滬市A股不同股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)研究

【摘要】本文在對(duì)不同股利政策差異分析的基礎(chǔ)上，通過事件研究方法對(duì)派現(xiàn)、轉(zhuǎn)增股本、轉(zhuǎn)派結(jié)合、送派結(jié)合、轉(zhuǎn)送派結(jié)合五類股利分配方式進(jìn)行研究，得出市場(chǎng)比較偏好轉(zhuǎn)增股本和混合股利，但對(duì)派現(xiàn)的反應(yīng)不強(qiáng)烈，并對(duì)此進(jìn)行了解釋。

【關(guān)鍵詞】股利政策 事件研究

一、引言

股利是企業(yè)股東作為投資者所獲得的股息或紅利，是企業(yè)利潤(rùn)分配的一種重要形式。常見的股利政策有現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票回購等。但由于我國證券市場(chǎng)的特殊性，上市公司實(shí)際推出了多種創(chuàng)造性的分配形式，常見的有：只送股、只派現(xiàn)、轉(zhuǎn)增股本、送派結(jié)合、配股和轉(zhuǎn)送派結(jié)合等。其中，嚴(yán)格說轉(zhuǎn)增股本不屬于股利政策。本文擬在對(duì)不同股利政策分析的基礎(chǔ)上，通過事件研究方法對(duì)派現(xiàn)、轉(zhuǎn)增股本、轉(zhuǎn)派結(jié)合、送派結(jié)合、轉(zhuǎn)送派結(jié)合五類股利分配方式進(jìn)行研究，分析這幾類股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)。

二、不同股利政策的基本分析

派現(xiàn)，也稱現(xiàn)金股利，指上市公司以現(xiàn)金分紅方式將盈余公積和當(dāng)期應(yīng)付利潤(rùn)的部分或全部發(fā)放給股東。送股是指將上市公司未分配利潤(rùn)以股票紅利的形式分配給股東的一種分配方式。而轉(zhuǎn)增股本是指公司將資本公積轉(zhuǎn)化為股本，轉(zhuǎn)增股本并沒有改變股東的權(quán)益。但卻增加了股本規(guī)模，因而客觀結(jié)果與送股相似。其他三種混合型股利政策是這三種基本股利政策的復(fù)合，兼具相應(yīng)股利政策的特點(diǎn)。

這三種基本股利政策的差異主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.分配的來源不同。派現(xiàn)和送股都來源于盈余公積和當(dāng)期應(yīng)付利潤(rùn)，而轉(zhuǎn)增股本卻來自于資本公積，它可以不受公司本年度可分配利潤(rùn)的多少及時(shí)間的限制。在我國這樣的新興市場(chǎng)，上市公司當(dāng)年可能不具有較多的利潤(rùn)，但由于在上市時(shí)獲得了較高的發(fā)行溢價(jià)，所以具有較多的資本公積。

2.稅收待遇不同。派現(xiàn)的股東要為此支付相應(yīng)的所得稅。收到送股的個(gè)人股東需要繳納所得稅，法人股東可以暫不繳納，待變現(xiàn)時(shí)繳納。但轉(zhuǎn)增股本時(shí)，股東不需要交納所得稅。

3.對(duì)上市公司的影響不同。派現(xiàn)會(huì)使利潤(rùn)流出公司，減少所有者權(quán)益和整個(gè)公司資產(chǎn)總額，從而在一定程度上制約公司的發(fā)展和籌集資金的能力。雖然轉(zhuǎn)增股本與送股并不影響上市公司的可支配現(xiàn)金，但攤薄每股收益與每股凈資產(chǎn)勢(shì)必會(huì)影響下年度的利潤(rùn)分配以及每股盈利指標(biāo)。

4.適應(yīng)的證券市場(chǎng)發(fā)展階段不同。一般來說，在新興的證券市場(chǎng)上，上市公司比較喜歡用送股和轉(zhuǎn)增股本的方式進(jìn)行分配，以迎合投資者；而在成熟的證券市場(chǎng)上，上市公司較多采用現(xiàn)金股利方式進(jìn)行利潤(rùn)分配，以保證股東收益的穩(wěn)定性。

5.對(duì)上市公司股票質(zhì)地的影響不同。派現(xiàn)一般不會(huì)改變股票的流動(dòng)性和波動(dòng)性。但送股和轉(zhuǎn)增股本后，股票的單位價(jià)格一般會(huì)按比例縮小，這樣就會(huì)提高股票的流動(dòng)性，增加股票的波動(dòng)性。

三、事件研究方法

事件研究方法（event study）通常用來衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)事件對(duì)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的影響。這一研究方法根源于這樣的事實(shí)，即在理性的市場(chǎng)下某一事件的影響會(huì)很快的在資產(chǎn)價(jià)格上反映出來。

事件研究主要有以下步驟：

第一步，確定事件發(fā)生的日期。事件發(fā)生的日期被定義為，市場(chǎng)第一次獲得新信息（事件）的時(shí)間。

第二步，確定事件窗口。該事件窗口，包括事件發(fā)生的日期及之前和之后的一段交易時(shí)期（一般用天衡量），關(guān)于這段時(shí)間的長(zhǎng)度還沒有定值。常用的有事件發(fā)生日前后的10天或15天。

第三步，確定估計(jì)期。選擇估計(jì)期是為了確定參照標(biāo)準(zhǔn)——事件沒有發(fā)生的時(shí)間的收益率。常見的有事件窗口之前的100個(gè)或120個(gè)交易日。

