摩根士丹利的新長征

中國投資銀行業的開路者很快就找到了它“情投意合”的新伙伴，但真正實現目標卻耗時達5年之久。中國合資券商史上“最經典的交易”始末

6月10日清晨，7:20，上海的天空下著細雨。摩根士丹利董事長麥克（John Mack）已經趕到了摩根士丹利剛剛啟用的位于浦東上海環球金融中心的辦公室。15分鐘后上海儀電集團董事長蔣耀也趕到了這里。盡管他們兩位前一天晚上都是很晚才睡，但是看上去仍然精神飽滿。在接受《環球企業家》專訪時，兩人之間的欣賞和尊重之情溢于言表。這一天對他們來說是特殊的日子—兩家公司的合資公司摩根士丹利華鑫證券一個小時后將舉行開業典禮。

這絕非是一場普通的開業慶祝。為了這一刻，麥克和蔣耀等了5年之久。

以規模和增長潛力論，中國A股自是所有國際大型投行都覬覦的領地。根據Dealogic的數據，2010年中國大陸滬深兩個交易所IPO募資額達721億美元，首次超過香港和美國的IPO規模。兩交易所總市值3.572萬億美元，僅次于紐交所。不過，鑒于國有證券公司主導中國A股市場，沒有一家國際投行預期A股業務會很快成為其主力利潤貢獻點，中國國內市場眼下更像是一個“潛力股”。

但也沒有一家大行愿意放棄進入這個市場的入場券：和中國本土券商合資成立新的合資券商。自從2002年中國證監會決定重新對外開放國內資本市場以來，尋找本土合資伙伴已是國際投行角逐異常激烈的領域：它沒有大型IPO或并購那樣耀眼的光環，卻是誰都不能缺席的“選美”游戲—幾乎每家國際投行，都跟至少兩個以上的潛在合作伙伴在談。

這對摩根士丹利來說別有滋味：早在1995年，它便與中國建設銀行合資成立了中金公司（CICC）這一中國第一家投資銀行。為了讓中金壯大，摩根士丹利投入巨大精力提供“技術支持”，但最終成為被動投資者。誠然，正如麥克所言，摩根士丹利在中金上除了獲得了可觀的投資收益，也收獲了“大量的經驗、政府的支持和信任”。現在，摩根士丹利的需求并不復雜：搭建一個A股業務平臺，不再是一個被動投資者。

對華鑫證券以及其股東上海儀電集團來說，牌局其實亦很簡單：華鑫在國內券商中規模偏小，其投行業務更是近似一張白紙。在沒有大銀行和大國企在背后支撐的情況下，要在全國逾百家券商中脫穎而出，要么被一線券商收購，要么找國際伙伴合作提升位勢。

兩者都需要破解一個難題。合資券商的成立是中國金融業對外開放過程中最具中國特色的商業故事，但是到目前為止充滿了悲情色彩：在摩根士丹利華鑫證券成立之前，中國已經有超過10家合資券商，但是除了其中的一兩家之外，大部分都默默無聞，有的券商甚至開業數年內沒有做成一單IPO項目。今年以來，更有成立不到兩年的中德證券出現嚴重內耗，中外股東打的不可開交。

“他們的前景不錯，應該可以避免其他合資券商集中出現的問題。” 一位前幾年成立的合資券商的高管對《環球企業家》表示。

“這是一個很長的旅程?！笔Y耀告訴《環球企業家》，“但我們一直深信摩根士丹利是我們最好的選擇?！?/p>

“也許很多外資公司不像摩根士丹利那樣相信中國市場?！丙溈烁嬖V本刊記者?！斑@就像結婚，雙方需要有共同的美好愿望”。

而對摩根士丹利參與談判的人來說，這絕對是他們做過的最難的交易：它牽涉到的不僅僅是雙方團隊將近一年的幾乎不眠不休的談判，金融危機的爆發，監管政策的突變，政府高層的關注…… 都使此交易不亞于中國企業合資史上的一場長征。而摩根士丹利對于中國投行業的特殊標簽意義以及此前合資券商的不濟時運，又使得摩根士丹利與華鑫的合資案例又被當作新樣板置于放大鏡下。

以至于現在談判雙方回過頭來會感嘆，這個交易終于功德圓滿了。

“每天都在談”

在國際投行里，摩根士丹利堪稱是對中國市場最有耐心最積極的一個。這既得益于其很早參與中國市場的背景，也與其有一批頗具“中國情結”的高管有很大干系，尤其是華爾街的傳奇人物麥克。

