提前布局新一波債市行情

在存準率下調(diào)預(yù)期加強背景下，債市新一波行情啟動將提前，布局節(jié)奏也要提前。

當(dāng)前沖擊債券市場收益率的主要因素是資金面，但其沖擊幅度不會很大。在存準率下調(diào)預(yù)期加強背景下，債市新一波行情啟動將提前，因而布局節(jié)奏也要提前。

今年上半年銀行法定存準金率連續(xù)上調(diào)后已經(jīng)創(chuàng)歷史最高水平，其中大型存款類金融機構(gòu)存準率高達21.5%。8月底保證金存款也被納入存準金繳納范圍，又相當(dāng)于提高了1個多點的存準率。這些緊縮的貨幣政策是在上半年通脹高企、出現(xiàn)經(jīng)濟過熱擔(dān)憂以及外匯占款流入量持續(xù)居高不下背景下出臺的。而目前，其基礎(chǔ)已經(jīng)或正在發(fā)生趨勢性變化。

首先，經(jīng)濟增速正在緩慢下行。PMI先行指標顯示需求堪憂，剛剛站上榮枯分水嶺的10月數(shù)據(jù)只比2008年好，無論PMI指數(shù)還是細分的新訂單及出口訂單指數(shù)均顯示需求減弱甚于預(yù)期。

分項數(shù)據(jù)無一例外印證這種擔(dān)憂：產(chǎn)成品積壓再現(xiàn)，采購量和生產(chǎn)量均落在歷史值的下端，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動放緩；工業(yè)企業(yè)利潤受利息重負和去杠桿化拖累繼續(xù)下降；工業(yè)增加值趨勢項已經(jīng)處于歷史偏低的水平，按2001年的歷史水平估算，年內(nèi)剩余的兩個月工業(yè)增速將呈現(xiàn)快速下滑現(xiàn)象，每個月降幅在0.6-1個百分點；固定資產(chǎn)投資增速回落，房地產(chǎn)增速下降幅度加快；社會消費品零售總額同比小幅下降，主要是汽車類消費萎靡；出口數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，歐債危機為全球經(jīng)濟再添陰霾，也勢必降低我國出口增速。

其次，CPI回落趨勢明確，到明年年中將一直呈現(xiàn)下降走勢，年中通脹水平將降至3%附近。影響食品類CPI最重要的豬肉價格在明年仍將延續(xù)小幅下降走勢，生豬存欄數(shù)和能繁母豬數(shù)均有較大補充，但養(yǎng)豬戶因飽受2008年豬肉價格大幅下挫之殤今年補欄的積極性不高，生豬缺口要到2013年才能彌補；玉米價格將有所回落，這將帶動養(yǎng)殖成本推動的豬肉價格的下降；非食品CPI也將跟隨CRB指數(shù)下降。

第三，10月外匯占款出現(xiàn)2007年12月份以來的首次負增長，從前9個月月均增加3258億降為-249億，而回籠外匯占款增加釋放的基礎(chǔ)貨幣是存準金率上調(diào)的初衷之一。

由此可見，無論經(jīng)濟、CPI還是外匯占款都已經(jīng)與上半年完全不同，原先從緊的貨幣政策有必要改變。管理層定調(diào)的微調(diào)也正在加快向放松過渡。我們認為近期浙江農(nóng)信系統(tǒng)5家機構(gòu)存準率恢復(fù)正常已經(jīng)是貨幣放松的開端，后續(xù)全面調(diào)整存準金的時間和幅度很可能將快于原先的市場預(yù)期。

我們認為當(dāng)前債券市場收益率的沖擊因素主要是資金面，但其沖擊幅度不會很大，未來政策面將繼續(xù)支持債市上漲。在存準率下調(diào)預(yù)期加強背景下，債市新一波行情啟動將提前，布局節(jié)奏也要提前。預(yù)計收益率在存準率下調(diào)前后將再次進入下行通道，我們繼續(xù)下調(diào)債券的目標收益率，10年期國債收益率為3.45%。

策略選擇方面，信用債空間將大于利率債。基于宏觀環(huán)境和政策逐步放松的節(jié)奏，我們認為信用環(huán)境將有所改善，投資者風(fēng)險偏好再次下調(diào)勢必會引發(fā)信用債風(fēng)險溢價調(diào)整，中等評級信用品種的投資機會加大。

近期信用品種收益率在前期大幅下行的基礎(chǔ)上有所抬升，將成為提前布局準備金率下調(diào)行情的較好時點。中短期票據(jù)方面，收益率曲線仍有陡峭化需求，短融收益率仍有下行空間；城投債方面，地方債的發(fā)行和三季度貨幣政策執(zhí)行報告中央行關(guān)于加強地方融資平臺貸款和控制系統(tǒng)性風(fēng)險的表態(tài)，一定程度上緩解了市場對于城投品種短期風(fēng)險的擔(dān)憂，我們認為可選擇經(jīng)濟水平較佳，票息較高品種參與；地產(chǎn)債方面，由于房價下降有蔓延趨勢，開發(fā)商庫存和資金壓力較大，不排除小地產(chǎn)商因抗風(fēng)險能力較低倒閉而帶來的地產(chǎn)債總體投資風(fēng)險的抬升。但另一方面，放寬金融街等地產(chǎn)控股集團公司發(fā)行中票的舉措，拓寬了優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司融資渠道，若能順利發(fā)出，則對優(yōu)質(zhì)存量地產(chǎn)債形成利好。