VIE存與廢

外資PE上演“步步驚心”

馬云希望借機洗白污名和消除誤解，而他或許沒想到，自己的解釋會帶來更大的爭議，即揭開了過去十幾年普遍適用于互聯網上市公司的協議控制的潛規則，置相當數量的中國互聯網企業于風口浪尖之上。因為，VIE（協議控制）曾被大批中國互聯網公司仿效。

VIE事件的升級，監管層的態度成為關鍵。在業內人士看來，VIE遭取締的可能性猶存，為之惶恐不安的不僅僅是那些準備采用VIE方式赴海外上市的企業，更有大批在華掘金的外資VC/PE。“作為監管層，將VIE等事宜納入監管體系是規范運作的必要一步。”

馬云發起的戰爭

2011年5月，阿里巴巴大股東雅虎披露，馬云將集團旗下子公司支付寶的所有權轉移到馬云和謝世煌（阿里巴巴創始人之一）控股的一家公司（浙江阿里巴巴），以幫助支付寶獲得在中國境內的第三方支付牌照。

6月14日，杭州大雨，馬云緊急召開新聞發布會解釋來龍去脈。按照馬云的說法，早在2009年6月，阿里巴巴集團董事會（董事會共四人：雅虎楊致遠、軟銀孫正義，以及代表阿里巴巴的馬云和蔡崇信）經過商談，口頭同意支付寶股權轉移一事。2009年6月，由馬云和另外一個自然人發起設立的浙江阿里巴巴以1.67億元的對價受讓支付寶70%的股權。

2010年6月，中國人民銀行發布了《非金融機構支付服務的管理辦法》（即“二號令”），其中第九條規定，“外商投資支付機構的業務范圍、境外出資人的資格條件和出資比例等，由中國人民銀行另行規定，報國務院批準。”于是，2010年8月，浙江阿里巴巴又以1.65億元的對價收購了支付寶剩余30%的股權。

上述兩次關于支付寶的股權轉移，都處于“協議控制”（VIE）模式下，受讓支付寶股權的浙江阿里巴巴依然跟阿里巴巴集團簽有控制協議，軟銀和雅虎依然通過阿里巴巴集團間接控制支付寶。

依據“二號令”要求，支付寶于2010年年底之前提交了牌照申請。按照馬云在6月14日新聞發布會上所述，在資料審查的過程中，2011年1月，央行發給支付寶一個征詢函。這個函談到了兩點。第一，浙江阿里巴巴背后有沒有外資背景，如果有，請申報；第二，如果沒有任何外資關聯，請公開聲明。這意味著排在阿里巴巴面前有兩條道路，要么內資化，要么等待國務院另行規定。

類似的征詢函同時被下發到其他第三方支付公司。接受征詢的公司，只需要寫上以上情況屬實，然后蓋上章即可，至于實際上是否存在協議控制，央行似乎并未嚴格審查。在第一批獲得支付牌照的27家支付企業中，一位不愿透露姓名的業內人士告訴媒體，“有幾家存在協議控制的可能。”這也意味著，如果此言屬實，央行其實并未實際嚴格審查申請牌照的支付企業是否存在協議控制。

但是，馬云選擇了更為穩妥的道路。在遞交申請的前一天，馬云在未經雅虎和軟銀的董事代表許可的情況下單方面終止了協議控制，單方面切斷了軟銀和雅虎對支付寶的實際控制權，矛盾開始激化。

爭議隨之出現，雅虎和軟銀不能理解也無法接受終止協議控制。雖然關于協議控制并無明確的法律確認其合法性，但從新浪上市開始，中國監管層實際上已經默認了協議控制存在的合理性。軟銀和雅虎的疑問是，“別人能，你們為什么不能？”而多位行業人士亦質疑，手握占據支付行業一半以上份額的支付寶，馬云是否已經具備和央行進行政策博弈的空間，是否已經在制定支付行業游戲規則時具備了更大的話語權。

但是，實際上，馬云根本并未借助手中的籌碼向央行爭取更為寬容的政策，6月14日的發布會上，馬云的表態清晰而鮮明，他認為央行要求申請牌照企業全內資的保守政策非常必要，而終止協議控制亦是支付寶能夠順利拿到牌照的必要條件之一。

馬云解釋說，即便第一條道路，等待法規的出臺已經等了漫長的5年，第二條等待國務院另行規定的道路根本不知道通不通得過，更不知道何時能通過。央行結算司人士在接受媒體采訪時亦確認，彼時，提交申請的30多家企業中，都選擇了第一條游戲規則相對清晰的路徑，“沒有企業選擇國務院另行批準的通道。”

VIE已被廣泛采用

所謂的VIE模式也稱新浪模式，始于2000年新浪上市，而后被推廣到整個互聯網行業并被延伸至傳統行業。具體是指，由于互聯網業務在中國禁止外資進入，因而離岸公司（被視作外資方）將無法收購境內的經營實體。

