及自然人等數(shù)量不超過十名的特定投資者。本公司控股股東、實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人不參與認(rèn)購本次非公開發(fā)行的股票。所有發(fā)行對(duì)象均以現(xiàn)金認(rèn)購本次發(fā)行的股份。本次非公開發(fā)行后，本公司的實(shí)際控制人將不會(huì)發(fā)生變化。”

不過，江西水泥還是希望改變公眾當(dāng)中“鐵公雞”的印象，在2010年報(bào)中提出了每10股派0.8元（含稅）的分配方案。原定于4月29日才發(fā)布年報(bào)的江西水泥也提早到了3月17日公布。顯然，歸屬于母公司凈利潤達(dá)1.53億元，同比增長131.91%的業(yè)績讓公司頗有底氣。

江西水泥4月6日公布的一季度業(yè)績預(yù)告更為靚麗，公司一季度凈利潤約8000萬元至9000萬元，同比增長約2064%至2332%；基本每股收益約0.2元至0.22元。2011 年一季度公司產(chǎn)品售價(jià)相比去年同期增長較大，且2010年一季度基數(shù)低，因此增長很大。

方真的解釋是：“前幾年公司盈利狀況并不好，因此沒有分紅。”公開資料顯示，江西水泥2008年每股收益0.12元，2009年為0.17元。

股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)已現(xiàn)

伴隨著水泥板塊的整體上漲，江西水泥的股價(jià)也開始了上揚(yáng)。截至4月14日收盤，股價(jià)報(bào)收于18.19元。

這也讓江西水泥對(duì)非公開增發(fā)增加信心，早在融資方案公布時(shí)，公司股價(jià)并不是很高，但2月16日，即公布融資方案當(dāng)天，股價(jià)便以漲停報(bào)收。但股價(jià)上漲最直接的影響或許是更加有利于增發(fā)方案的通過。

事實(shí)上，目前的股價(jià)也在不斷超出分析師們的估值目標(biāo)價(jià)格。湘財(cái)證券去年底的研究報(bào)告中指出，假設(shè)公司無煙煤改造2011年、2012年分別完成30%，預(yù)測(cè)公司2010年～2012年EPS（每股收益）分別為0.42元、0.68、0.96元，考慮到公司的快速增長勢(shì)頭和區(qū)域內(nèi)價(jià)格彈性，給予公司2011年20倍PE（市盈率），目標(biāo)價(jià)位13.6元。

中信證券在公司非公開增發(fā)公告出來后的報(bào)告顯示，在假設(shè)2011年全年攤薄的情況下，重新測(cè)算公司2010年～2012年的EPS分別為0.41元、1.14元、1.56元。依據(jù)對(duì)行業(yè)景氣周期和公司盈利增長的判斷，給予公司2011年15倍PE，其目標(biāo)價(jià)為17元。

對(duì)江西水泥來說，季節(jié)性因素以及水泥價(jià)格等對(duì)公司的影響很大。從年報(bào)看，江西水泥2010年全年銷售水泥1562萬噸，全年銷售收入38.47億元，同比增長34%。全年每股盈利0.387元，單季銷售收入14.21億元，同比增長67%，凈利潤1.71億元，同比增長276%。但是這完全是得益于去年四季度水泥價(jià)格的大幅提升，正由于此，江西水泥在四季度一舉扭轉(zhuǎn)了前三季度的虧損局面，并實(shí)現(xiàn)了利潤的大幅增長。

但是不確定因素一直存在。前三季度就由于江西地區(qū)的水災(zāi)而抑制了銷售，業(yè)績出現(xiàn)了波動(dòng)。而第四季度，也就是隨著水泥價(jià)格的大幅上升而獲利，但是這種依賴于價(jià)格持續(xù)上漲并非可持續(xù)發(fā)展。