滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨關(guān)系的實(shí)證研究

【摘要】本文利用滬深300股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨5分鐘數(shù)據(jù)，對滬深300股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨之間的價格發(fā)現(xiàn)和相互關(guān)系進(jìn)行了研究，基于協(xié)整檢驗(yàn)，向量誤差修正模型，Garbade –Silber模型研究表明：股指期貨價格和指數(shù)現(xiàn)貨價格之間存在著長期均衡關(guān)系，期貨價格Granger引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)過程中起主導(dǎo)作用。

【關(guān)鍵詞】股指期貨 價格發(fā)現(xiàn) 向量誤差修正模型

一、引言

滬深300股指期貨自2010年4月16日在中國金融期貨交易所掛牌上市以來，我國股指期貨交易已運(yùn)行一年多。股指期貨的功能主要有套期保值和價格發(fā)現(xiàn)，而套期保值功能的實(shí)現(xiàn)，依賴于股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)之間的相互關(guān)系。滬深300股指期貨是否具有價格發(fā)現(xiàn)功能以及股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)之間的相互關(guān)系如何，是市場參與者與監(jiān)管者十分關(guān)心的問題。

二、數(shù)據(jù)選取

本文選取滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨5分鐘數(shù)據(jù)，時間跨度為2011年7月28日至2011年10月19日。期貨價格選擇下月合約的價格，剔除交易時間不重疊的交易數(shù)據(jù)，最后所得樣本數(shù)據(jù)為2568對數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來自于Wind資訊。記現(xiàn)貨市場價格序列自然對數(shù)為，現(xiàn)貨市場的價格收益率為，期貨市場價格序列自然對數(shù)，期貨市場的價格收益率為，其中和分別為第個原始現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)和期貨價格數(shù)據(jù)。

三、研究方法

（一）向量誤差修正模型

如果現(xiàn)貨市場和期貨市場能相互影響，它們之間可能存在著長期的協(xié)整關(guān)系，現(xiàn)貨市場和期貨市場之間的價格變動情況可以用VEC模型進(jìn)行研究。VEC模型為：

（1）

為進(jìn)一步分析模型中的動態(tài)特征，我們可以利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析隨機(jī)擾動對期貨價格和現(xiàn)貨價格的動態(tài)影響。

（二）Garbade –Silber模型

期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的功能在于市場中新的信息能否很快在期貨價格或現(xiàn)貨價格中體現(xiàn)，Garbade –Silber模型可用來分析在信息傳遞和價格發(fā)現(xiàn)過程中，是期貨價格還是現(xiàn)貨價格起主導(dǎo)作用。G-S模型可表示為：

（2）

為了克服現(xiàn)貨價格和期貨價格的非平穩(wěn)性，我們把式（2）改為：

（3）

四、實(shí)證結(jié)果

（一）單位根檢驗(yàn)

運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)方法與PP單位根檢驗(yàn)方法對現(xiàn)貨價格序列St和期貨價格序列Ft以及兩者的一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示現(xiàn)貨價格序列St和期貨價格序列Ft都是不平穩(wěn)序列，一階差分序列都是平穩(wěn)序列。因此，現(xiàn)貨價格序列St和期貨價格序列Ft均為一階單整序列，即St～I(xiàn)(1)，F(xiàn)t～I(xiàn)(1)。

表1：單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

應(yīng)用Engle-Granger兩步法對現(xiàn)貨價格序列St和期貨價格序列Ft進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。先對兩序列建立線性回歸方程，然后對殘差ut進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果ut為平穩(wěn)序列，則現(xiàn)貨價格序列St 和期貨價格序列Ft具有協(xié)整關(guān)系，線性回歸方程如下：

（4）

其殘差序列utADF值為-5.336994，小于1%水平下的值-3.432710，得出殘差序列在1%的顯著水平下是平穩(wěn)的，所以現(xiàn)貨價格序列St和期貨價格序列Ft之間存在著協(xié)整關(guān)系，即期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系。