正是在這種背景之下，律師設計出了“協議控制”模式。即：境外離岸公司不直接收購境內經營實體，而是在境內投資設立一家外商獨資企業，為國內經營實體企業提供壟斷性咨詢、管理等服務，實際享有境內經營實體的全部或者大部分收益。

據不完全統計，從2000年開始，通過VIE結構實現海外上市的國內企業約為250家，其中在紐交所和納斯達克市場上市的中國企業，幾乎全部采用了VIE結構。2007年在香港上市的阿里巴巴就是協議控制的典型代表之一。

在上世紀90年代末期，國內對外商直接投資增值電信等領域有著嚴格限制，相關法律要求投資外商必須是產業投資者。因此，眾多國外基金等財務投資者，被政策擋在了門外。而在當時，國內互聯網產業開始起步，發展勢頭迅猛，急需外部資金支持。由于互聯網業務在國內法律上歸屬于“增值電信業務”，因此為繞開限制，國外投資者和國內公司，通過簽署一系列合約展開合作，并最終創新出VIE結構。

VIE結構在新浪2000年赴美上市時被首次采用。新浪當年的招股說明書顯示，在美國上市的“SINA.COM”，是一家在開曼群島注冊的控股公司，通過VIE結構，SINA.COM獲得了新浪的國內實際運營公司北京四通利方、北京新浪互動廣告等公司的權益，因而擁有了被國外資本市場所認可的價值。

隨后，搜狐、百度等一大批中國互聯網公司都通過這一方式成功融資，并最終實現上市。2007年11月，阿里巴巴集團旗下的阿里巴巴B2B公司，也以這一方式實現在香港上市。而VIE結構的廣泛采用，也促使美國通用會計準則(GAPP)對其認可，并專門為此創設了“VIE會計準則”，允許在美國上市的公司在該架構下，將國內被控制的企業報表與境外上市企業的報表進行合并，一舉解決了曾困擾中國公司的財報難題。

VIE結構的實用性，使越來越多的傳媒、教育、廣電領域企業接受了這一模式。據了解，2003年證監會取消對紅籌上市的境內審查程序后，VIE結構獲得了更多試圖赴海外上市公司的青睞；2006年8月商務部等六部委發布《關于外國投資者并購境內企業的規定》(業內稱“10號令”)，收緊了對國內企業赴海外上市的審批，隨后眾多非電信、教育、廣電等受限領域的企業，也開始嘗試VIE結構；目前在美國和香港市場上，不少從事服務業、煤炭業、消費品業的中國公司，也已采用了VIE結構。

VIE是存是廢？

著名天使投資人薛蠻子表示，自己原本是支付寶風波的圍觀者之一，如果馬云與孫正義雅虎的爭端，演化為中國政府對已為約定俗成的VIE模式的清算的話，他就再無圍觀的閑心了。薛蠻子曾經說過，VIE模式孕育了十幾年來中國互聯網每一個偉大公司，造就了一代又一代互聯網精英們，也成就了今日中國“最能站著掙錢”的行業。

易凱資本有限公司的創始人兼CEO王冉亦發文《制度之責與馬云之錯》，闡述VIE模式之于中國互聯網企業的重要性。王冉說，如果沒有VIE，中國就不會出現新浪、搜狐這樣的主流互聯網媒體平臺，不會出現騰訊、百度這樣擁有數百億美元的互聯網巨頭，不會出現優酷、360、京東商城、凡客誠品等一大批后起之秀，甚至也不會出現阿里巴巴和馬云。

馬云之所以在發布會后引發了更多爭議，也是因為投資界人士普遍認為，馬云未經董事會同意單方面終止協議控制，在兩個方面給VIE帶來了風險。第一個錯誤是在剪斷VIE協議這件事上對董事會先斬后奏。“剪斷VIE，相當于在國外上市的公司就是個空殼了，因為它們無法實際分享國內經營實體的收益了。”一位資深互聯網人士解釋說。

王冉認為，馬云的第二個錯誤則是在記者見面會上為了說明自己的“正確”，而把中國數以百計的采用VIE結構的企業推到了風口浪尖，讓本來已經被報表造假等問題和大肆做空的對沖基金搞得風雨飄搖的中國概念在國際資本市場上雪上加霜。

6月18日，博客中國創始人方興東在接受媒體采訪時并未對VIE的前景過度擔憂，“風波將最終很可能止于支付行業，央行可能在支付行業不允許支付寶有協議控制，但是監管部門其他領域很可能不會明確禁止協議控制，這事影響太大。”