麥克會用一個簡單的類比來解釋他為什么會愿意下注中國：回溯30-50年前的華爾街，如果承銷一個大型項目，你會發現名單中有好幾十家承銷商，現在可能只有10家。“這就是投資銀行行業的整合，中國也一定會發生這個過程—通過整合，僅有幾家勝出，他們的資金更雄厚，實力更強大?！丙溈苏f，“這正是摩根士丹利想參與的?！?/p>

2005年，麥克以凱旋之姿重回摩根士丹利任CEO，跟隨他回歸的還有如今任職摩根士丹利亞太區聯席CEO兼中國區CEO的孫瑋。麥克告訴本刊，他回歸后即著手布局把“摩根士丹利在全球的規模和能力”與中國市場深度嫁接。這時，已有對手走到了前面：2004年，高盛取得關鍵破局，成立高盛高華；瑞銀也在2005年獲批重組北京證券，誕生了中國首家擁有全牌照的合資證券公司。

據蔣耀回憶，雙方的第一次接觸始于2006年7月。盡管此前雙方都和多家潛在合作伙伴談過，但雙方很快認定彼此是最適合的伙伴。

給華鑫方面留下深刻印象的是，除了此前創辦中金的經驗，摩根士丹利幾乎以近“死板”的方式在維護一種大行風范：不會把條件變來變去。其他談判者可能一開始會開出非常優厚的條件，但談著談著就變了。

在摩根士丹利看來，華鑫是中國第一批證券公司，資格老但投行業務亟需外力助推，其大股東上海儀電集團主業為電子業，缺乏金融行業背景，亦需一家實力雄厚的投行以提高華鑫的業績表現。而更讓摩根士丹利在意的是，上海儀電的管理層一心想給下屬企業“找個好的出路”，“沒有私心”。

2006年底，雙方簽署合資備忘錄，隨即展開正式談判。談判持續了近一年。“這不是今天談一下，隔兩天再談一下，而是每天都在談。”曾參與談判的人士告訴記者。

摩根士丹利的核心談判團隊成員包括孫瑋以及中國區首席運營官卡洛斯等人，同時根據談判事項的不同隨時抽調相關負責人。讓談判團隊倍受鼓舞的是，他們能方便地“抽調”麥克：談判期間，麥克頻繁造訪中國，每次都會與談判團隊成員會談，上到董事總經理下到分析員。他每次也會拜訪儀電集團及華鑫的管理層。與政府高層會面時亦會推動此事。

“我們全球的團隊都會全力支持這個合資公司。”麥克告訴《環球企業家》，“如果老板不來中國的話，你不可能在中國市場有所作為；如果你的本土團隊得不到足夠的支持，你不可能做成生意。孫瑋和她的中國團隊如果在某項服務和產品上有需要，我們就會派那方面的專家飛到北京。”

儀電和華鑫的高管亦多次訪問摩根士丹利美國總部。他們不但會被麥克親自宴請，更被安排與摩根士丹利的核心高管團隊見面，后者向其詳細介紹摩根士丹利的運營細節。

博弈與爭吵仍不可避免。這在很大程度上是為了規避過去的合資券商陷阱。

據業內人士介紹，之前的合資券商之所以出現內耗，一個很重要的原因就是雙方簽訂的合同是典型的“君子合同”，規定的不夠細，結果一旦出現問題，無法從合同中找到解決依據。據本刊了解，大摩和華鑫雙方其實在價格方面的分歧并不大，但在一些細節問題上談的很艱苦：除了未來業務融入、同業競爭、排他性等常規問題的細節化，甚至一些“幾乎不可能出現”的問題也一定要寫進合同里。

這樣的態度并不難理解。面對強勢的摩根士丹利，華鑫需要在起始點就充分體現公平與合理的原則，以確保長期的利益。而對摩根士丹利來說，A股業務短期來看仍將是投入而非收益，公司更看重合資公司的堅實構架和長期回報，因此，對未來風險控制顯得尤為關鍵。

正因此，在談判過程中雙方均在關鍵問題上表現出足夠的韌性。以至某政府高官在會見麥克時曾半開玩笑地對他說：“你們怎么給人的感覺是不成功便成仁??！”

2007年底，雙方正式簽署了合資合同。這份合同無論是厚度還是內容的復雜及詳細程度都大大超出了證監會的預期。

馬拉松

遠沒到開香檳慶祝的時刻。

回過頭看，雙方2007年底簽訂合同這個本應該是尾聲的故事實際上剛剛講了一個開頭。從簽合同再到監管部門審批，整個過程歷時四年多，可謂一波三折，大概是合資券商中耗時最久的。

