我國央行票據(jù)發(fā)行有效性的分析

【摘要】2002年中央銀行開始發(fā)行央行票據(jù)，并將其作為公開市場(chǎng)操作的一個(gè)主要工具來對(duì)沖外匯占款回收流動(dòng)性。文章首先重在采用格蘭杰檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)的方法，從實(shí)證角度來考察發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣量的效果、央行票據(jù)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響，并根據(jù)分析在了解央行票據(jù)局限性的基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】央行票據(jù) 貨幣沖銷 貨幣市場(chǎng)利率 Granger 檢驗(yàn)

一、我國央行票據(jù)介紹

中央銀行票據(jù)是指中國人民銀行面向全國銀行間債券市場(chǎng)成員發(fā)行的、期限一般在三年以內(nèi)的短期債券，目的是吸收商業(yè)銀行過多的可貸資金，以便進(jìn)一步控制其信貸擴(kuò)張能力，或投放一定數(shù)量的資金解決頭寸不足問題。自1994年我國外匯體制改革以來，我國對(duì)外貿(mào)易持續(xù)順差，外匯儲(chǔ)備急劇增加。按照貨幣數(shù)量論的解釋，為達(dá)到既穩(wěn)定匯率又抑制通貨膨脹的雙重目標(biāo)，央行通常會(huì)選擇沖銷式干預(yù)政策，以抵消外匯占款增加帶來的貨幣供給量增加。2005年1月4日，央行票據(jù)被確定為常規(guī)性工具。在此后，央行票據(jù)發(fā)行量不斷擴(kuò)大，發(fā)行頻率總體上也逐漸提高。

文章對(duì)我國央行票據(jù)發(fā)行有效性的分析重在實(shí)證分析，借助EViews 5軟件，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)來分析央行票據(jù)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣量的效果、央行票據(jù)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響。

（一）央行票據(jù)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣量效果的實(shí)證分析

文章采用2006年1月到2011年3月的月度央行票據(jù)的凈發(fā)行量M、月度狹義貨幣量M1、月度廣義貨幣量M2作為研究重點(diǎn)。

1. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)M、M1、M2數(shù)列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，由于 M1、M2的 ADF檢驗(yàn)值依次為-1.280394、-1.182104都大于顯著性水平為1%的臨界值-4.115684，表明存在單位根序列為非平穩(wěn)。數(shù)列 M、M1和 M2 一階差分之后DM、DM1、DM2的ADF值依次為-7.814329、-6.072834、-4.769373，都小于顯著性水平1%的臨界值-4.118444，差分后數(shù)列成為平穩(wěn)數(shù)列，可以進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。

2. 格蘭杰因果檢驗(yàn)

由EViews 5格蘭杰因果檢驗(yàn)分析可得，在滯后期為1-6的情況下，DM1是 DM的原因，DM不是DM1的原因。在各個(gè)滯后期情況下，DM和DM2之間不存在明顯的因果關(guān)系。即央行票據(jù)發(fā)行量在多數(shù)情況下都不是M1、M2變動(dòng)的原因，而M1的變動(dòng)是央行票據(jù)發(fā)行量變動(dòng)的原因。因此，在目前外匯儲(chǔ)備量大且不斷增長的情況下，發(fā)行央行票據(jù)只是調(diào)節(jié)貨幣供給量而采取的被動(dòng)措施，并不能有效地控制金融體系的流動(dòng)性，M2與央行票據(jù)沖銷政策的關(guān)系不大。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

為考察央行票據(jù)發(fā)行量與貨幣供應(yīng)量間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，對(duì)差分之后的變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在原假設(shè)協(xié)整個(gè)數(shù)為零的假設(shè)下，DM與DM1 的跡統(tǒng)計(jì)量為54.65228大于在5%顯著水平下的臨界值15.49471，最大特征值統(tǒng)計(jì)量為40.00614顯著大于在5%顯著水平下的臨界值14.26460，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為DM與DM1 間存在協(xié)整關(guān)系，即 DM1=11.3230-0.1896DM；且DM與DM2間不存在協(xié)整關(guān)系。央行票據(jù)發(fā)行量與M1 之間存在協(xié)整關(guān)系，說明二者之間有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，發(fā)行央行票據(jù)能夠引起狹義貨幣供給量的變化。但對(duì)沖貨幣供應(yīng)量時(shí)，只會(huì)相應(yīng)使 M1縮小0.1896%，且對(duì)M2沒有明顯的影響，央行票據(jù)沖銷力度不大。

（二）央行票據(jù)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率影響的實(shí)證分析

文章選擇了連續(xù)性比較好的操作工具，即3個(gè)月期央行票據(jù)的參考收益率R3M、銀行隔夜同業(yè)拆借利率IBO001和7天期全國銀行間債券質(zhì)押式回購利率R07D。

