泡沫尾聲

新一輪中國互聯網熱潮遭遇不期而至的動蕩。游戲就此結束了嗎？

中國概念股從4月底開始在華爾街遇冷，至6月份進入全面暴跌階段。最典型的莫過于人人，這支熱門的社交網絡股，除首日曾暴漲外，此后一度下跌至6.13美元，直到6月底回升至8美元左右，仍遠低于14美元的發行價。即使優酷、新浪等前期的大熱門，亦未能幸免，其中新浪兩個月內損失了約30億美元市#8202;值。

急轉直下的形勢令所有人都措手不及。畢竟從3月底奇虎360上市首日大漲，到5月人人、鳳凰新媒體等公司上市再現小高潮，中國互聯網概念仍是華爾街追捧的對象。清科創始人倪正東向《環球企業家》承認，業內在去年年底就有聲音預測今年中后期資本市場可能會有調整，但“的確沒有想到這一輪中國網絡股的動蕩來得這么迅猛，格局很快就變#8202;了。”

表面看來，“中國故事”的漲跌都與資本流動性緊密相關。金融危機后全球性的流動性泛濫，急劇膨脹的熱錢規模推動投資者追逐高風險資產，這是中國互聯網概念近一年來在華爾街被追漲最直接的原因。而從4月份開始，由于投資者擔心歐洲債務危機的影響蔓延，引發下一場金融風暴，以及QE2結束后流動性收縮，美國三大股指開始調頭向下，隨著市場風向變化，中國概念股并不能獨善其身。

進一步分析，中國概念股上半年漲幅過高需回調，以及隨著2010年財報及最新季報的發布，部分企業的業績未能達到投資者預期，均可能導致投資者的拋售。

但這還不能解釋為何中國概念股的跌幅遠超其他。真正冷熱轉換的引爆點，恰恰是中國企業長久以來的痼疾：誠信。在4月份美國研究機構Citron質疑東南融通導致后者被停牌之前，亦有多家中國概念股被揭露涉嫌財務造假，但東南融通系少數通過IPO上市且市值10億美元以上的公司，這足以引發華爾街對中國赴美上市公司的整體質疑。恰逢此時發生的馬云轉移支付寶股權風波，進一步加劇了華爾街投資者對中國公司誠信的擔憂，尤其是此事件暴露的中國概念股VIE（協議控制）架構漏洞，更加重了投資者的不安全感。“VIE的事澄清之前，沒有基金會再買中國網絡股。”包凡引述投資中國概念股基金經理的話說。

種種不利因素引發了中國概念股的全線潰敗，而互聯網公司則成為下跌的重災區。日前，網秦、當當、九城等公司宣布回購股份，希望借此提振市場的信心，但要挽回投資人的信任并不容易。

在這波互聯網上市潮中產生的“中國溢價”，伴隨著誠信危機的蔓延，已逐漸消退。即使資本市場仍有重新回暖的契機，長期來看，資質良好的互聯網公司仍能經受考驗，但瘋狂的高估值時代將難再#8202;現。

遇冷

自去年下半年起，中國互聯網迎來近年來難得一見的盛況。優酷、奇虎360、人人等十余家公司密集赴美IPO，此外還有土豆網、盛大文學、迅雷等大批排隊上市者，再加上層出不窮的創業及融資故事，資本涌動下，彌漫在互聯網圈子里的火爆氣氛逐漸迅速升溫。

當年網絡泡沫破滅的慘痛回憶隨之被勾起，泡沫迅速膨脹漸已成為共識，但業界對于泡沫何時破滅卻有不同看法。年初接受《環球企業家》采訪時，華興資本CEO包凡曾表示：“互聯網的這一輪機會或者說泡沫，不到Facebook上市的那天，我覺得不會走到頭。”類似的樂觀預期并非沒有依據，本刊在采訪中也曾聽到這樣的故事：上世紀90年代后期，美林證券的一位合伙人曾多次表達網絡泡沫即將破滅的觀點，但直到他在2000年離職后不久，其預言才成真。

但現實才是最佳編劇。隨著中國網絡概念股的集體暴跌，發軔于去年下半年的互聯網熱潮正在經歷膨脹后的第一次降溫。

最先感受到影響的，是距離資本市場最近的Pre-IPO市場。“融資估值會打折扣，上市融到的錢也會下降。”倪正東對本刊表示。

華爾街曾經熱捧優酷、奇虎360的熱情快速消退。6月9日淘米網赴紐交所上市，首日即跌破發行價。而曾經起了大早的土豆網，在經歷種種上市波折后，雖然于6月中旬重啟上市，但面臨風云突變的市場，上市前景黯淡。華興資本包凡認為，土豆網如果現在上市，其市值僅相當于半年前的1/3左右，以優酷掛牌上市當日市值32億美元計算，市值損失約20億美元。

即使已進入上市日程的公司，也只能望漸漸收窄的上市窗口而興嘆：除了明確推遲上市的中軟國際，已進入上市倒計時的迅雷據傳聞也推遲了上市計劃。經緯創投的內部人士指出，他們投資的項目中有些原本計劃上市的公司，也不排除推遲上市的可能。“推遲上市只是一個說法，真正上得了上不了才是真正問題。好幾家公司碰到賣不出去的情況。”DCM董事合伙人林欣禾指出。

