提前布局新一波債市行情

在存準(zhǔn)率下調(diào)預(yù)期加強(qiáng)背景下，債市新一波行情啟動(dòng)將提前，布局節(jié)奏也要提前。

當(dāng)前沖擊債券市場(chǎng)收益率的主要因素是資金面，但其沖擊幅度不會(huì)很大。在存準(zhǔn)率下調(diào)預(yù)期加強(qiáng)背景下，債市新一波行情啟動(dòng)將提前，因而布局節(jié)奏也要提前。

今年上半年銀行法定存準(zhǔn)金率連續(xù)上調(diào)后已經(jīng)創(chuàng)歷史最高水平，其中大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率高達(dá)21.5%。8月底保證金存款也被納入存準(zhǔn)金繳納范圍，又相當(dāng)于提高了1個(gè)多點(diǎn)的存準(zhǔn)率。這些緊縮的貨幣政策是在上半年通脹高企、出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱擔(dān)憂(yōu)以及外匯占款流入量持續(xù)居高不下背景下出臺(tái)的。而目前，其基礎(chǔ)已經(jīng)或正在發(fā)生趨勢(shì)性變化。

首先，經(jīng)濟(jì)增速正在緩慢下行。PMI先行指標(biāo)顯示需求堪憂(yōu)，剛剛站上榮枯分水嶺的10月數(shù)據(jù)只比2008年好，無(wú)論P(yáng)MI指數(shù)還是細(xì)分的新訂單及出口訂單指數(shù)均顯示需求減弱甚于預(yù)期。

分項(xiàng)數(shù)據(jù)無(wú)一例外印證這種擔(dān)憂(yōu)：產(chǎn)成品積壓再現(xiàn)，采購(gòu)量和生產(chǎn)量均落在歷史值的下端，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)放緩；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)受利息重負(fù)和去杠桿化拖累繼續(xù)下降；工業(yè)增加值趨勢(shì)項(xiàng)已經(jīng)處于歷史偏低的水平，按2001年的歷史水平估算，年內(nèi)剩余的兩個(gè)月工業(yè)增速將呈現(xiàn)快速下滑現(xiàn)象，每個(gè)月降幅在0.6-1個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資增速回落，房地產(chǎn)增速下降幅度加快；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比小幅下降，主要是汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)萎靡；出口數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，歐債危機(jī)為全球經(jīng)濟(jì)再添陰霾，也勢(shì)必降低我國(guó)出口增速。

其次，CPI回落趨勢(shì)明確，到明年年中將一直呈現(xiàn)下降走勢(shì)，年中通脹水平將降至3%附近。影響食品類(lèi)CPI最重要的豬肉價(jià)格在明年仍將延續(xù)小幅下降走勢(shì)，生豬存欄數(shù)和能繁母豬數(shù)均有較大補(bǔ)充，但養(yǎng)豬戶(hù)因飽受2008年豬肉價(jià)格大幅下挫之殤今年補(bǔ)欄的積極性不高，生豬缺口要到2013年才能彌補(bǔ)；玉米價(jià)格將有所回落，這將帶動(dòng)養(yǎng)殖成本推動(dòng)的豬肉價(jià)格的下降；非食品CPI也將跟隨CRB指數(shù)下降。

第三，10月外匯占款出現(xiàn)2007年12月份以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，從前9個(gè)月月均增加3258億降為-249億，而回籠外匯占款增加釋放的基礎(chǔ)貨幣是存準(zhǔn)金率上調(diào)的初衷之一。

由此可見(jiàn)，無(wú)論經(jīng)濟(jì)、CPI還是外匯占款都已經(jīng)與上半年完全不同，原先從緊的貨幣政策有必要改變。管理層定調(diào)的微調(diào)也正在加快向放松過(guò)渡。我們認(rèn)為近期浙江農(nóng)信系統(tǒng)5家機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率恢復(fù)正常已經(jīng)是貨幣放松的開(kāi)端，后續(xù)全面調(diào)整存準(zhǔn)金的時(shí)間和幅度很可能將快于原先的市場(chǎng)預(yù)期。

我們認(rèn)為當(dāng)前債券市場(chǎng)收益率的沖擊因素主要是資金面，但其沖擊幅度不會(huì)很大，未來(lái)政策面將繼續(xù)支持債市上漲。在存準(zhǔn)率下調(diào)預(yù)期加強(qiáng)背景下，債市新一波行情啟動(dòng)將提前，布局節(jié)奏也要提前。預(yù)計(jì)收益率在存準(zhǔn)率下調(diào)前后將再次進(jìn)入下行通道，我們繼續(xù)下調(diào)債券的目標(biāo)收益率，10年期國(guó)債收益率為3.45%。

策略選擇方面，信用債空間將大于利率債。基于宏觀環(huán)境和政策逐步放松的節(jié)奏，我們認(rèn)為信用環(huán)境將有所改善，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好再次下調(diào)勢(shì)必會(huì)引發(fā)信用債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整，中等評(píng)級(jí)信用品種的投資機(jī)會(huì)加大。

近期信用品種收益率在前期大幅下行的基礎(chǔ)上有所抬升，將成為提前布局準(zhǔn)備金率下調(diào)行情的較好時(shí)點(diǎn)。中短期票據(jù)方面，收益率曲線(xiàn)仍有陡峭化需求，短融收益率仍有下行空間；城投債方面，地方債的發(fā)行和三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中央行關(guān)于加強(qiáng)地方融資平臺(tái)貸款和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)，一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)于城投品種短期風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，我們認(rèn)為可選擇經(jīng)濟(jì)水平較佳，票息較高品種參與；地產(chǎn)債方面，由于房?jī)r(jià)下降有蔓延趨勢(shì)，開(kāi)發(fā)商庫(kù)存和資金壓力較大，不排除小地產(chǎn)商因抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低倒閉而帶來(lái)的地產(chǎn)債總體投資風(fēng)險(xiǎn)的抬升。但另一方面，放寬金融街等地產(chǎn)控股集團(tuán)公司發(fā)行中票的舉措，拓寬了優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司融資渠道，若能順利發(fā)出，則對(duì)優(yōu)質(zhì)存量地產(chǎn)債形成利好。