論資本結構與公司治理

【摘要】公司應當選擇恰當的融資策略，適當地運用財務杠桿，使包括股權代理成本、債務代理成本在內的總代理成本最小，從而為公司創造更多的利潤。

【關鍵詞】資本結構 公司治理

公司治理是指公司的所有者對經營者的一種監督與制衡的機制。公司治理源于現代企業制度下公司的所有人與實際的經營者分離，為了保證股東的利益而存在的一種制度安排來協調所有者與經營者的權利和義務。資本結構是指企業各項資本的價值構成及其比例關系。資本結構既包括股權資本與債務資本之間的比例關系，也包括了股權資本和債務資本內部的結構關系。公司資本結構影響公司的績效，是公司治理結構的一個非常重要的部分。

一、理論背景

Modigliani和Miller發表《資本的成本、公司財務和投資理論》一文，闡釋了MM理論，認為在完美市場條件下，公司價值與資本結構無關，公司價值取決于公司未來所創造的現金流。而后出現的權衡理論，即利息避稅與破產成本權衡理論認為，適度的負債可以通過利息避稅來增加公司價值，但是當負債率達到一定程度時可能出現的財務危機帶來越來越高的破產成本，最后導致公司價值隨負債率的上升而降低。70年代后期，隨著信息不對稱理論等概念的引入，產生了新資本結構理論。信息不對稱是指在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的;掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。人們對信息的了解有差異，就產生了不同的決策結果。新資本結構理論研究信息不對稱狀態下公司內部資本結構的設計及公司制度的設計。

二、資本結構與公司治理的內在關系

資本結構決策包括了企業融資方式的選擇及各融資方式的比例，從而影響經理人、股東、債權人、經理人等利益相關者對企業控制權的大小。在信息不對稱的背景下，資本結構不同的公司有著不同的治理成本。那么，通過合理設計公司的資本結構，可以一定程度上控制經理人對公司利益的侵占，控制大股東對中小股東和債權人利益的侵占?？梢哉f，企業的資本結構決定的獨特的公司治理機制，因此，資本結構的合理確定是公司有效治理的基礎。

研究表明，負債能緩和股東與經營者之間的利益沖突，從而降低股權代理成本。負債比率越高，負債在約束股權代理成本方面的作用就越大。首先，負債對經理人有激勵作用，假設企業投資總額固定，且管理層投入到企業中的股權資金也固定，在這種情況下引入負債，可以降低企業對外部股權資金的需要，間接提高管理層的持股比例，使管理層與股東的目標函數趨于一致，從而緩和股東與管理層之間的沖突。然后，負債對經理人有約束作用，債務合同中的保護性條款對于企業和企業經營者在投資、融資、勝利分配和公司經理收入等方面的限制會有效影響企業融資行為，改善公司治理結構。

公司應當選擇恰當的融資策略，適當地運用財務杠桿，使包括股權代理成本、債務代理成本在內的總代理成本最小，為公司創造更多的利潤。

三、我國上市公司資本結構現狀

負債不僅具有稅盾的作用，還可以促使管理者努力工作，降低代理成本，適度的負債有利于提升企業價值。我國的現狀是上市公司存在明顯的股權融資偏好，對于負債的利用并沒有達到節稅效應以及對管理層約束的作用。相關研究表明我國上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業的平均水平，且呈進一步降低趨勢。我國上市公司與發達國家的上市公司相比，往往更依賴較高水平的股權融資。我國上市公司的過度股權融資行為并不利于企業價值的最大化。人們對公司資本結構中的認識，更多地是看到其在企業出現財務困難時帶來的負面影響，而對負債帶來的諸多好處卻沒有較好的意識。我國目前的資本市場中發行債券存在的諸多限制也是導致上市公司偏好股權融資的原因之一。

四、政策建議

（一）樹立正確的融資成本觀念

根據現代融資理論，企業在選擇融資方式時應依據成本最小化原則。因此上市公司普遍偏好股權融資。上市公司長期不合理的過度股權融資并不利于資金使用效率的提高，代理成本的降低。上市公司應樹立正確的融資成本觀念，綜合考慮所處行業的特征和公司的發展戰略，確定合理的負債率以實現公司利益最大化。

（二）大力發展我國企業債券市場

目前政府把發行企業債券作為計劃內的建設項目籌集資金，對企業債券進行統一管理，給債券融資帶來一系列問題。因此，本文建議應改變企業債券發行的審核方式，放開民營企業進入債券市場進行融資。此外，《中華人民共和國公司法》規定企業債券利率不得高于同期銀行存款利息40%，對此，本文建議應建立和完善利率形成機制，逐步實現債券定價市場化。

（三）構建嚴格的破產機制

只有在嚴格的破產機制下，負債作為一種“硬約束”才能較好地發揮作用，健全的破產制度能使全社會樹立信用觀念，使企業在公平市場競爭中優勝劣汰。完善破產法律制度，加強在破產還債過程中對債權人利益的保護至關重要。

（四）加強信息披露管理

要逐步規范會計準則體系，并完善信息披露制度。上市公司應當嚴格按照法律和有關的規定在保證相關性原則的前提下，向投資者準確、及時地披露證券類信息。上市公司的審計及披露標準應根據高質量會計標準來制定。應通過不斷地提高會計準則的質量，限制公司盈余管理的空間。

參考文獻

[1]王克寰.資本結構對公司治理影響的分析[J].南京理工大學學報，2007，7.

[2]錢玉玲，吳昊.上市公司資本結構的選擇與公司治理[J].全國商情(經濟理論研究)，2007(11).

作者簡介：蔣素娟（1986-），女，西南財經大學經濟信息工程學院。