再貼現政策工具功能轉向研究

摘要：隨著金融機構經營機制和金融市場的發展，再貼現工具的功能和作用發生了相應的變化。本文通過對再貼現工具功能和作用的分析，對其功能定位進行進一步思考，提出下一步改進再貼現政策工具的建議。

關鍵詞：貨幣政策；再貼現；功能研究

Abstract：As one of the three monetary policy tools of the central bank，rediscount policy has played an important role in adjusting credit structure and promoting economy developed coordinately. However，with the development of financial institutions' operating mechanism and financial market，rediscount tools' functions have taken place corresponding changes. Through analyzing to rediscount tools’functions，we re-think their position，and then put forward recommendations to improve discount tools for next step.

Key Words：monetary policy，rediscount，function research

中圖分類號：F832.0文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2011）08-0039-04

一、問題的提出

作為三大貨幣政策工具之一，再貼現是通過中央銀行干預和影響市場利率以及貨幣市場上的供給和需求，調節市場貨幣供應量的一種貨幣政策。與其他的貨幣政策工具相比，再貼現工具不僅對信用總量能實現量的控制，而且能實現對信貸結構、產業結構的調整。再貼現貸款的目的與用途在不同國家各不相同，一些國家出于結構性目的使用貼現；在另一些國家，貼現窗口是補充銀行流動性的正規渠道；而在其他國家，貼現窗口僅僅是安全網。另外，伴隨銀行系統的作用在各國的不同，貼現政策在有國有銀行的國家還起著一種相對特殊的作用，國有銀行常常是貼現貸款的主要借款人。另外，有關貼現票據的規定亦可用來支持某些行業發行證券，而且準國營企業發行的票據都是可以用作貼現的，這樣，貼現政策就與執行國家特定政策相聯系。

我國的票據業務從二十世紀80年代初開始起步，1986年再貼現業務開始在上海試點。客觀地講，最初的再貼現實踐并不具備貨幣政策工具的一般意義，而被作為有選擇性地調整產業結構和產業產品的工具，在后來再貼現工具的發展過程中，被進一步賦予了引導資金流向、促進結構調整的功能。目前看來，隨著近幾年我國金融市場發展和同業市場運作漸入佳境，再貼現工具調整產業結構的功能不斷弱化，且其作為獨立貨幣政策工具的地位也在逐步下降，我們有必要對當前經濟金融環境中再貼現政策的功能定位進行重新審視，嘗試提出再貼現工具由結構調整功能轉向商業銀行的流動性調節，作為一種在連續的基礎上對銀行體系增加儲備的工具，當然這并不意味著放棄中央銀行最后貸款人的職能。

二、理論綜述

對再貼現工具的功能界定，存在兩難選擇：如果再貼現業務量較小，就難以在龐大的社會融資中起到總量調控和結構調整的作用。如果再貼現規模過大，作為基礎貨幣的一部分，會干擾其他貨幣政策工具的使用和貨幣供應量目標的實現，因此兩難矛盾的存在促使所有發達國家到1970年都放棄了以貼現政策進行選擇性信貸控制的做法（巴斯科，1996），部分學者們也不贊成將其作為結構調整工具。BernardLaurens（1995）認為中央銀行通過貼現窗口支持一些選擇性的信貸政策，會影響到各銀行的貸款決策。巴斯科（1996）認為，在一些國家貼現與其說是一種貨幣政策工具，不如說是一種選擇性信貸控制工具，貼現具備雙重效力：引導信貸注入特定領域以及同時增加流動性總量。然而，貼現窗口的資金分配無法將貸款局限在生產性用途中，貼現政策本身也從不是控制銀行信貸總額的一個有效途徑。Paul Tucker（1996）不認為用于結構調整的再貼現政策對于貨幣政策及中央銀行有利，如果政府想提供補貼，可以通過財政直接提供而不必經過中央銀行。發達國家的歷史經驗表明，貼現業務的職能早已不再是進行選擇性信貸分配了，在少數幾個國家里，它的唯一職能是作為中央銀行手中的備用信貸機制為緊急流動性需求提供抵押貸款。

國內對再貼現工具的研究多從其操作角度和實施效應入手，分析再貼現業務發展的制約因素，并從利率體制改革、簡化業務辦理操作程序等方面提出相關政策建議（區永純，2004；周川媚，2003；李瑩瑩，2002），對再貼現政策功能定位的討論較少。

