預期從來都不靠譜

債券市場的預期也可能是錯的。中國在過去幾年累積了大量的貨幣，導致貨幣總量和GDP的比值高居全球榜首。

股票和債券在過去一段時間上演了相反的邏輯：股票跌跌不休，而債券在寬松貨幣政策的預期下，收益率則不斷下降，其中以利率品種為甚。矛盾不光存在于股票和債券之間，債券各品種之間也出現了矛盾的地方，主要體現為利率品種的快速上揚和信用品種的滯后。

如果市場預期的是一個美好的寬松環境，那么又有多少理由認為信用品種的違約可能性會上升呢？如果預期是一個不夠分量的寬松政策，那么利率品種是不是漲得太多了一些呢？

事實上，以上關于債券收益率的疑問忽視了一個問題，即債券市場并非一個完備的市場，違約率數據的缺失使得市場無法對信用品種的信用折價進行有參照物的定價。在完備的市場環境下，利率品種和信用品種確實應該受到同樣預期的干擾，但在沒有違約先例的市場中，信用折價究竟應該是多少？地方政府對發債企業的支持究竟會有多強？這些都是未知數。

在這種對未知的預期較為迷茫的時候，信用品種和利率品種之間的信用利差，也就會變得比對貨幣政策和經濟的預期所能得出的結果更復雜，更充滿波動性。這只要通過想象一下一家中國和歐洲公司可能違約的消息，分別會對同等級債券收益率帶來的影響就能理解了。

那么為什么股票和債券的走勢反映出來的預期會有差別呢？股票和債券投資者不是一伙人，所以導致預期不同，這種說法實在是一種推脫責任的說法，因為它幾乎難以得到確切的證實，而且幾乎無法遭到有效的反駁，同時對任何兩個市場的差別都能從某種意義上找到“解釋”。而如果試圖去證實的話，則在求證的許多角度會碰到問題。

如果說投資者不同，那么很明顯，債券投資者的專業水平要高于股票投資者，那么債券市場的反應就應該領先于股票市場，而事實上，這種領先并不徹底，很多時候也會反應為滯后。而且，A股的趨勢周期比債券市場要長，從全球的歷史來看，成熟的市場趨勢周期一般要更長。

那么股票市場投資者的專業水平高于債券嗎？那我們又怎么解釋他們在整體上的專業構成差別呢？要知道，美國市場比越南更成熟的標志之一，就是投資者更為專業化。所以，投資者構成不同，或許是一個理由，但不是一個可以利用的理由：這種總結對A股和H股之間的價差也同樣有效。

不過，股票市場小公司的估值壓力或許是造成這種預期差的原因。從估值來看，現在的小公司仍然不便宜，而大股東、高管的減持和大公司相對較多的增持形成了對比。由于小公司在市值一樣的情況下能夠影響更多投資者的心情，其萎靡的行情就難免對股票市場形成持續的壓力。

但債券市場的預期也可能是錯的。中國在過去幾年累積了大量的貨幣，導致貨幣總量和GDP的比值高居全球榜首。在這種情況下，加上當前剛剛開始縮減的通脹，通脹預期仍然廣泛的存在于經濟體中。

在貨幣相對總量高居、通脹預期彌漫的情況下，過量的寬松政策很可能造成新的通脹的形成速度快于以往。投鼠忌器，在這種情況下，貨幣政策的放松也可能慢于利率品種所體現出來的預期——不要忘記，我們的債券市場的趨勢性在很多意義上來說，都比股票市場更強。

那么這兩種預期的差別最終會以一種什么形式終結呢？我們比較傾向于認為，大股票在未來的趨勢表現會好于利率債，但小股票的壓力仍然很大，這種壓力也許會制約大公司的表現。同時，信用債的未來仍然很迷茫，直到信用風險得到有效的認識。不過，如果貨幣政策以超出預期的速度放寬，那么我們也許會看到以上的預測全部錯誤。那樣的話，債券市場也許不會飛升太久：隨之而來的通脹也許又會以比我們想象更快的速度帶來新一輪的緊縮預期。