A股“穿越”

“經濟晴雨表”失靈，十年一夢為哪般？

十年漲跌兩茫茫，費思量，自難忘。轉頭成空，無處話凄涼。縱使再見應不識，兩千點，相對望。夜來發夢上高崗，六千一，好風光。股市蹉跎，小散惟有淚千行。料得今年沒指望，盼來年，物價跌，股飚漲……

“經濟晴雨表”失靈

繼12月12日跌破2300點大關后，12月13日，兩市股指繼續刷出新低，滬指收報2248點，這與2001年年中時期滬指最高見到2245點相近。

作為經濟晴雨表的A股再度跌回十年前，投資者信心盡失，市場哀鴻遍野，嘩然之余紛紛感慨：中國經濟十年發展增速第一，股市卻原地踏步，2011年漲幅全球倒數第一，十年來“圈錢”3.7萬億，而分紅7500億，只是九牛一毛，廣大股民難以理解更無法接受。

而對A股市場到底是血汗圈錢所還是融資市場的懷疑，繼續摧殘著投資者們的信心和熱情。

“底”在何方？

從二級市場表現看，2307點開始反彈之際，偏緊的貨幣政策難以為繼，一向被認為是政策市的A股迎來了所謂的政策底。而對于A股估值的分析，從本輪下跌以來則從未停止過。特別是銀行和地產，從已接近1664低點時的市盈率到再創新低，而不斷增加的破凈破發潮則一次次地被認為是市場的底部信號。其中鋼鐵和高速板塊充當主力軍，另外交通運輸、輕工制造、家用電器等行業內的個股也陸續加入到破凈隊伍中。如交通運輸中的深高速、大連港、廣深鐵路，建筑建材中的中國鐵建、中國中鐵，還有房地產行業中的深天健、福星股份、長春經開。另外如晨鳴紙業、華泰股份、山鷹紙業、博匯紙業這四大造紙股也是榜上有名。

單從估值來判斷上述公司已具備投資價值或者股市進入底部的信號是很荒謬的。巴菲特的估值說反復強調“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。對于如何給公司估值，他提出了現金流折現的模型，要求預測公司未來五至十年的增長速度并計算其未來現金流，然后根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。當然根據這個模型區操作非常困難，市場其余的逐流估值模型則類似。

不過，對一家公司作出估值時不得不考慮的一個問題就是要首先判斷它處于哪個周期，像鋼鐵和高速板塊，早已過了成長期，進入平臺期，從長期來看，難以有較好的回報，近十年來的鋼鐵板塊走勢則是一個很好的例子。如今，房地產板塊又步其后塵，萬科是一個非常優秀的公司，但可能最好的成長期已經過了，可能就不見得是很好的投資品種了。

中長線最好的投資標的當然是處于成長期的公司，它已經脫離了初創期的危險，公司業績開始大幅成長，投資者有機會獲得豐厚的利潤；而處于平臺期的公司，最多只有一些階段性的交易機會。而對于房地產板塊的發展，郎咸平的一個觀點非常明確：現在中國一個家庭把收入的70%都拿去買房了，哪里還有錢去消費，這樣內需起不來，房地產業的泡沫也就越來越大了。泡沫破滅之時，也是大底到來之時，只是這個時間誰也說不清。

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融資還是圈錢？

十年間，成熟的資本市場，如美國道瓊斯工業指數從2001年12月31日至今漲幅約21.70%；納斯達克指數漲幅為35.8%。相比而言，新興市場的漲勢更佳，印度指數十年間漲幅高達417%；澳大利亞普通股指漲幅29.5%。在中國其他股票市場，中國臺灣加權指數漲幅26.7%；中國香港恒生指數漲幅68.8%。單從漲幅上來看，深成指十年來仍有2倍以上的漲幅，但其副產品就是中小板和創業板的高市盈率泡沫，消化這個泡沫需要一個漫長的過程。

不評論現在IPO的審批制，新股發行價和市盈率在不斷被刷新，新研股份150倍發行市盈率和海普瑞的148元發行價就是例證。字面上理解，市盈率即按該公司現在的盈利水平，所做的投資要等150年才能回本。一個公司從初創到快速成長，這種公司到二級市場，風險之大無以言表。而現在的A股市場消息不對稱是很正常，真正能去實地調研的又有幾人？更多的投資者只是根據券商的研報來做判斷，誠信問題又將受到嚴重的考驗。

同樣，看上證指數，只能說大多屬于具有估值優勢的成熟類的上市公司，但卻沒有很好地回報投資者的政策。在這種情況下，一切估值都是浮云。破凈只能說是如果現在公司破產了按現價能獲得收益，實際上，公司每年的分紅和上市公司利潤的再回報仍不具吸引力。而這些進入成熟平臺期的上市公司該怎樣回報股東？

