從美國(guó)債券保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看中國(guó)開(kāi)展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的前景

摘 要：2007年10月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)要求各銀行退出債券擔(dān)保市場(chǎng)后，國(guó)內(nèi)債券第三方擔(dān)保暴露出不少問(wèn)題，包括關(guān)聯(lián)企業(yè)間互保、擔(dān)保圈現(xiàn)象頻現(xiàn)等等。而專(zhuān)業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)則普遍規(guī)模小，擔(dān)保能力不足且運(yùn)作不規(guī)范。通過(guò)分析美國(guó)債券保險(xiǎn)市場(chǎng)的運(yùn)作與監(jiān)管，提出中國(guó)引進(jìn)債券保險(xiǎn)模式的可行性及從體制、機(jī)制、市場(chǎng)建設(shè)等方面需做出的努力。

關(guān)鍵詞：債券保險(xiǎn)；美國(guó)；嚴(yán)格監(jiān)管

中圖分類(lèi)號(hào)：F840 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）01-0079-02

收稿日期：2011-09-18

作者簡(jiǎn)介：孫海容（1974－），女，湖北天門(mén)人，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師，從事信用評(píng)估研究。

一、債券保險(xiǎn)的定義

債券保險(xiǎn)（Bond Insurance）是債券發(fā)行人向債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支付一定費(fèi)用購(gòu)買(mǎi)的一項(xiàng)合約，指定當(dāng)債券發(fā)行人違約時(shí)由債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行代償。該保險(xiǎn)的標(biāo)的為信用風(fēng)險(xiǎn)，投保人為債券發(fā)行人，承保人為債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，權(quán)利人為投資者。保費(fèi)是承保人對(duì)投保人違約風(fēng)險(xiǎn)所追求的補(bǔ)償。債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)目前主要為公債（Public Finance）和結(jié)構(gòu)融資債務(wù)（Structured Finance）提供保險(xiǎn)。

二、美國(guó)債券保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和現(xiàn)狀

目前美國(guó)主要的債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)包括FSA、Ambac、CIFG、FGIC、AGC、XLCapital、ACA、Radian、MBIA等九家一級(jí)債券保險(xiǎn)公司和ChannelRe、RAMRe、XLFA、AGRe、BluePoint五家再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。擔(dān)保品種也由市政債券擴(kuò)展到結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。金融危機(jī)使債券保險(xiǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了很大的改變，原有的債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)陷入困境并進(jìn)行了廣泛的重組，新的機(jī)構(gòu)如巴菲特旗下的Berkshire Hathaway Assurance（簡(jiǎn)稱(chēng)BHA）和Municipal and Infrastructure Assurance Corporation（MIAC）先后進(jìn)入這一領(lǐng)域。

三、美國(guó)債券保險(xiǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境

1989年紐約州政府69號(hào)法案（Article69）規(guī)定債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)必須以專(zhuān)業(yè)保險(xiǎn)公司為業(yè)態(tài)，禁止多險(xiǎn)種保險(xiǎn)公司（Multiline Insurance）從事金融擔(dān)保業(yè)務(wù)。債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)必須服從各地方的保險(xiǎn)法以及州法案，并接受各州保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)——保險(xiǎn)監(jiān)理處（Office of the Commissioner of Insurance）的監(jiān)管。對(duì)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)商業(yè)行為準(zhǔn)則和償付能力有明確要求，且需要保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)定期披露投保人名單、承保費(fèi)率以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的其他報(bào)告（如資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)變化以及財(cái)務(wù)狀況等）。地方法規(guī)還要求境內(nèi)任何金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)及其直接或間接母公司控制權(quán)之間的變化都需要得到其事先批準(zhǔn)，并指定了債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資限額。債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還應(yīng)按美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)理協(xié)會(huì)（National Association of Insurance Commissioner，簡(jiǎn)稱(chēng)NAIC）的要求定期披露季報(bào)和年報(bào)。