第四步，選擇樣本公司。在選擇樣本公司時(shí)，應(yīng)注意將那些在估計(jì)期或事件窗口中經(jīng)歷過多于一次重大事件的公司予以排除。

第五步，計(jì)算正常收益率。本文使用市場(chǎng)模型進(jìn)行計(jì)算，市場(chǎng)模型是將某一證券收益與市場(chǎng)證券組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計(jì)模型。即：

其中，與分別是證券和市場(chǎng)投資組合在期的收益， 擾動(dòng)項(xiàng)，其均值為0 ，方差為。、與為市場(chǎng)模型的參數(shù)。

第六步，計(jì)算非正常收益率、非正常收益率之和，以及它們的統(tǒng)計(jì)顯著性。

在進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)時(shí)，t檢驗(yàn)一般適用于小于30的樣本，而z檢驗(yàn)一般適用于大于30的樣本。因本文每組樣本32個(gè)，故應(yīng)用z檢驗(yàn)。

四、實(shí)證研究

1.本文數(shù)據(jù)選擇及參數(shù)界定

本文選取滬市A股市場(chǎng)2009年初至今分別施行派現(xiàn)、轉(zhuǎn)增股本、轉(zhuǎn)派結(jié)合、送派結(jié)合、轉(zhuǎn)送派結(jié)合五類年底股利分配政策的樣本公司各32個(gè)，共計(jì)5組，160個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來源RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

在事件窗口選取上，本文將股利分配預(yù)案的公布日定為事件發(fā)生日，將股利分配預(yù)案公布日之前交易日（-110）日至（-11）日定為估計(jì)期，把包括事件發(fā)生日前后的21天定為事件窗口。通過上證指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率對(duì)樣本公司股價(jià)的對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行回歸，確定出市場(chǎng)模型的相關(guān)參數(shù)，然后計(jì)算出各樣本組累計(jì)非正常收益率的均值，最后通過對(duì)總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率之和進(jìn)行z檢驗(yàn)確定顯著性。

2.實(shí)證分析

從以上圖和表中可以看到：

（1）只有派現(xiàn)不具有顯著的總體標(biāo)準(zhǔn)化非正常收益率。派現(xiàn)不能獲取非正常收益的原因主要在于我國上市公司較低的派現(xiàn)率無法與市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相匹配，難以在市場(chǎng)上形成投資熱點(diǎn)，無法滿足短期投機(jī)需求。而復(fù)雜的股利支付方式能夠形成投資熱點(diǎn)，在我國投機(jī)氛圍較濃的市場(chǎng)里容易造成投資者的羊群效應(yīng)，引致短期超額非正常收益。另外，由于我國投資者明顯重視資本得利，所以，送股和轉(zhuǎn)增股本之后雖然每股凈資產(chǎn)沒有發(fā)生變化，但提高了上市公司股票的流動(dòng)性和投機(jī)性。

（2）轉(zhuǎn)增股本與派現(xiàn)的組合比送股與派現(xiàn)的組合具有較高的累計(jì)非正常收益。這表明轉(zhuǎn)增股本與送股相比對(duì)市場(chǎng)投資者有較大的吸引力。相比送股而言，轉(zhuǎn)增股本具有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是送股受限于上市公司盈余公積金和凈利潤(rùn)的多少，而轉(zhuǎn)增股本卻沒有這樣的限制。二是轉(zhuǎn)增股本不需要繳納所得稅，在一定程度上有避稅作用。

（3）轉(zhuǎn)增股本與派現(xiàn)的組合比轉(zhuǎn)送派的組合有更高的累計(jì)非正常收益。這表明，轉(zhuǎn)增股本的良好影響在一定程度上被送股所抵消。

（4）分配預(yù)案在公布前存在一定的信息外泄。分配預(yù)案一般在年報(bào)或半年報(bào)中披露。而年報(bào)或半年報(bào)在進(jìn)行公開批露之前，需要在公司內(nèi)部等經(jīng)過一定的審議程序。在這一過程中較易形成信息外泄。另外市場(chǎng)也會(huì)根據(jù)往年分配對(duì)當(dāng)年的分配方案形成預(yù)期。

五、結(jié)論和政策建議

1.在股利分配預(yù)案的公布日前后，公布轉(zhuǎn)增股本或混合股利分配政策的上市公司的股票會(huì)有一定程度的良好表現(xiàn)。

2.由于我國上市公司派現(xiàn)率低等原因，現(xiàn)金股利政策不具有顯著的市場(chǎng)信號(hào)傳遞效應(yīng)。在推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展中，應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展穩(wěn)定的上市公司提高派現(xiàn)水平，保持派現(xiàn)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。這有利于培養(yǎng)價(jià)值投資者，降低股價(jià)的波動(dòng)性。

3.轉(zhuǎn)增股本和送股實(shí)質(zhì)上并不能提高投資者的資本價(jià)值，但市場(chǎng)上的投資者的反應(yīng)過于劇烈，顯示出了我國市場(chǎng)較高的投機(jī)性。

4.股利政策一般會(huì)在進(jìn)行公開批露的前三天出現(xiàn)泄露，有必要進(jìn)一步提高上市公司信息批露公正性和及時(shí)性。

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作者簡(jiǎn)介：高春亭（1982-），男，漢族，河北衡水人，云南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生，研究方向：證券市場(chǎng)與投資。