三、再貼現工具結構調整功能的弱化及原因分析

（一）再貼現政策工具調整結構功能弱化表現

1. 再貼現業務量萎縮嚴重，控總量、調結構的功能無法有效發揮。以山東省為例，2000年再貼現余額為68.61億元，年累計發生額163.49億元，而到了2006年再貼現余額為1.37億元，年累計發生額1.5億元，其中2003年二、三季度、2006年第二季度再貼現余額和發生額均為0（見圖1）；而商業匯票簽發和貼現量卻逐年增加，2009年四季度分別增至10972.17億元和13104.4億元（見圖2）。顯而易見，再貼現業務的發展與地方經濟狀況好轉，企業購銷業務趨于活躍極不相稱。2001年，金融機構存差為1326.3億元，累計辦理貼現1071.9億元，到2009年金融機構存差擴大到8736.5億元，增長了84.8%，貼現業務擴大到13104.4億元，增長了92%。貼現業務量與再貼現業務的反向變動關系、與區域金融機構存差的正向變動關系表明：區域票據市場發展使金融機構對再貼現資金的需求減少，而是更多地依賴區域金融市場充裕的流動性。再貼現量的萎縮，使其無論是進行總量調控還是進行結構調控，均已顯得無能為力，再貼現作為基礎貨幣投放渠道的功能已經喪失。

2. 再貼現對信貸結構調整的貢獻度低，商業銀行更加注重短期融資便利。再貼現工具使用初期，為國家產業政策調整作出了較大貢獻，但隨著商業銀行富余資金的增加和對信貸規模的軟約束，再貼現業務量急劇萎縮，再貼現工具通過量的調整來影響商業銀行的信貸規模和信貸投向已不現實。以山東省為例，2000—2009年再貼現資金中投向政策扶持產業、三農和中小企業的數額占比不足10%，其調整經濟結構的功能基本無法發揮。從商業銀行辦理再貼現業務的初衷來看，運用人民銀行再貼現進行短期資金調劑、增強流動性的目的更加明顯。

3. 再貼現利率長期游離于市場利率之外，對市場利率的指導作用減弱。1998年央行改革貼現利率形成機制，貼現利率由在同檔次貸款利率下浮5%—10%改為以再貼現利率為政策下限加點生成的機制，這一形成機制為發揮再貼現利率的基準作用、治理通貨緊縮發揮了重要作用。2005年以來，在人民幣升值預期較強、外匯流入迅速增加、市場流動性過剩的背景下，市場利率走低帶動轉貼現利率維持在較低的水平，貼現利率隨之下行，甚至在2005年下半年至2006年一季度普遍出現貼現利率遠低于再貼現利率的情況。再貼現利率因外匯占款投放基礎貨幣產生的對沖壓力無法下調，在再貼現利率基礎上加點生成的貼現利率政策幾乎失效，加之再貼現利率長期不變，對市場告示功能逐漸減弱。以某市為例，商業銀行實行資產負債業務集中管理后，票據買斷（轉貼）利率逐漸取代再貼現利率成為貼現利率定價的基礎，其與貼現間的利差構成了票據貼現行的獲利空間。2000—2009年10年間，票據買斷利率在1.62%—2.34% 之間波動，與貼現利率的利差在1.4—1.9個百分點之間，最低票據貼現利率一直徘徊于人民銀行再貼現利率之下，區域票據市場出現了再貼現利率與貼現利率、票據買斷利率倒掛的現象。

（二）再貼現工具結構調整功能弱化及轉向的原因分析

1. 經濟金融環境發生變化。自1993年下半年以來，我國的宏觀經濟開始了長達4年的戰略性調整。1994年開始，人民銀行便嘗試運用再貼現工具的選擇性進行產業結構和產品結構的調整探索，取得相當好的效果（見表1）。根據工業國的經驗，在金融市場廣度和深度不足、同業市場運作不良的時期，再貼現可以通過增加貨幣供應量更加貼近實體經濟。但隨著我國市場經濟體制的建立及金融市場的快速發展，公開市場業務、回購、掉期、發行股票債券等融資方式的興起大大削弱了再貼現政策在影響貨幣供給量方面的作用。