四、次貸危機(jī)對(duì)債券保險(xiǎn)業(yè)的影響

2008年9月底次貸危機(jī)爆發(fā)之前，債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承保的2.3萬(wàn)億美元債券總額中結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品總值超過(guò)1萬(wàn)億美元，包括大約2 000億美元的住房抵押貸款證券（RMBS）、4 250億美元的CDO。而主要債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)的投資中有30%~35%投向結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。債券保險(xiǎn)業(yè)是繼投資銀行等金融機(jī)構(gòu)后損失最大的行業(yè)之一。次貸危機(jī)對(duì)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的影響主要來(lái)自?xún)煞矫妫撼斜倪`約損失和投資縮水損失、特別是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品縮水嚴(yán)重。巨額虧損致使資本充足度和代償能力大幅下滑，進(jìn)而導(dǎo)致債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身和承保證券信用評(píng)級(jí)的下降，承保債券收益率快速上升，資產(chǎn)價(jià)值迅速縮水，如此形成惡性循環(huán)。美國(guó)政府需要確保市政債券市場(chǎng)的安全以使地方政府能夠正常融資，采取的主要措施包括隔離和分拆低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)（市政債券保單）和高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)（信用衍生品保單），為遭遇困難的債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)尋求外來(lái)資金注入以穩(wěn)定其信用級(jí)別（如快速批準(zhǔn)了MBIA公司的融資計(jì)劃）以及加快新債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的審批。

五、美國(guó)債券保險(xiǎn)市場(chǎng)在金融危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

1.對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)模式的業(yè)務(wù)線(xiàn)進(jìn)行分離。2008年債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的下調(diào)主要是受信用衍生品的影響，市政債券本身的償債能力并沒(méi)有發(fā)生明顯變化。業(yè)內(nèi)人士廣泛認(rèn)為債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不應(yīng)同時(shí)涉足衍生產(chǎn)品的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。因此應(yīng)將低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)（市政債券保單）和高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)（信用衍生品保單）進(jìn)行分拆，以阻隔衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)向市政債券傳導(dǎo)，保證市政債券得到優(yōu)先保護(hù)。

2.債券保險(xiǎn)市場(chǎng)集中化程度提高，國(guó)有資本有可能介入。過(guò)于分散化、市場(chǎng)化的格局導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)，不利于道德風(fēng)險(xiǎn)的防范。加強(qiáng)公司實(shí)力、提高償付能力，使債券保險(xiǎn)市場(chǎng)集中化，有利于降低惡性競(jìng)爭(zhēng)、增強(qiáng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力，避免發(fā)行人不斷要求降低保費(fèi)金額使得債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)率受到影響。2009年5月美國(guó)全國(guó)城市聯(lián)盟（National League of Cities）要求美國(guó)財(cái)政部向其提供50億美元的無(wú)息貸款，成立“發(fā)行商交互債券保險(xiǎn)公司”（Issuers Mutual Bond Assurance Co）。它將是美國(guó)第一家公有金融保險(xiǎn)公司，也是這一行業(yè)中規(guī)模最大的公司。

3.監(jiān)管透明化、統(tǒng)一化的呼聲變得更強(qiáng)烈。以紐約州為首的各州保險(xiǎn)監(jiān)理會(huì)正積極醞釀債券保險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)則的修改，包括對(duì)于債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的重新界定、進(jìn)一步提高債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資本充足度要求、加強(qiáng)對(duì)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管等等。業(yè)內(nèi)特別提到應(yīng)參照對(duì)銀行的監(jiān)管，建立完整的、包括各個(gè)方面特別是資本充足率的聯(lián)邦強(qiáng)制性監(jiān)管法規(guī)。統(tǒng)一的、透明的、易于理解的聯(lián)邦監(jiān)管條例將有利于重新恢復(fù)投資者信心。

六、中國(guó)引進(jìn)債券保險(xiǎn)的可能性和需要關(guān)注的問(wèn)題

若考慮在中國(guó)債券市場(chǎng)引進(jìn)債券擔(dān)保體制，應(yīng)注意吸取美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)并防范相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，并注意中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和美國(guó)的差異。

（一）中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)引進(jìn)債券保險(xiǎn)體制的可能性

