民營企業(yè)并購績效評價體系的建立

并購是資本市場的永恒主題，隨著經(jīng)濟全球化的進程并購日益成為企業(yè)追求外部成長的一個重要戰(zhàn)略手段。我國并購市場雖然形成較晚，但是發(fā)展迅猛， 2010年中國企業(yè)宣布并購案例2771起，披露交易金額1772.1億美元，位居全球第二。中國市場已經(jīng)成為全球并購中不可或缺的一方舞臺，而民營企業(yè)也正積極參與其中并扮演起日益重要的角色，在這樣的背景下研究民營企業(yè)績效評價體系的 建立具有充分的現(xiàn)實意義。

一、我國特別是民營企業(yè)并購發(fā)展歷程

我國國內(nèi)并購的發(fā)展大致可以分為三個階段。第一個階段是1984年到1987年的起步階段，所有權(quán)和控制權(quán)的初步分離，承包、租賃等經(jīng)營形式的推行，使得企業(yè)為謀求自身發(fā)展而自發(fā)產(chǎn)生并購行為。這一時期企業(yè)并購行為數(shù)量少，多是在同一地區(qū)、行業(yè)或者部門中進行，并購的主要動因是消滅虧損企業(yè)。第二個階段是1988年到1992年的拓展階段，企業(yè)并購從少數(shù)地區(qū)向全國擴展，并購規(guī)模不斷擴大，并購范圍向跨地區(qū)跨行業(yè)方向發(fā)展，企業(yè)的并購目標向優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)展。第三個階段是1992年至今的快速發(fā)展階段，1992年中國確立市場經(jīng)濟的改革方向后，中國企業(yè)并購進入快車道，伴隨著產(chǎn)權(quán)交易市場和股票市場的發(fā)育，企業(yè)并購在市場經(jīng)濟環(huán)境下逐步走上規(guī)范化的道路，上市公司并購、外資并購和跨國并購相繼發(fā)生，企業(yè)并購向市場行為過渡。

1.民營企業(yè)并購的發(fā)展。自20世紀90年代中期以來，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展與并購環(huán)境的變化，民營企業(yè)并購也不斷向前推進。1995年9月黨的十四屆五中全會明確指出 “抓大放小”，通過存量資產(chǎn)的流動與重組，對國有企業(yè)實施戰(zhàn)略性重組。“抓大放小”方針為中小型國有資產(chǎn)有序退出，民營資本進入提供了契機，民營企業(yè)開始積極參與中小型國有企業(yè)的改制、重組，并迅速成長壯大。隨著中國資本市場逐漸形成，資本市場也成為民企并購和產(chǎn)業(yè)整合的主要場所，越來越多的民營企業(yè)通過并購上市公司來獲取資本平臺、實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張。2004年聯(lián)想集團以12.8億美元收購IBM的全球PC業(yè)務，2010年吉利以18億美元收購福特公司旗下沃爾沃轎車的全部股權(quán)，中國民營企業(yè)的國際化步伐令世界矚目。這些年來，民營企業(yè)以市場化的并購方式，參與國有企業(yè)改制重組、上市公司收購以及海外戰(zhàn)略并購，總體上看，具有并購行為市場化、并購企業(yè)巨型化、并購手段證券化、并購范圍國際化的特征和趨勢。

2.民營企業(yè)的并購動因和類型。根據(jù)目前國內(nèi)理論界對民營企業(yè)并購動因的分析，大致可以分為以下幾類：①重新配置資源，延伸和重整產(chǎn)業(yè)鏈以提升核心競爭力；②獲取品牌、核心技術(shù)、分銷渠道和管理隊伍等特殊資源；③獲取直接融資平臺，解決融資難題；④實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，取得協(xié)同效應，占據(jù)市場競爭優(yōu)勢地位；⑤ 實現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營，分散風險并提高整理盈利能力；⑥其他動因，如完善公司治理結(jié)構(gòu)，向“公眾公司”轉(zhuǎn)型等。實際上，民營企業(yè)的并購動因呈現(xiàn)多元化與多層次的特征，大多數(shù)并購行為都有著多重動因，單為某一原因進行并購的并不多見。