這中間發生了2008年席卷全球的金融危機，又經歷了合資券商審批政策的變化，等等。

根據監管政策，一家外資投行不能在中國有兩家合資券商。因此，摩根士丹利需要先出售所持有的中金公司的34.3%股權，然后才能向監管部門申請與華鑫合資。

2007年底，摩根士丹利開始了出售中金股權的程序。盡管善長大型國企上市的中金是中國本土頂級的投資銀行，但該交易同樣困難重重。當2007年底摩根士丹利開始接觸潛在買家時，曾引起TPG和貝恩資本等PE公司的濃厚興趣。但不久次債危機的爆發促使買家大幅下調報價。摩根士丹利不得不在2008年初終止了出售中金股份的計劃。

為了確保合資能夠成功，摩根士丹利與華鑫先邁出實驗性一步：2008年6月組建了摩根士丹利華鑫基金管理公司—如果合資基金能做好，那么將增大合資券商成功的可能性。

蔣耀2008年7月接任儀電集團董事長時，正值金融危機逐漸惡化的時期。兩個月后雷曼兄弟公司破產，金融危機全面爆發，摩根士丹利也陷入困境，一度被認為有可能破產或被并購，與華鑫證券的合資自然就存在變數。鑒于當時市場環境，雙方的合資一事不得不暫停。

麥克通過孫瑋向蔣耀表示，摩根士丹利一定能度過難關。“金融危機期間，我們一直保持十分及時的溝通?！笔Y耀回憶說，“我們可以等待更久，如果需要的話”。

蔣耀的耐心既有雙方高管的信任基礎，也得益于中國政府對摩根士丹利的信心背書：2007年12月，摩根士丹利因次債危機大幅減計94億美元資產，同時宣布中國的主權財富基金中投將向其注資50億美元，最終持有至多9.9%的股份—此交易是中國當時規模第二大的海外投資。

當2009年摩根士丹利從危機中恢復過來與華鑫重新回到談判桌時，價格沒有變化，但政策環境已大為不同：2007年底，證監會發布《關于修改〈外資參股證券公司設立規則〉的決定》，外資入股非上市內資券商，股權比例不能超過三分之一，且只能獲得投行牌照。對于國內券商的要求是只有業績達到中位數以上水平才可以申請合資。而根據此前的政策，合資可以是通過A進入B的方式，即收購或重組國內券商，而新政策則要求A和B成立C單獨運作。

這意味著原來合同的很多條款都需要推倒重來。摩根士丹利很快發現自己遇到了一個可敬畏的談判高手：曾任上海青浦區長的蔣耀不僅對業務熟悉很快，而且在談判中也能抓住最關鍵的問題。

曾經有一次，談判雙方為合同文本吵得天翻地覆，僵持了好幾個星期。其實爭執的都是“不可能發生的事#8202;件?！?/p>

“總有一天我和蔣先生都要離開公司，必須要有共同簽訂的文件能夠使合作繼續下去，而不至于被某個人破壞，要保證協議的效力會大于兩個強勢的談判者本人的影響。”麥克這樣解釋。

與之相伴隨，摩根士丹利在2009年11月重啟出售中金股份的計劃。去年3月，中金董事長李劍閣對外表示，摩根士丹利已達成協議，悉數出售其所持中金股權。去年12月8日，該交易正式被中國政府批準。買家為KKR、TPG、大東方控股以及新加坡主權財富基金。在作價10億美元出售中金公司股份后，摩根士丹利斬獲近7億美元的稅前利潤。

12月的最后一天，摩根士丹利華鑫合資的交易正式獲批。盡管這在中金股權問題解決后就已無懸念，兩家公司仍然為此激動不已。雖然正值圣誕及元旦假期，摩根士丹利和華鑫證券的談判團隊還是好好地慶祝了一番，遠在美國的麥克則專門來電祝賀。

“我們相信，與摩根士丹利成立的合資證券公司，是在正確的時間與合適的人做的正確的事。我們兩家的合作還會不斷深入?！笔Y耀在上海同樣難掩激動之情。

雙贏可能

真正考驗雙方的是拿到牌照后的破局能力：摩根士丹利華鑫證券能避免之前的合資券商的命運嗎？

中國A股市場的競爭已非常激烈，即便是高盛和瑞銀這樣的早入場者，仍未進入收獲期。據Dealogic報告，過去12個月里，A股IPO簿記行排名中，瑞銀證券僅排在第15位。而自2007年以來，高盛高華IPO交易只有兩宗，規模14億美元。

