借殼上市,遲早要還的資本賬

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006～2008年間，專注于APO投資的美國(guó)對(duì)沖基金平均年回報(bào)率達(dá)到148％。正是APO投資的超高回報(bào)率，投行與中間機(jī)構(gòu)合謀包裝在OTCBB(美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng))市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克的高投資回報(bào)屢見不鮮。

從納斯達(dá)克上市到退市，幸福的眩暈也許還沒(méi)有冷靜下來(lái)，新興佳集團(tuán)(CTEK)創(chuàng)造了一個(gè)中國(guó)企業(yè)在美國(guó)退市的最快紀(jì)錄四個(gè)月。2011年3月2日，來(lái)自遼寧鐵嶺的新興佳集團(tuán)從納斯達(dá)克退市，進(jìn)入粉單市場(chǎng)(美國(guó)柜臺(tái)交易的初級(jí)報(bào)價(jià)形式，由從NASDAQ市場(chǎng)或若從交易所退市的證券組成)。

造假丑聞的地震波

根據(jù)相關(guān)消息，新興佳集團(tuán)的退市是由于在上市融資過(guò)程中，未及時(shí)披露重大公司信息。對(duì)照從去年到目前為止美股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假的不斷質(zhì)疑案例，很容易聯(lián)想到新興佳集團(tuán)的問(wèn)題所在。翻看新興佳集團(tuán)的歷史，2010年7月，公司登陸OTCBB，同年12月轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克。典型的一個(gè)反向收購(gòu)(APO)的借殼上市案例。

出來(lái)混，遲早是要還的。

無(wú)獨(dú)有偶，同樣反向收購(gòu)而借殼上市，同樣來(lái)自遼寧的綠諾國(guó)際(RINO)也同樣經(jīng)歷了在美資本市場(chǎng)道路上被打回原形的遭遇。從35美元股價(jià)的歷史高位，4.59億美元的估值到退市，綠諾創(chuàng)造的神話故事成為泡影。

四年時(shí)間，如果有一個(gè)公司已經(jīng)換了四個(gè)首席財(cái)務(wù)官、三個(gè)審計(jì)師，并兩次調(diào)整以往的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字。這樣的一家公司會(huì)是什么樣的混亂財(cái)務(wù)情況?它就是綠諾。

2010年11月，渾水公司(MuddyWaters)質(zhì)疑中國(guó)環(huán)境企業(yè)綠諾國(guó)際合同造假，并迫使其成為首家被納斯達(dá)克交易所勒令退市的公司；同樣被質(zhì)疑造假而遭到從紐交所摘牌的還有北京多元印刷，而來(lái)自于同屬多元集團(tuán)的多元水務(wù)近期的日子也不好過(guò)，遭遇集體訴訟和財(cái)務(wù)造假質(zhì)疑后，公司的股價(jià)一路從20美元下滑到4美元附近。OTCBB上柜，拉升股價(jià)成功轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克或紐交所，一度被中國(guó)企業(yè)津津樂(lè)道的“反向并購(gòu)”后轉(zhuǎn)板的上市模式問(wèn)題多多。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2004～2010年期間，中國(guó)企業(yè)成功在美國(guó)OTCBB掛牌的企業(yè)有372家，其中2010年就有78家這樣的中國(guó)企業(yè)。在這些企業(yè)當(dāng)中，有不少幸運(yùn)兒能夠順利轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克或紐交所上市。

從去年開始，在美國(guó)上市的許多中國(guó)公司，先后經(jīng)歷了“遭遇質(zhì)疑一應(yīng)對(duì)集體訴訟一股價(jià)暴跌”的三部曲，這些公司往往具有一個(gè)相同的特點(diǎn)，通過(guò)“反向收購(gòu)”借殼上市。既然借殼上市問(wèn)題多多，究竟是什么利益在推動(dòng)中國(guó)公司的赴美熱情?

反向收購(gòu)的生意經(jīng)

來(lái)自洛杉磯專注于中國(guó)公司的投資關(guān)系公司CCG稱，相比IPO，在美國(guó)借殼上市(APO)只需要三個(gè)月時(shí)間和一百萬(wàn)美元的手續(xù)費(fèi)。關(guān)注遭受財(cái)務(wù)質(zhì)疑的中國(guó)公司，不難發(fā)現(xiàn)，這些公司往往在國(guó)內(nèi)屬于不知名的企業(yè)，甚至是不具備在國(guó)內(nèi)上市資格的企業(yè)，而且往往這些公司的財(cái)務(wù)問(wèn)題大多不清晰。從OTCBB轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克或者紐交所的最大好處是不用做公司歷史信息的公開披露，這規(guī)避美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)中小公司業(yè)績(jī)持續(xù)高成長(zhǎng)的擔(dān)憂，企業(yè)可以先在OTCBB市場(chǎng)通過(guò)一系列所謂的資本運(yùn)作制造所謂的業(yè)績(jī)神話。不少中國(guó)公司需要的正是這一點(diǎn)。