（三）向量誤差修正模型

由于期貨價格序列Ft和現(xiàn)貨價格序列St之間存在協(xié)整關(guān)系，因而我們可以用VEC模型來研究兩者之間的相互關(guān)系。首先確定無約束VAR模型最優(yōu)滯后期選擇，VEC模型的最優(yōu)滯后期可以通過對應(yīng)的無約束VAR模型的最優(yōu)滯后期來確定。如表2所示，所有指標(biāo)都選擇了滯后期為3，由于VEC模型是VAR模型的一階差分，所以VEC模型的最優(yōu)滯后期為2。

VEC模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果如下，括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量。

（5）

的t統(tǒng)計(jì)量為-1.715，的t統(tǒng)計(jì)量為1.406，統(tǒng)計(jì)上都不顯著，說明誤差修正項(xiàng)對期貨價格和現(xiàn)貨價格影響都不明顯。和t統(tǒng)計(jì)量顯著，說明期貨價格Granger引導(dǎo)現(xiàn)貨價格； 、t統(tǒng)計(jì)量顯著，現(xiàn)貨價格收益率存在很強(qiáng)的自相關(guān)；和t統(tǒng)計(jì)量不顯著，現(xiàn)貨價格并不引導(dǎo)期貨價格，即期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在單向的Granger因果關(guān)系。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)分析方法是分析向量自回歸模型中一個誤差項(xiàng)發(fā)生變化時，或者說一個變量受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影像。由于VEC模型2個方程的回歸殘差顯著相關(guān)，因而Cholesky分解結(jié)果受變量順序影響，為克服這一問題，我們運(yùn)用廣義脈沖響應(yīng)方法進(jìn)行研究。

圖1：期貨價格脈沖響應(yīng)圖

圖2：現(xiàn)貨價格脈沖響應(yīng)圖

從圖1可知，期貨價格對來自現(xiàn)貨價格的一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊，滯后第二期期貨價格反應(yīng)即下降。由圖2可知，現(xiàn)貨價格對來自期貨價格的一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊，滯后第二期現(xiàn)貨價格反應(yīng)即上升。這也說明了期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中的主導(dǎo)地位。

（五） Garbade–Silber模型

我們應(yīng)用VEC模型得出期貨價格Granger引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，以及期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用的結(jié)論，但沒有具體量化期貨價格和現(xiàn)貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)比例，因此我們進(jìn)一步采用G-S模型來分析。

G-S模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如下，括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量：

表3：G-S模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

由表3可知，大于零且t統(tǒng)計(jì)量顯著，說明上一期的的基差會影響下一期現(xiàn)貨的價格，上一期期貨價格大于現(xiàn)貨價格的話，下期的現(xiàn)貨價格將上升，也即說明期貨價格對現(xiàn)貨價格具有引導(dǎo)作用。t統(tǒng)計(jì)量不顯著，說明現(xiàn)貨價格對期貨價格不具有引導(dǎo)作用，這里得出的結(jié)論與VEC模型得出的結(jié)論一致。同時=0.69，也表明期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)方面占據(jù)主導(dǎo)地位。

五、結(jié)論

本文以滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨5分鐘數(shù)據(jù)為研究對象，對期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，基于VEC模型及脈沖響應(yīng)函數(shù)、Garbade –Silber模型研究了期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的相互關(guān)系。研究結(jié)論為：

滬深300股指期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在著協(xié)整關(guān)系，即兩者之間存在著長期均衡關(guān)系。

基于VEC模型研究表明滬深300股指期貨價格Granger引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，現(xiàn)貨價格并不Granger引導(dǎo)期貨價格，即期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在單向的Granger因果關(guān)系，但同時表明價格偏離長期均衡時，價格調(diào)整并不明顯。

基于Garbade–Silber模型研究表明上一期的基差將會影響下一期現(xiàn)貨的價格，期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)過程中占主導(dǎo)地位。

綜上所述，運(yùn)行一年多的我國滬深300股指期貨已具備價格發(fā)現(xiàn)功能，股指期貨市場運(yùn)行較為有效。這為股指期貨其它功能的發(fā)揮和我國金融期貨市場的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

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作者簡介：賀林濤（1986-），男，江西萍鄉(xiāng)人，北京物資學(xué)院碩士研究生，研究方向：證券期貨；劉荔（1971-），女，江西靖安人，北京物資學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，金融衍生產(chǎn)品。