1.有效的債券信用增級(jí)措施目前仍然缺失，為債券保險(xiǎn)發(fā)展提供了一定空間。目前中國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)平均每家注冊(cè)資本還不足1億，其中規(guī)模最大的中國(guó)投資擔(dān)保有限公司的注冊(cè)資金為30億元，而在保風(fēng)險(xiǎn)敞口超過(guò)200億，其實(shí)力不足以成為有效從事債券擔(dān)保業(yè)務(wù)。更重要的是，擔(dān)保業(yè)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，大部分擔(dān)保機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和發(fā)展前景并不樂(lè)觀。此外對(duì)擔(dān)保行業(yè)監(jiān)管法規(guī)不健全、行業(yè)準(zhǔn)入和退出機(jī)制尚未建立、缺乏信息披露、運(yùn)作不規(guī)范等諸多問(wèn)題，也導(dǎo)致投資者對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保能力完全不信任。

2.債券發(fā)行主體范圍擴(kuò)大，低信用級(jí)別主體有強(qiáng)烈的增信需求。目前信用債市場(chǎng)的主要發(fā)行人是大型國(guó)有或行業(yè)龍頭企業(yè)，中小企業(yè)難在債券市場(chǎng)取得融資。此外低等級(jí)帝登基地方投融資平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，融資成本進(jìn)一步提高。這些低信用級(jí)別的發(fā)行人有比較強(qiáng)烈的增信需求，如何尋找可靠的增信手段是一直困擾債券發(fā)行人和承銷(xiāo)商的主要問(wèn)題之一。若有市場(chǎng)上普遍認(rèn)可的機(jī)構(gòu)提供增信服務(wù)，將有效滿(mǎn)足這種需求。

3.引進(jìn)債券保險(xiǎn)可以達(dá)到完善保險(xiǎn)險(xiǎn)種、拓寬保險(xiǎn)運(yùn)用范圍的效果。近年來(lái)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)實(shí)力不斷壯大，未來(lái)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)將傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品組合和改進(jìn)的基礎(chǔ)上，逐步衍生至保險(xiǎn)領(lǐng)域以外的金融領(lǐng)域，發(fā)展保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化、保險(xiǎn)衍生產(chǎn)品等融合型保險(xiǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品是必然趨勢(shì)。債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展必將在推進(jìn)金融一體化進(jìn)程中扮演重要的角色。

（二）中國(guó)引入債券保險(xiǎn)或類(lèi)似擔(dān)保方式需要關(guān)注的問(wèn)題

1.中美債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在明顯差異，投資者無(wú)法通過(guò)債券保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)稅務(wù)套利。中國(guó)債券市場(chǎng)上沒(méi)有與美國(guó)免稅市政債券類(lèi)似的品種，美國(guó)債券保險(xiǎn)稅務(wù)套利這個(gè)重要的優(yōu)勢(shì)在中國(guó)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上對(duì)增信需求比較迫切的是一些低信用級(jí)別的企業(yè)債，在中國(guó)引進(jìn)債券保險(xiǎn)的意義單純成為信用增級(jí)，其效果與擔(dān)保公司、企業(yè)互保等現(xiàn)存的增信方法性質(zhì)基本一致，必然會(huì)面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性要獲得市場(chǎng)上普遍認(rèn)可比較困難。

2.在引進(jìn)債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)前法規(guī)建設(shè)應(yīng)該先行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管體系應(yīng)明確。本輪金融危機(jī)下美國(guó)債券保險(xiǎn)市場(chǎng)主要通過(guò)行業(yè)自律形式進(jìn)行監(jiān)管的體制已經(jīng)受到的嚴(yán)重沖擊和廣泛的質(zhì)疑。盲目的引進(jìn)市場(chǎng)化債券保險(xiǎn)體制將不可避免導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和惡性競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為首先在法律法規(guī)上明確債券保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)性質(zhì)和監(jiān)管體系十分重要。目前中國(guó)《擔(dān)保法》、《保險(xiǎn)法》以及相關(guān)法律體系對(duì)于債券擔(dān)保業(yè)務(wù)的性質(zhì)沒(méi)有明確的界定，由此可能引發(fā)監(jiān)管權(quán)爭(zhēng)議。我們認(rèn)為根據(jù)其業(yè)務(wù)特點(diǎn)，應(yīng)將爭(zhēng)取其劃歸保險(xiǎn)類(lèi)別，并由單一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)保監(jiān)會(huì)實(shí)施監(jiān)管。單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)有利于實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定，防止令出多門(mén)、相互沖突導(dǎo)致監(jiān)管實(shí)效。