2. 中央銀行與金融機構運用再貼現的主觀愿望不強烈。從中央銀行角度來看，在一些國家，與其說再貼現是一種貨幣政策工具，不如說它是一種選擇性信貸控制工具，這種偏好是通過準許其自動使用貼現窗口或適用優惠利率而表現的。于是，再貼現就具備了雙重效力：引導信貸注入特定領域以及同時增加流動性總量。然而，貼現窗口的資金分配是無法將貸款局限在某個生產性用途中的，再貼現政策本身也從不是控制銀行信貸總額的一個有效途徑。從商業銀行角度來看，只有當金融危機造成同業市場或其他再融資渠道枯竭時，商業銀行才會轉向貼現窗口。通常認為銀行都不愿向中央銀行求助，當貼現率低于市場利率時，會有商業銀行出售未使用的再貼現額度進行牟利，這樣必須對再貼現這種廉價的信貸形式施加一定的數量性限制；如果再貼現率高于市場利率，它便帶有懲罰利率的色彩，這類銀行貸款即代表著真正的需求。因此，無論是中央銀行還是商業銀行，再貼現的主觀愿望并不強烈。

3. 再貼現業務政策本身的局限。首先，由于再貼現業務的主動權在商業銀行，因此供給型貨幣政策的發展可能會被延誤。再貼現政策本身并不是一種控制銀行信貸問題的有效手段，它必須由存款準備金和公開市場業務等其他工具作為補充。它無法作為貨幣政策意向的風向標，因為貼現率通常與市場利率并無固定聯系。其次，引導資金注入生產性領域并不能防止資金在隨后的循環中注入不受歡迎的領域，更何況即使在第一輪中票據亦未必與生產性業務相聯系。第三，當前的再貼現政策將基層部分非銀行金融機構置之門外，限制了再貼現的業務領域。目前縣級商業銀行只允許辦理銀行承兌匯票貼現，不能辦理商業承兌匯票貼現，加上民間票據融資現象的存在，限制了銀行票據貼現和央行再貼現的規模和來源。

4. 再貼現業務的具體操作不方便。一是現行的再貼現買斷方式，給基層人民銀行帶來較大的票據風險。各家銀行的承兌匯票沒有密押，票據印刷的防偽效果與設計標準也有較大差異等問題給再貼現行鑒別貼現票據真偽增加了難度。票據買斷方式下，人民銀行對跨地區的商業銀行（承兌行）的有關資料掌握有限，不僅要承擔一定的票據風險，而且會計工作量相對加大，極易出現差錯。二是再貼現辦理標準不一，給業務辦理帶來不便。再貼現業務無統一的憑證要素填制說明，人民銀行分支機構之間、人民銀行與金融機構間的理解各不相同，給再貼現業務的辦理帶來不便。另外，再貼現業務已由紙質票據擴展到電子票據，但辦理再貼現業務仍延用多年前的再貼現憑證，其材質、格式、要素等已經不能滿足現代再貼現業務的需求。三是再貼現辦理手續繁瑣，制約了其較快發展。長期以來，人民銀行再貼現實行的是指標或限額管理，超過指標或限額，需層層報批，辦理每一筆再貼現業務都要嚴格執行“三級審批”，大額的再貼現還要經過辦公會研究審批，再加上對票據真偽的檢驗等，僅審批就需要3—5天。總之，金融機構票據貼現出現困難，本來需要的就是短、平、快，但再貼現須經歷提出申請、整理上報、集中審批、辦理手續、委托收款這個漫長的過程，使得有些商業銀行寧可從其他渠道尋求資金，也不愿意到人民銀行辦理再貼現。

5. 再貼現利率生成與我國貨幣市場的其他子市場利率缺乏聯動性，雙軌利率體制使再貼現利率失去了調節功能。我國目前貼現利率由再貼現率加點生成，實際上仍是官定利率，不能真實、完全反映市場資金的供求。再貼現利率作為一種基準利率，它的形成是受多方面因素影響的，這其中包括銀行間同業拆借利率、國債回購利率、銀行短期存貸款利率等，但對再貼現利率的確定影響最大、最直接的仍然是票據市場本身對商業票據的供求狀況。我國的再貼現利率作為一種基準利率，其生成顯然與我國貨幣市場的其他子市場利率缺乏聯動性，并且缺乏對票據市場供求關系變化的敏感性和相關性，導致了票據市場的實際市場利率與法定利率（再貼現利率）的巨大差距。根據再貼現政策的作用機理，金融機構對再貼現業務的依賴程度取決于其從其他途徑借入資金的難易程度，而在目前的形勢下，金融機構通過金融市場來滿足流動性需求顯得更為便利。再貼現利率作為再貼現政策的作用基礎，自2004年10月調整為3.24%以后直到2008年就沒有調整過，而這一時期，我國貨幣市場利率持續走低，轉貼現利率也逐級下滑至1.45%，并且一度出現了貼現利率、轉貼現利率與再貼現利率倒掛，使再貼現利率漸漸失去了其應有的功能。