3.民營企業(yè)并購績效評價體系建立的必要性與緊迫性。中國已成為并購大國，國有企業(yè)改革的深化、資本市場的成長與經(jīng)濟全球化的發(fā)展趨勢，正為民營企業(yè)并購提供了千載難逢的發(fā)展機會。從2000年至今，每年評選的中國十大并購事件中都活躍著民營企業(yè)的身影，其并購規(guī)模與數(shù)量均呈現(xiàn)上升趨勢，越來越多的民營企業(yè)選擇并購這一快速擴張方式實現(xiàn)自身的成長。在民營企業(yè)并購開展的如火如荼的時候，我們注意到一組數(shù)據(jù)，2000年美國《財富》雜志調(diào)查顯示有3/4的并購活動所產(chǎn)生的并購收益不足以彌補其成本。反觀國內(nèi)的民營企業(yè)，TCL并購法國湯姆遜電子，德隆集團收購美國默里公司，最終都以失敗告終。國內(nèi)一些學者對近十年來國內(nèi)上市公司的并購收益進行了深入研究，結(jié)果表明，并購并沒有如人們所預料的給收購公司帶來收益，相反還產(chǎn)生了一定負面影響。為了能夠準確地衡量和評價并購行為的經(jīng)濟后果，分析并購活動對企業(yè)績效產(chǎn)生的實際影響，建立一套科學規(guī)范的績效評價體系是至關(guān)重要的。

二、并購績效評價的方法與應用

目前國內(nèi)外學者對并購績效的實證研究方法主要可以歸納為五種，包括事件研究法、股價收益研究法、財務數(shù)據(jù)研究法、臨床診斷研究法和非財務效應研究法，其中較通用的是事件研究法和財務數(shù)據(jù)法。事件研究法是通過并購事件披露日前后股票價格的變動來觀測其對股票超額收益率的影響，以此判斷企業(yè)并購行為對企業(yè)績效影響的研究方法。股票的實際收益與其預期收益之間的差額被定義為“超額收益”。財務指標研究法又稱為經(jīng)營業(yè)績對比研究法，是使用單一財務指標或建立財務指標體系，利用統(tǒng)計軟件來評價公司并購的經(jīng)營績效，從而對績效的變化進行比較分析的研究方法。該方法的基本思路是利用財務報表和會計數(shù)據(jù)資料，以單個或多個財務指標代表經(jīng)營績效并作為評判標準，對比并購前后經(jīng)營績效的變化來衡量公司并購績效。

以我國目前的情況看，證券市場尚不發(fā)達，仍存在大量不規(guī)范交易行為，同時證券市場易受國家政策影響而出現(xiàn)“政策市”，在各種噪音因素的影響下股票價格往往難以反映企業(yè)的真實價值，從而使得股價變動很難真實反映并購所帶來的價值創(chuàng)造與變化。此外，事件研究法的應用對象僅限于能實時獲取股價的上市公司，而我國民營企業(yè)的并購對象除了上市公司，還包括國有企業(yè)、海外公司以及其他民營企業(yè)等，因此，較之財務數(shù)據(jù)法，事件研究法的應用范圍有限。

未來收益的增加是企業(yè)并購的最深層誘因，因此從理論上來說運用財務數(shù)據(jù)法進行并購績效的研究，是最直接和有效的。當然，從現(xiàn)實的應用環(huán)境來看，財務數(shù)據(jù)法在我國目前的應用也存在不少干擾因素，譬如財務數(shù)據(jù)信息的真實性程度，監(jiān)管環(huán)境和相關(guān)法規(guī)的完善程度等等。但是，任何會計指標的操縱都只能是暫時的，如果給予一個足夠長的會計期間，公司績效的變化最終都會反映到會計報表之中。同時，隨著我國新會計準則的執(zhí)行，會計監(jiān)管環(huán)境的不斷改善，運用財務指標來檢驗企業(yè)并購前后績效的變化將會變得更加客觀與準確。

總之，在中國目前的市場環(huán)境下，事件研究法不太適用于并購績效的評價，而財務數(shù)據(jù)法雖然也有缺陷，但是相比較而言更貼近企業(yè)并購價值創(chuàng)造的真實情況。因此，在民營企業(yè)并購績效評價體系的搭建中，我們主要采用財務數(shù)據(jù)法作為基礎。