仍有做最后努力者。“能夠上市最好還是上市，早點融到錢和沒有融到錢是兩回事。按照上一波的經驗來看，新浪、搜狐、網易上市之后雖然股票跌得一塌糊涂，但卻是融到錢了。上市是好和壞的問題，不上市可能是生和死的差別。”倪正東建議。他透露，清科集團投資的預備上市企業會做兩手準備，先積極準備上市，萬一融不到錢、沒有人認購，或定價低得太離譜就先擱置，等待更好的時機。

更現實的問題是，過去一年的互聯網熱潮中，不少公司在私募市場估值很高，尤其是晚期投資人會對上市有一個期望的回報，通常無法接受“流血”虧本上市，如果公眾市場定價不能讓私募投資人獲得一定回報率，甚至低于私募融資價格，公司也未必能夠上市。

然而，上市窗口短暫關閉，并不意味著這一波互聯網泡沫的完全破滅。

多位投資人對本刊表示，說泡沫破滅還為時尚早。與10年前互聯網泡沫不同的是，新一批中國互聯網概念股的基本面普遍要更好，有業績或用戶量等數字的增長作為支撐，同時實體經濟發展并未受到波及。比如新浪的股價雖然由147美元一度跌至80美元以下，但新浪微博的想象空間顯然巨大，而從6月28日開始，中國概念股普遍上漲，優酷更是一日大漲近30％。

與其說泡沫破滅，不如說在中國概念股的此輪波動中，IPO市場對互聯網公司的估值回歸理性。 “看好中國概念時過度追捧，推高股價，當一些公司出現問題時，投資人同樣反應過于激烈，但長期來看，好的公司股價還會復蘇。”經緯創投投資經理梁熱認為，經過這一輪調整過后，投資者對資質不好的公司，尤其是借殼上市公司會更謹慎，但隨著未來有越來越多的公司上市，投資者也會有所選擇和鑒#8202;別。

判斷未來的依據，一是已上市公司股價漲跌的表現，二是新上市的公司定價，以及資本市場的認同度。至于互聯網泡沫究竟有多大、何時開始破滅，倪正東認為，要等待泡沫最主要的來源—Facebook、Groupon、Twitter、Zynga等公司上市之后，觀察它們的表現才能明確。“這些美國社交網絡公司不上市，大家都還在想象，出現什么樣的波動都有可能。只有它們上市了，全球互聯網公司估值的動蕩才能夠真正平靜。”在此之前，“先歇一個季度看#8202;看。”

蟄伏期

IPO市場的泡沫正在消退，私募投資市場的反應卻顯得相對遲滯。業內人士指出，二級市場的影響傳導到一級市場通常會晚半年到一年。因此，要說服創業者接受更低的價格并不容易，他們通常會以此前獲得融資公司的估值為參照，畢竟資本市場的變化對他們而言還相對遙遠。

但降溫的信號已發出。一位正在與投資人進行接觸的互聯網創業者表示，市場上想投資的錢還是很多，但已經不是講概念就能吸引投資人興趣的時代。“有的企業家太在乎價格，我們就不投了，除非是非常好的公司才會溢價。” 倪正東表示。

風投正試圖說服創業者做好“過冬”準備：不要太糾結于價格，如果有融資需求，盡快融資，為即將到來的調整期儲備糧草。華興資本合伙人杜永波也會向其客戶建議，在融資時間和估值上，要配合資本市場的變化。當上市公司市值都已經下跌30%、50%甚至更多時，在私募市場仍然以其高峰時的估值作為標桿，顯然不太現實。

每一波互聯網熱潮中，總會有漲潮時的受益者和退潮中的裸泳者。“天晴時準備好雨具，豐收時想到冬天。”拉手網CEO吳波認為。

好拿錢的時候趕緊拿，熱潮過后可能就是資本的冬天，這是經歷過2000年互聯網泡沫破滅的吳波得到的最深刻教訓。今年已經完成1.1億美元的拉手網至少短期內無需再為資本市場的動蕩擔憂。

與拉手網類似，京東、大眾點評網、多玩等已經在市場高點獲得融資的公司，儲備了充沛的糧草，而優酷、360、人人網等也在市場開始調整之前上市，獲得了充足的彈藥。在與同行競爭中，處于有利位勢，擁有騰挪的余地。

更為重要的是創業者心態。“關鍵不是錢多錢少的問題，是自己的心態。預期太高的話，心態會很浮躁，很多公司融資之后死得更快。”倪正東告誡道，風投的資金能夠幫助公司更快圈地擴張，卻不能確保公司成功。但資本市場轉冷時，創業者更應需要注重控制成本，注重投資回報率。

2005年前后，以網絡社區和博客為代表的web2.0網站在國內迎來一輪投資熱潮，但當時獲得融資的一大批企業如今已銷聲匿跡，留下來的仍然是大眾點評網、豆瓣網、世紀佳緣這類并不高調燒錢的公司。

市場遇冷反而將促使創業者更為理智。“競爭#8202;對手燒錢很猛，你也要一樣嗎？這有可能是在為#8202;自己挖坑。”DCM合伙人林欣禾稱。目前，包括優酷、#8202;奇虎、京東等在內的國內互聯網公司基本走先燒錢圈地，以市場第一的份額爭取上市，上市后緩下來#8202;考慮贏利的路線。如果短期內上不了市，燒錢則應該有所節制。吳波也指出，在市場不好時創業，好處是#8202;創業者會很理性，不會更多考慮融資的問題，而#8202;是考慮如何掙錢，做某個產品能夠堅持多久，#8202;更#8202;加清晰地考慮商業模式，使之更能經得住考#8202;驗。