不過，與投資界人士一邊倒批評馬云不同，一些互聯網創業人士則對馬云惺惺相惜。中澤嘉盟投資有限公司董事長、UT斯達康創始人吳鷹在新浪微博上發表看法認為，此場風波起因于外方股東要多拿利益導致。吳鷹認為，孫正義投馬云較早，對阿里巴巴確實有不小幫助，但回報已經巨大，在軟銀系的投資中，純利已拿回3億美元（5倍左右的回報），仍持有阿里集團30%多的股份，現值至少150億美元。馬云及管理團隊持股才35%左右，過去10年投資者對團隊的獎勵也較少。

吳鷹對支付寶的看法，在另一個側面揭示了投資方與創業團隊間復雜的利益博弈，也許正因如此，投資界人士與互聯網創始人對馬云的看法并不盡相同。

實際上，支持馬云的還有其他互聯網人士。一位曾因把網站出售給雅虎而與雅虎打過交道的人士對媒體坦言，雅虎跟馬云的關系是利益關系，而不像長久的合作伙伴關系；支付寶風波更是雙方的利益之爭，所謂的友情與恩情都讓步于此。

馬云到底是借助支付寶牌照申請風波趁機清除外方股東獲得支付寶的控制權，還是如馬云所說，他是為了遵守央行規定而無法同時滿足于雅虎和軟銀的要求，最終無奈做出了“正確而不完美”的決定，真相或許只有馬云自己知道。但這些已經不是問題的關鍵。

關鍵是隨之而來的契約精神拷問。馬云單方面終止協議控制確實并未取得股東雅虎和軟銀的認可，以馬云為代表的管理層違反了股東之間、經理人與股東之間的契約精神。不僅如此，如果下一步的談判不能順利的話，馬云方面也許會面臨雅虎和軟銀進一步的法律訴訟。

在業內人士看來，從過往經驗看，中國政府對于一些事情的態度是既往不咎的，所以，取消所有的VIE不太可能。未來，如果中國政府要監管VIE，在外資受限制的行業，通過VIE繞開限制的，現在確實面臨比較大的政策風險，但對于其他不受限制的行業，VIE的風險應該不大。但外資基金“不必太恐慌”，因為要對VIE監管，涉及證監會，商務部、外管局等多個部門，要出臺一個最終的條文，可能還需要一個協調的過程。

監管政策仍待明朗

支付寶風波后，協議控制（VIE）的懸疑大劇仍撲朔迷離。2011年8月，《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》出臺實施，首次將VIE納入監管的法眼。雖然安全審查并非劍指中國互聯網企業，但是足以使得已采用或準備采用VIE模式赴海外上市的互聯網企業憂心忡忡，更令投資互聯網企業的外資VC/PE機構嚴陣以待。

VIE是鏈接國內產業和海外資本的橋梁，VIE如若被取締，中國的互聯網等輕資產企業境外上市途徑將被封堵，已經成功登陸海外市場的中概股前景堪憂，而已經投資VIE企業的VC/PE機構百億美元的投資回報無門。

監管政策的不明朗，導致了目前形勢的撲朔迷離，有關部門是否會出臺補充或者專門針對VIE的規定還不得而知。雖然VIE的監管勢在必行，但是在海外上市的企業良莠不齊，準備通過VIE在海外上市的企業更是魚龍混雜，相信在不影響國家安全的前提下，避免采用“一刀切”的方法才是時下最優的選擇。

深創投董事長靳海濤認為：“從本質上說，這是誠信問題。其實中國人在外國人眼里不太成熟，不可否認。誠信是什么？第一，是契約精神。你要遵守契約，不管這個契約制定得是不是合理，或者情況已經變化了，你仍然要遵守契約，VIE可能造成不遵守契約的現象出現了。第二，要靠勤勞，不能靠投機取巧。第三個，要交稅，不交稅跟殺人放火是一樣的罪。所以VIE可能反映的是我們民族應該特別關注的誠信背后的大問題。”

熊曉鴿則指出，“VIE的形成有其歷史淵源，不能因為阿里巴巴引起的事情，把整個VIE就完全推翻，一定要遵照事實，形成是有合理性。未來怎么做，很重要的一點，我認為主管部門一定會在法律上達成共識，我們需要依法治國。”

同創偉業鄭偉鶴表示：“VIE是中國律師對中國資本市場的一個重大貢獻，是一個創新。從目前國家有關法規，證監會和商務部的態度看，這還是一個可行的操作模式。從法律角度看，VIE的結構并沒有受到法律的禁止，只不過在監管的層面對特殊行業有可能會收緊。”

在政策不確定性增大的迷局中，VC/PE機構已經未雨綢繆，開始思考風險的應對方法，包括快速調整投資策略，增加人民幣基金投資的比重，建議被投資企業搭建可拆除的靈活的海外架構等，在風險控制的基礎上實現收益最大化。