成熟資本市場上的做法主要有大量的分紅和股票回購，如果上市公司利潤再投資能實現的回報低于投資者的資金成本，那么投資者有權要求上市公司進行現金分紅或者回購股票。中國資本市場明顯缺乏這些自我約束機制，雖然郭樹清主席推出所謂的強制分紅，無論從字面還是實際意義都不是很大，而整個制度上的問題，從解決到完善，仍任重而道遠。

錢到底去哪了？

首先，來看一下中國這十年間的宏觀數據走勢。根據CPI和PPI的走勢，周期幾乎一致，也可以看出通脹并不是導致Ａ股暴漲或者暴跌的主要原因所在。但相比于十年前，這個十年周期無論從撥動率和絕對值都要高出很多，這也可從另一方面看出中國經濟是經歷了一個高速發展的時期。單從這一個數據無法進一步地發現問題，結合CPI的分類走勢則可以看出端倪，十年間推動CPI走高的最主要因素就是食品價格。

很容易理解，這十年是中國城鎮化進程的快速發展期，同時也是工業技術各方面發展的高峰期，隨之而來的是農村勞動力外輸的增長和工人基本工資的上漲，但是相比而言，農業食品板塊無論從技術還是整體數量上都沒有得到相應的發展。這也是安信首席經濟學家高善文判斷中國已經跨過劉易斯拐點的一個主要依據。

高善文判斷，2007年下半年中國已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品價格也漲得厲害，由于農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉，而且會長期維持。

既然勞動力價格上漲，居民收入水平不斷提高，是不是意味著大家都富裕起來了呢？很直接的一個表現就是，深圳的白領10年前月薪1萬元可以買4平米的房子，現在收入翻倍了，但是卻連一平米的房子都買不到了。在這個時間周期里，CPI數據一次次被成功控制下來了，但是伴隨通脹而來的物價上漲卻是無法改變的。

一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。單純根據CPI數據難以判斷實際的物價水平，可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，可以進一步用供求關系來加以判斷。

根據中國這十年間的M1和M2以及貸款余額增速走勢，2008年以前相對平穩，4萬億刺激政策推出后，M1、M2絕對值和增長速度猛增，相比而言CPI增長并不是很多，說明超額貨幣得到了有效的吸收，其中房地產等基礎設施建造吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商，房地產商再去向政府買地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產商那里了。房地產商拿到了售樓款，M2未變，并不是說新增的貨幣被消耗光了。

房價和股市一樣都是資金堆起來的泡沫，伴隨人民幣連續11天觸及跌停價，外資出逃態勢明顯，而其中很大一部分就是投資于中國的房地產和股市，隨之而來的也是A股的暴跌。

根據周小川的池子理論，短期投機性資金如果流入，通過這一措施把它放進池子里，而不會任之泛濫到整個中國實體經濟中去；熱錢需撤退時，將其從池子里放出，讓它走。這樣可以在很大程度上減少資本異常流動對中國經濟的沖擊。如此，隨著存款準備金率下調，國內資金依然很充裕。那問題出在哪里？股市和樓市資金又都流向哪？

只能說是二級市場的錢少了，但是流通中的貨幣并沒有少，因為投資和消費的消極，只能說整個經濟的運行出現了問題。財富的生產、分配和消耗活動支撐了整個經濟的運行基礎，財富生產的驅動力來自于消費，而消費的動力來自于分配，只有窮人有錢了，消費的動力才會源源不斷。所以，所謂的經濟危機從來都是分配危機，也就是缺少消費需求，然后引起生產過剩，再到失業，消費繼續降低，形成惡性循環。

一味注重財富生產者的利潤空間，卻忽視了消耗者的利潤空間。如果窮人所分配的財富僅僅能夠維持溫飽——也就是消耗者的利潤嚴重不足，那必然導致消費需求的不足，最終導致生產過剩，企業關門，蕭條來臨。

財富生產和消費可以交給自由市場，但財富的分配卻是政府天生的職能。所以，蕭條的原因不在于供給和需求出問題，而是分配出了問題。2009年的4萬億刺激，應該說是由政府主導的投資，過多地考慮了經濟增長而忽略了人民的消費能力，代價是發展的不可持續性和地方政府債務危機重重，以至于現在問題出現了，才提出所謂的藏富于民。

希望下一個五年，能夠追本溯源，切實抓好農業生產，不斷提高農業科技，徹底解決溫飽、住房保障、醫療等基本問題，不斷完善監督和道德體系，真正實現整個民族的經濟繁榮。

（本文作者仝雷，光大證券投資顧問）