3.對(duì)行業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)嚴(yán)格，考慮引進(jìn)國(guó)家信用或部分政府信用作為后盾。債券擔(dān)保業(yè)務(wù)屬于高風(fēng)險(xiǎn)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，嚴(yán)格的、透明的操作運(yùn)營(yíng)管理和信息披露規(guī)定等措施都是行業(yè)健康發(fā)展的必要條件。此外一定程度上促進(jìn)行業(yè)集中化、限制無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)也是培育債券擔(dān)保市場(chǎng)必需的步驟。對(duì)債券擔(dān)保的監(jiān)管力度必須嚴(yán)格，準(zhǔn)入門(mén)檻也應(yīng)提高，以避免重蹈擔(dān)保業(yè)監(jiān)管缺失的覆轍。其監(jiān)管應(yīng)參照銀行業(yè)監(jiān)管體系的深度和廣度，同時(shí)也可以考慮引進(jìn)國(guó)家信用或部分政府信用作為后盾，樹(shù)立債券擔(dān)保的公信力和市場(chǎng)的信心。目前中國(guó)還沒(méi)有真正意義上的專(zhuān)業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，唯一一家準(zhǔn)債券增信機(jī)構(gòu)是由多家國(guó)有企業(yè)聯(lián)合中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)共同發(fā)起設(shè)立的中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（截至2009年9月末其注冊(cè)資本、凈資產(chǎn)均為60億元）。由于缺乏明確的監(jiān)管、也沒(méi)有明晰的信息披露，業(yè)內(nèi)基本上對(duì)該公司的情況缺乏深入了解。

4.對(duì)從事債券擔(dān)保的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展和投資應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。美國(guó)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)顯示必須嚴(yán)格分離不同類(lèi)別、不同風(fēng)險(xiǎn)特征的業(yè)務(wù)線(xiàn)。因此債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)必須是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)、必須按照不同債券品種的風(fēng)險(xiǎn)水平和風(fēng)險(xiǎn)特征設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)隔離并將其處于有效監(jiān)管之下。同時(shí)還需要加強(qiáng)對(duì)資本規(guī)模和充足率的監(jiān)管，限制高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品和衍生品擔(dān)保業(yè)務(wù)，限制擔(dān)保能力的過(guò)度消耗。此外監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要監(jiān)督債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資安全，避免受到償付和投資的雙重?fù)p失。

5.對(duì)從事債券擔(dān)保的機(jī)構(gòu)信用分析能力的要求要進(jìn)一步加強(qiáng)。即使在美國(guó)，對(duì)三大主要信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的批評(píng)主要包括主觀性過(guò)強(qiáng)、相互矛盾、結(jié)論不清晰等問(wèn)題。而國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向性更加明顯，受到發(fā)行人的制約非常嚴(yán)重，分析能力不足。因此國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性受到市場(chǎng)的普遍質(zhì)疑，分析結(jié)論難以成為債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)定價(jià)的可靠依據(jù)。如何建立可靠的分析力量和風(fēng)險(xiǎn)管理體系是非常關(guān)鍵的因素。

6.需要建立有效的風(fēng)險(xiǎn)再分散和轉(zhuǎn)嫁機(jī)制，幫助債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)債券保險(xiǎn)的再保險(xiǎn)機(jī)制目前尚未建立，任何債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需要以本身的實(shí)力承擔(dān)債券違約的全部風(fēng)險(xiǎn)。少量被擔(dān)保債務(wù)的違約將很大程度上削弱公司的償付能力，進(jìn)而可能影響該機(jī)構(gòu)擔(dān)保的其他債券的評(píng)級(jí)，從而發(fā)生連鎖效應(yīng)使市場(chǎng)上對(duì)債券保險(xiǎn)方式失去信心。

此外，由于中國(guó)現(xiàn)在很不存在活躍的信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，因此債權(quán)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也很難轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)、有效調(diào)節(jié)本身的風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模。缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)再分散和轉(zhuǎn)嫁機(jī)制在市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)可能對(duì)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的影響特別明顯，但這個(gè)問(wèn)題預(yù)計(jì)在短時(shí)間內(nèi)恐怕還難以解決，給債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理造成一定困難。

[責(zé)任編輯 陳麗敏]