有需求，自然有市場(chǎng)。在中國(guó)內(nèi)地就活躍著一批以沃特投資、貝爾蒙等為代表的借殼上市的中介機(jī)構(gòu)。Roth公司來(lái)自美國(guó)艾奧瓦，從2003年開始幫助中國(guó)公司在美國(guó)上市。在過(guò)去的一年半時(shí)間里，Roth為中國(guó)綠色農(nóng)業(yè)、哈爾濱電力、中國(guó)天然氣、中國(guó)抗生素、萬(wàn)德汽車技術(shù)、東方紙業(yè)等企業(yè)充當(dāng)做市商。這些企業(yè)都受到了類似的財(cái)務(wù)質(zhì)疑和造假指控。

手續(xù)費(fèi)等明碼實(shí)價(jià)的收入并不是相關(guān)投行中介所豐厚回報(bào)的來(lái)源，中介機(jī)構(gòu)協(xié)助中國(guó)企業(yè)赴美借殼上市的最大收益來(lái)源于股票溢價(jià)。達(dá)到OTCBB轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克的財(cái)務(wù)條件并不難，一些不知名的小投行即能完成相關(guān)操作。投行們(做市商)會(huì)與會(huì)計(jì)師事務(wù)所一起，要求中國(guó)公司通過(guò)縮股方式變相提高公司股價(jià)，同時(shí)要求中國(guó)企業(yè)積極并購(gòu)提高短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，再找到一些關(guān)聯(lián)對(duì)沖基金充當(dāng)臨時(shí)股東，最終實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的財(cái)務(wù)要求。

在綠諾國(guó)際2007年登陸OTCBB并定向募資2500萬(wàn)美元過(guò)程中，美一大型商業(yè)銀行與旗下對(duì)沖基金按4.88美元／股參與認(rèn)購(gòu)，成為最大出資人之一。按綠諾國(guó)際去年底轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克后的最高股價(jià)，接近35美元／股測(cè)算，上述機(jī)構(gòu)的此項(xiàng)投資最高浮盈接近7倍。

翻看投行萬(wàn)通公司的網(wǎng)站可以發(fā)現(xiàn)，投行們甚至能夠提供不經(jīng)過(guò)OTCBB而直接主板APO上市的“零成本、零風(fēng)險(xiǎn)”一條龍服務(wù)。由投行提供200萬(wàn)美元的過(guò)橋貸款或直接投資，用于支付上市費(fèi)用和購(gòu)買干凈的公眾殼公司，從而實(shí)現(xiàn)主板上市，并協(xié)助公司進(jìn)行融資的公開募集。當(dāng)然，這一切零風(fēng)險(xiǎn)的前提條件是用公司的股權(quán)作為交換。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006～2008年期間，專注于APO投資的美國(guó)對(duì)沖基金平均年回報(bào)率達(dá)到148％。正是APO投資的超高回報(bào)率，投行與中間機(jī)構(gòu)合謀包裝在OTCBB市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克的高投資回報(bào)屢見不鮮。綠諾國(guó)際只是其中冰山一角。

新大陸憧憬的高溫與風(fēng)險(xiǎn)并存

中國(guó)企業(yè)登陸美國(guó)資本市場(chǎng)，就好比中國(guó)的電影市場(chǎng)。每年市場(chǎng)上的電影數(shù)量會(huì)達(dá)到上千部，可是賺錢的就是那么幾個(gè)。有馮小剛、葛優(yōu)這樣大導(dǎo)演、大明星的電影就好比是經(jīng)過(guò)高盛、畢馬威這樣大投行、大會(huì)計(jì)所包裝的企業(yè)，賺錢永遠(yuǎn)是硬道理。

一連串丑聞提醒了人們對(duì)在美國(guó)上市的中國(guó)公司的擔(dān)憂。如果一家公司通過(guò)反向并購(gòu)登陸美國(guó)市場(chǎng)，就好比是沒(méi)經(jīng)過(guò)大導(dǎo)演之手，不具備大明星的電影，這種做法本身不能說(shuō)明事情不對(duì)勁，畢竟《瘋狂的石頭》也創(chuàng)造了票房的奇跡(紐約證交所集團(tuán)自身就在5年前反向收購(gòu)了Archipelago Holdings而上市)，但這僅是少數(shù)現(xiàn)象。在納斯達(dá)克上市的188家中國(guó)企業(yè)中，有106家沒(méi)有進(jìn)行過(guò)公開招股——這說(shuō)明他們繞過(guò)了上市必經(jīng)的審查。對(duì)待這類的中國(guó)企業(yè)，就如同靜觀票房一樣，還是要經(jīng)過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)間的考驗(yàn)才能得出結(jié)論。

盡管如此，就好比中國(guó)電影大部分的投資打水漂一樣，電影業(yè)的投資依然有增無(wú)減。盡管美國(guó)證監(jiān)會(huì)開始針對(duì)性地調(diào)查中國(guó)公司通過(guò)反向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)在美國(guó)借殼上市過(guò)程的種種財(cái)務(wù)問(wèn)題，但依然無(wú)法阻擋中國(guó)企業(yè)參與反向并購(gòu)登陸美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的熱情。可以預(yù)見的是，通過(guò)財(cái)務(wù)包裝而渾水摸魚的企業(yè)，遲早是無(wú)法躲避問(wèn)責(zé)制度的懲罰的。