四、對再貼現政策工具功能定位的進一步思考

筆者認為，目前再貼現政策可逐步將操作重點從調整信貸結構轉向調節商業銀行的流動性，同時隨著金融市場的進一步發展，將再貼現政策作為一種備用性貸款機制使其發揮積極作用，作為競價式信貸或公開市場業務等向銀行提供大額再融資工具的補充，可以促進各層次的流動性管理。為此，提出對再貼現政策工具操作機制進行改進和完善的政策建議。

一是積極培育和發展票據市場。適當放寬《再貼現業務市場準入與退出管理辦法》對市場主體的限制性規定，擴大市場的交易主體數量，逐步實現市場參與者的廣泛化和多元化。適當增加可辦理貼現和再貼現的商業票據種類，從目前的銀行承兌匯票放寬到其他商業匯票，如商業承兌匯票等；加強票據業務的合規性檢查，建立對票據違規行為的檢查、通報、處罰和責任追究制度。

二是完善再貼現管理體系，適當簡化再貼現操作手續。首先，靈活調節再貼現的限額管理，只要符合產業政策、信貸政策、財稅政策等政策規定，具有真實的交易背景和完善的匯票承兌、貼現手續條件，就應不受指標計劃限制，即使確需暫時保留實施限額管理，也應擴大人民銀行中心支行的再貼現權限，并給予縣級支行適當的額度。其次，在防范票據風險和規范業務操作的前提下，簡化再貼現操作手續，對再貼現申請人的審查實行“誰貼現、誰負責”的管理原則，重點調控再貼現資金的投量、投向。第三，進一步改進和完善現行的再貼現業務信息管理系統，逐步建立起全國統一聯網的票據業務信息查詢和監控系統。

三是盡量避免將再貼現工具作為促進結構調整的方法。在再貼現政策操作重點的轉變過程中，不可避免地會有根據國家需要進行地區性和結構性信貸分配的情況發生，若人民銀行考慮通過再貼現窗口履行上述職能，貸款應受到嚴格限制并通過項目貸款銀行發放，盡力避免當前通貨膨脹背景下通過該渠道大量增加貨幣供應量，擠壓正常的再融資活動。

四是將再貼現的發放與申請者的資信狀況相聯系。設置為市場利率上限后的再貼現工具將不再具備無風險套利的吸引力，中央銀行不再需要分配額度和引導資金的流向。申請再貼現的金融機構會按照成本收益原則，選擇客戶和行業，中央銀行應在申請者提供合格票據的情況下，以申請者的資信狀況作為決定發放與否的標準。

五是改革再貼現利率生成機制，建立以市場為基礎的利率定價機制。可以在Shibor的基礎上，加點浮動確定再貼現率，宜將加點浮動規定為一個區間，增加央行調控的靈活性，同時，基點數的變動也反映出央行的調控意圖。超額準備金存款利率是目前Shibor的底線。三個月Shibor運行近似一條略向上傾斜的直線，變化比較穩定，處于超額準備金存款利率和再貼現利率曲線之間，可以作為加點浮動的基礎。

參考文獻：

[1]謝崇禮.重要的貨幣調控工具 中央銀行運用再貼現政策的成功實踐[J].中國經濟信息，2001，（1）.

[2]周鐘山，王國忠，歐培彬.金融深化條件下我國貨幣政策有效性的實證研究[J].金融與經濟，2009，（1）.

[3]劉偉.論中國宏觀經濟調控中的貨幣政策[J].西南金融，2007，（5）.

[4]張愛紅.試論貨幣政策轉向后的再貼現工具設計[J].金融縱橫，2009，（4）.

[5]方茂楊.再貼現業務理論與我國實踐[J].華南金融研究，2001，（4）.

[6]阮小莉.剖析我國三大貨幣政策工具[J].廣西社會科學，2004，（l2）.

（特約編輯 王 馨）