而中國本土券商的能量也在放大。自去年5月以來，本土十大券商市場份額近57%。有商業銀行背景的券商有借貸牌可打，他們也能付高薪延攬有國際背景的金融人才。

在戰略定位上，摩根士丹利華鑫證券是重點保證質量，而不太在意項目大小—中金的以大項目為主的模式以及平安證券的以量致勝的模式顯然并不適合合資券#8202;商。

在麥克和蔣耀看來，摩根士丹利華鑫證券的前景“非常光明”。這不僅是因為雙方有著共同的利益訴求和戰略互補性，還因為他們之間經過長達5年的接觸，已經形成了足夠堅實的信任基礎。

“信任是建立摩天大樓的地基。但是如何才能建立信任呢？首先是尊重，充分考慮對方的利益。零和博弈行不通，我們必須追求雙贏。”蔣耀說。

一位合資券商高管在接受《環球企業家》采訪時總結了合資券商取得成功的五個條件：完善的合同，股東的支持，股東間的妥協，歷史包袱輕，以及好的時機。在他看來，摩根士丹利華鑫證券已滿足這五個條件。

這在摩根士丹利華鑫證券的董事會構成可見一斑：麥克、蔣耀及孫瑋都是合資公司的董事，外資投行的全球董事長及亞太區聯席CEO兼中國區CEO均是合資公司的董事，這在合資券商中絕無僅有，也足以顯示摩根士丹利和儀電集團對合資券商的重視。此外，華鑫證券董事長王文學擔任合資公司的董事長，上海儀電戰略部副總經理王春雷擔任董事會秘書。如果合資公司需要動用雙方股東的資源，其便捷程度將會比其他合資券商更勝一籌。

根據證監會公開的信息，在摩根華鑫董事會的9名成員中，除了麥克、蔣耀及孫瑋外，還有華鑫證券董事長王文學、上海儀電總裁助理曹光明、前摩根士丹利董事總經理楊凱等，另外還有三名獨立董事。這種安排的巧妙之處在于，它使得中外股東的力量對比處于相對均勢，基本上可以確保其他一些合資券商出現的共性問題—董事會和管理層分屬兩家股東控制，從而在雙方出現分歧時產生嚴重內耗—不會在摩根士丹利華鑫證券發生。這可以被看做雙方股東之間妥協或努力實現均衡和共贏的結果。

鑒于華鑫證券的投行業務幾乎可以忽略不計，在雙方的合資券商中，華鑫證券相當于提供了一個非常干凈的投行牌照。合資公司可以在一張白紙上任意描繪，從而可以保證合資公司的高起點。

就時機而言，盡管目前股市一級市場和二級市場都很低迷，但是對于合資券商來說，一個潛在的利好消息不容忽視，那就是國際板。國際板開設更有利于合資券商已經是業內共識。

要把架構上的優勢轉換為現實利益，人才的保障是必備功課。雖然摩根士丹利和華鑫均派出了彼此最優秀的人才加盟合資公司，但是仍然不夠。摩根士丹利華鑫證券成立的時間恰處國內其他合資券商矛盾凸顯的階段，市場對于合資券商的未來仍然抱有懷疑態度，加上中金、中信證券等國內頂尖券商對人才的競爭，招聘到并留住優秀的人才是摩根士丹利華鑫證券面臨的首要挑戰。

“我們有具有競爭力的薪酬體系，對于表現好的員工，我們在薪酬方面會非常大度，而且是根據國際標準?！笔Y耀告訴《環球企業家》。

據本刊了解，摩根士丹利華鑫證券的薪酬體系和運營機制基本是復制了摩根士丹利的模板。這一模板在中金身上已經被證明是成功的。蔣耀也毫不掩飾將合資公司打造成具有國際水準的一流投行的決心：“優秀人才的加盟不是僅僅沖著名字來的。我們必須保證合資公司的精髓和摩根士丹利在美國及其他地方是一樣的。”

麥克則進一步解釋，這種精髓主要體現在是精神、工作態度和風范上，而不僅僅是某一個具體的做法。摩根士丹利不會把在海外的做法照搬到中國。

“我已經66歲了，如果我現在46歲，我會來中國工作。”麥克說，這已是他今年第三次來中國。