三、民營企業(yè)并購績效評價體系的建立

傳統(tǒng)上對并購績效的評價主要從財務角度出發(fā)，這主要是因為財務指標具有較好的綜合性和指代性，可以直觀地反映并購前后企業(yè)財務績效的變化；同時財務指標易于取得，而其他的非財務指標則缺乏統(tǒng)一性，難以量化，信息的獲取難度較大。如果僅依賴財務指標對企業(yè)并購績效進行評價，將無法全面展示企業(yè)整體運營狀況。企業(yè)并購行為中包含的諸如占領市場競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)升級等戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)無法通過財務指標得到判斷。有鑒于此，一些學者（陳木坤、齊中英，2006）提出將平衡記分卡引入并購績效的評價，在傳統(tǒng)的財務維度之外引入其他維度，這一定程度上可以彌補財務數(shù)據(jù)法的不足，使并購績效評價體系更為多面和完整。

因此，在民營企業(yè)并購績效評價體系建立的過程中，既要重視不同并購類型下的個性化評價指標，又要確定以財務指標為主的共性評價指標；同時，既要重視從財務角度評價企業(yè)的并購績效，又要兼顧非財務角度對并購績效的衡量。主流的并購績效理論認為并購績效體現(xiàn)在并購雙方的協(xié)同效應上，通過兩個企業(yè)之間的相互作用來創(chuàng)造價值，并將其區(qū)分為經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務協(xié)同；在本文的并購績效評價體系中，我們將三個協(xié)同效應作為參考維度引入。其中，經(jīng)營協(xié)同是指并購后產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟或縱向經(jīng)濟一體化效益，使得并購雙方實現(xiàn)優(yōu)勢互補，從而使公司的經(jīng)營業(yè)績得以改善。管理協(xié)同是并購雙方通過分享和交流彼此的管理經(jīng)驗，在吸收和應用新的管理技術(shù)和才能中獲益。財務協(xié)同是指企業(yè)并購后對財務方面產(chǎn)生的有利影響，包括：自由現(xiàn)金流量的充分利用、節(jié)稅利益、資本需求量的減少、融資成本的降低和舉債能力的提高等。由于財務協(xié)同是從財務角度分析并購后企業(yè)的績效變化，因此本文將其和傳統(tǒng)的財務數(shù)據(jù)法一同納入財務維度，而經(jīng)營協(xié)同和管理協(xié)同則作為非財務維度來進行評價。

在并購績效評價體系中，從財務數(shù)據(jù)法角度進行的績效評價是最重要的組成部分，其反映了并購行為為企業(yè)帶來的財務績效，一般而言，覆蓋了盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力四個方面的內(nèi)容。經(jīng)營協(xié)同的內(nèi)涵是企業(yè)經(jīng)營效益的提高，可以從收入的增長、生產(chǎn)成本與營銷成本的降低程度中體現(xiàn)出來，因此，我們選取市場占有率、成本費用凈利率等作為代表指標。由于管理協(xié)同是通過管理效率的提高對企業(yè)產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，很難用單一指標進行衡量，因此我們嘗試用單位資產(chǎn)人均主營業(yè)務收入指標來評價。財務協(xié)同側(cè)重于財務方面的改善，可用資本成本、自由現(xiàn)金流等指標來衡量。在上述指標體系的構(gòu)建中，經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務協(xié)同效應主要采用一些可量化、有明確客觀數(shù)據(jù)來源的財務數(shù)據(jù)來評價，這主要是為了克服非財務維度指標難以量化的難題，從而增進并購績效評價體系的可操作性，在實踐過程中企業(yè)可以根據(jù)自身評價的需要和信息數(shù)據(jù)條件對指標內(nèi)容進行調(diào)整和改進。同時，在三個協(xié)同效應的評價中設置了一些未明確的個性指標，主要是考慮到不同行業(yè)不同規(guī)模的企業(yè)在不同類型的并購行為中會存在個性化的情況。因此，在進行民營企業(yè)并購績效評價時，可以根據(jù)并購動機和企業(yè)的實際狀況進行靈活的指標設置。

（作者單位：福建閩江學院）