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)R3M、IBO001、R07D數(shù)列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，由于三個(gè)變量的 ADF檢驗(yàn)值依次為-1.827706、-2.743178、-2.772545，都大于顯著性水平為5%的臨界值-3.485218，表明存在單位根序列為非平穩(wěn)。三變量一階差分之后DR3M、DIBO001、DR07D的 ADF 值依次為-3.893025、-6.553466、-7.281306，都小于顯著性水平5%的臨界值-3.486509，差分后數(shù)列成為平穩(wěn)數(shù)列，可以進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)

顯著性水平取5%，滯后期取1-6，由EViews 5格蘭杰因果檢驗(yàn)分析總結(jié)可得，R3M分別與IBO001、R07D的F檢驗(yàn)值都大于F標(biāo)準(zhǔn)值，則拒絕原假設(shè)并認(rèn)為R3M分別與IBO001、R07D有很顯著的因果關(guān)系，即R3M是IBO001、R07D原因，這說明央行票據(jù)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率有調(diào)節(jié)和引導(dǎo)作用。但在各滯后期下IBO001、R07D分別與R3M的F檢驗(yàn)值都小于0.6且小于F標(biāo)準(zhǔn)值，即IBO001、R07D都不是R3M原因。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

為考察變量間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，對(duì)差分后有平穩(wěn)性的變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在原假設(shè)協(xié)整個(gè)數(shù)為零的假設(shè)下，DR3M分別與 DIBO001、DR07D的跡統(tǒng)計(jì)量依次為41.12886、42.06314，都顯著大于在 5%顯著水平下的臨界值15.49471，DR3M分別與 DIBO001、DR07D的最大特征值統(tǒng)計(jì)量依次為31.48427、32.16834，都顯著大于在5%顯著水平下的臨界值14.26460，所以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為R3M分別與 DIBO001、DR07D之間存在協(xié)整關(guān)系。

二、我國央行票據(jù)發(fā)行的影響

基于實(shí)證分析得到我國央行票據(jù)發(fā)行的積極作用：央行票據(jù)較充分保證中央銀行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)、央行票據(jù)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)作用。但不可忽視的是，其缺陷也開始逐步顯現(xiàn)。因此，該部分基于其局限性給出了具有可行性的政策建議。

（一）央行票據(jù)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣量的有限性

雖然央行票據(jù)在短期中能較充分保證中央銀行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，但由實(shí)證分析可知，央行票據(jù)在長期中對(duì)沖貨幣供應(yīng)量的有效性是有限的，央行票據(jù)對(duì)廣義貨幣量沒有明顯的影響。這是因?yàn)檠胄袥]有央行票據(jù)發(fā)行主動(dòng)權(quán)，受制于貨幣增長狀況尤其是外匯占款的增長。作為被動(dòng)性調(diào)控工具的央行票據(jù)并不是一項(xiàng)合適的長期調(diào)控選擇。因而我們應(yīng)該對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行適當(dāng)?shù)母母铮魅跬鈪R儲(chǔ)備的過度增加所帶來的通脹壓力。如我們將國內(nèi)目前的強(qiáng)制結(jié)售匯制逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐庠附Y(jié)售匯制，將外匯資產(chǎn)持有者分散化，放松外匯管理體制，實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”的策略。

（二）央行票據(jù)增發(fā)對(duì)提高市場(chǎng)利率的有限性

基于實(shí)證分析，央行票據(jù)利率能對(duì)貨幣市場(chǎng)利率起到調(diào)節(jié)作用，但我國外匯儲(chǔ)備不斷增長，為有效對(duì)沖貨幣供應(yīng)量，發(fā)行央行票據(jù)有不斷提高央行票據(jù)利率的趨勢(shì)，在貨幣市場(chǎng)上，央行票據(jù)和短期國債對(duì)投資者來說是互為替代產(chǎn)品的投資工具，競(jìng)爭(zhēng)使兩者可能會(huì)互相提高利率來吸引投資者。所以，我國央行可以在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際情況，采用更靈活的發(fā)行方式。如在利率高時(shí)適當(dāng)減少發(fā)行，利率較低時(shí)增加發(fā)行；要注意央行票據(jù)新品種的研究開發(fā)，如央行已發(fā)行的定向票據(jù)，在普通央行票據(jù)功能的基礎(chǔ)上，已經(jīng)衍生出結(jié)構(gòu)性緊縮流動(dòng)性的功能，并且發(fā)行利率比普通央行票據(jù)要低，因而具備成本比較優(yōu)勢(shì)。

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[2]張惠燕.我國以央行票據(jù)為工具的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)研究[D]. CNKI優(yōu)秀碩博士論文庫，2007.

[3]和慧娟.我國央行票據(jù)沖銷政策研究[D].CNKI優(yōu)秀碩博士論文庫，2007.

作者簡(jiǎn)介：鄭桂娜（1987-），女，山東省臨沂市人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：貨幣金融、商業(yè)銀行。