管理層收購問題淺析

【摘要】本文針對管理層收購這一特殊的并購方式存在的原因及問題，結合案例進行了分析，并提出了相應的改進措施及建議。

【關鍵詞】管理層收購 產權 定價 資產流失

一、管理層收購的定義

MBO屬于杠桿收購，是目標公司的管理層利用借貸所得的資本購買本公司股份，改變公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，從而達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。

二、MBO的相關理論回顧

MBO能把管理層的切身利益與公司的未來發(fā)展緊密聯(lián)系起來，在一定程度上起到了激勵管理人員的工作積極性、降低代理成本、提高企業(yè)經營業(yè)績的作用。

(一)效率提高論

這是MBO的主流理論。其中具有代表性的學說有:(1)代理成本說。Jensen著名的自由現(xiàn)金流量假說認為，通過高的杠桿率增加債務，迫使成熟企業(yè)中用來償還債務的自由現(xiàn)金流過多。(2)防御剝奪說。Alchian and Woodward認為，MBO是管理層實現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效方式。

(二)財富轉移論

該派的觀點認為，MBO后企業(yè)的經營績效改善，特別是管理層的股權溢價，僅僅意味著財富從其他利益相關者，如股東、債權人、政府(稅收)、職工等向管理層的轉移。兩者互不兼容，導致了不同的政策判斷與決策，前者認為應該鼓勵發(fā)展MBO，后者則主張抑制MBO的發(fā)展。

三、我國管理層收購興起的原因

從以上截然相反的兩種理論中，我們認為企業(yè)實施MBO真正的目的是經營業(yè)績得到顯著提高而非財富轉移。首先，MBO有利于產權結構的調整與優(yōu)化，因為所有者和經營者合二為一，彌補了所有者缺位的局限，并且對企業(yè)資源進行有效整合能提高經營管理的效率，從而實現(xiàn)股東財富最大化的企業(yè)管理目標。其次，減少對管理者權力的約束，降低公司的代理成本。代理成本的存在是由委托人與代理人的目標、利益不一致而產生的。MBO使控制權由分散到集中，對以前因過度分權而導致代理成本過大的情況進行了改進。再次，MBO是國有資產從企業(yè)中戰(zhàn)略性退出的有效途徑。當國有經濟從一般競爭性行業(yè)中漸漸退出，國內產業(yè)結構不斷地進行調整，通過MBO，國有企業(yè)股權結構日趨多元化，國有資本的經營風險分散了，從而為上市企業(yè)奠定了建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)法人治理結構的基礎。

四、方大MBO的案例分析

方大集團股份有限公司是深交所的一家上市公司，注冊資本為29640萬元，總資產15億元，為我國從事新材料產品開發(fā)、生產、經營的規(guī)模較大的高新技術企業(yè)。1999年，新型建材市場競爭激烈，方大當年業(yè)績大幅下挫。為了引進激勵機制，提高公司的競爭力，公司實行了MBO。2001年6月和10月兩次股份轉讓后，2001年業(yè)績出現(xiàn)下滑，2002年經營利潤出現(xiàn)負數(shù)，這種不正常的現(xiàn)象使人們對上市公司實行MBO產生了疑慮。MBO只適用于那些經濟效益和未來發(fā)展前景良好并且有一個堅實而又強大的管理層的企業(yè)。在本例中，方大在收購時經營業(yè)績已經在下滑，收購后又沒有進行必要的戰(zhàn)略重組和資產重組，導致了企業(yè)經營狀況的進一步惡化。

五、管理層收購普遍存在的問題

MBO在我國實施的進程中還存在著很多有待改善的問題，換言之，我國當前的MBO大部分體現(xiàn)了財富轉移的功能。針對這種現(xiàn)狀，財政部于2003年3月下發(fā)了“予以暫停受理和審批管理層收購的行為”的文件。

1.收購者的合法地位

在我國實施的MBO背離了公平競爭的原則，部分MBO案中收購者通過行政手段獲得主體地位，或源于企業(yè)本身特殊的背景形成的特定權利。很多國有企業(yè)的廠長或經理因為不善經營，使公司處于瀕臨破產的處境，卻通過“暗箱操作”，輕而易舉就成了企業(yè)的所有者，侵吞了國家大量的資產。

2.收購定價的問題

我國的大部分國有企業(yè)缺乏有效的激勵機制，在以往的薪酬中公司管理層對公司的貢獻未能體現(xiàn)出來。有些企業(yè)在進行MBO時，為了到得較低的收購價格，不惜采用各種調節(jié)和隱蔽手段虛減利潤，待收購達成后，再轉回賬面收益，并進行分紅派現(xiàn)，從而緩解管理層融資所帶來的資金壓力。

3.籌資來源的問題

中國MBO進行融資的方式中，國內資本市場融資工具少，政策限制較多，渠道狹窄，難以籌集到管理層收購所需要的巨額資金。

4.少數(shù)股東的權益如何保障

公司管理層缺乏足夠的資金購買股權，而且也沒有正規(guī)的融資渠道，通過挪用公司的資信進行融資成為了必然而無奈的選擇。管理層通過種種手段將公司的資產掏空，從而侵害了少數(shù)股東的權益。

六、改進措施及建議

從我國的實際國情出發(fā)，面對目前我國實行MBO存在的問題，可通過以下措施進行完善和發(fā)展。第一、建立公平、合理的收購價格評定機制，采用多種評估方法來確定目標企業(yè)的價值，對得出結果進行比較和鑒別，而不能僅僅根據(jù)凈資產這個單一的指標進行估值。第二、拓寬收購者的融資渠道。(1)大力培育機構投資者。(2) MBO融資工具的創(chuàng)新及其配套金融制度改革。應該結合我國融資的現(xiàn)實情況，配以相應的金融制度改革。第三、建立健全與MBO有關的法律法規(guī)和有效的監(jiān)管機制，使MBO有法可依。在實施MBO的過程中，務必保證其透明、公正、合理，防止國有資產流失。

參考文獻

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作者簡介：周心蓮(1976-)，女，漢族，湖北宜昌人，任職于鄖陽師范高等?？茖W校數(shù)學與財經系。