基于價值創造的財務戰略研究

摘 要：首先財務戰略的本質為為股東財富最大化，隨后論述了價值創造與戰略現金流的均衡，最后根據企業各個時期的特點，對相應采取的財務戰略基本策略進行了論述。

關鍵詞：財務戰略；價值創造；戰略現金流

中圖分類號：F230 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）01-0091-02

收稿日期：2011-09-29

作者簡介：李波（1980-），男，陜西西安人，會計師，從事企業財務管理、基本建設管理研究；倪美麗（1975-），女，陜西西安人，會計師，從事企業財務管理、基本建設管理研究；霍小姣（1979-），女，陜西西安人，會計師，從事稅收籌劃、企業會計準則等研究。

一、財務戰略的本質：價值創造

價值創造是指投入資本的回報高于資本成本創造的價值。其中資本成本是指全部資本成本，包括債務性資本成本和權益性資本成本。當企業投入資本的回報小于資本成本，此時即使會計利潤為正值，也是處于價值減損狀態，因為此時會計利潤沒有考慮權益資本的機會成本，權益投資沒有收回機會成本，對企業來說是價值減損。因此，追求價值創造就是追求企業價值最大化，這會推動企業不斷地提高經營效率以謀求可持續的競爭優勢。價值創造要求將企業價值最大化作為財務管理目標，將價值創造的理念貫穿于企業經營的全過程：

1.以價值創造為導向，形成價值創造的理念。在企業日常管理中推行以價值創造的管理方式，建立在增加企業價值基礎上的管理制度，建立以價值創造為核心指標的業績評價體系，實行價值導向的管理創新，通過各種先進的管理手段來管理價值驅動因素，實現價值創造。

2.強化風險管理，控制經營風險和財務風險。在日常經營中要將經營風險和財務風險控制在可控范圍之內，即承擔一定程度的風險可以獲得相應的風險補償。出于價值創造的追求，財務管理人員應當通過高水平的財務管理行為，權衡風險與收益之間的關系，這是企業在基于價值創造型財務管理中必須解決的問題。

3.注重企業的可持續發展。價值創造將財務管理行為與企業的可持續發展緊密聯系在一起。在實現企業價值創造的過程中，力爭實現企業增加的價值最大化，而不僅僅是某一個時期的價值增值最大化。也就是說，沒有企業的可持續發展，就無法真正實現企業價值創造。

由于“利潤最大化觀點”和“每股收益最大化”存在固有缺陷，應當以“企業價值最大化”作為財務管理的目標，以創造價值的視角來衡量企業財務管理業績，關注企業價值并最大限度地增加企業價值成為財務管理的戰略目標。而財務戰略更是直接通過日益完善的資本市場上的運作創造企業價值。因此，實現價值創造是財務戰略的本質。

二、財務戰略的實施標準：價值創造與戰略現金流的均衡

1.戰略現金流平衡標準：可持續增長率。企業生存和發展的最終目標是實現企業價值最大化。增長需要企業具備大量的自由現金流，同時也在建設創造更大現金流的能力。但是，高增長率并不一定都能創造價值，高速增長可能會使企業產生資源緊缺。在增長率超過自由現金流增長比率時，增長率越大，股東財富減損越嚴重。因此，從創造價值的角度看，企業財務戰略的實施重點是關注自由現金流，實施戰略現金流管理理念。保持增長率與戰略現金流的同步增長，實現企業的可持續增長。設a=銷售凈利率，b=總資產周轉率c=權益乘數，d=留存收益率，則可持續增長率SGR=abcd/（1-abcd）。如果實際增長大于SGR，則說明現金流為負，出現現金赤字，企業將陷入財務困境。反之，實際增長率小于SGR，企業有可能被收購，兩種情況都不能為企業創造價值。

2.價值創造標準：經濟增加值（EVA）。按照現行企業會計準則的規定，企業為股東創造的價值用稅后凈利潤來度量，即凈利潤=利潤總額-所得稅費用。這種計量的優點是可以直接從財務報表取數、操作簡單。缺點是沒有考慮權益資本成本。即使凈利潤為正數，若不能彌補股東資本成本，最終為股東創造的價值為負值，減損企業價值。而將EVA作為評價指標，更能體現為股東創造的真實價值。簡單的EVA=營業收入-機會成本。如果EVA大于零，表示企業獲得的收益大于資本成本，即公司為股東創造了新的價值；若EVA小于零，表示企業的收益不足以彌補其資本成本，說明資產收益小于資本成本。即使稅后凈利潤大于零，企業的財富也可能減損的。所以，經濟增加值是能夠真實體現企業價值創造能力的綜合指標。

三、權益的市場增加值計量及其影響因素

基于股東財富最大化作為企業的財務管理目標，創造價值就成為財務戰略管理的目標。則財務戰略的問題轉化為戰略路徑問題，即企業如何作出財務戰略決策。作者認為基于創造價值/增長率的財務戰略選擇更有科學性和可行性。關于股東財富的價值可以用企業價值減去債務資本價值來計算，由于債務資本計算較為簡單，而企業實體價值的估算，可用實體現金流量折現法下的永續增長模型：企業價值=預測期現金流量/（加權平均資本成本- 永續增長率）。其中，現金流量= 息稅前利潤×（1- 稅率）+ 折舊- 營運資本增加-長期經營資產總投資= 稅后經營凈利潤- （營運資本增加+長期經營資產總投資- 折舊）=稅后經營凈利潤- 投資資本增加。由于投資資本增加/ 投資資本= 增長率，稅后經營利潤/ 投資資本= 投資資本回報率。所以，市場增加值=（投資資本回報率-資本成本）*投資資本/（資本成本-增長率）。由該公式可以看出，影響企業創造價值的因素包括投資資本回報率、資本成本、增長率三個。

根據銷售增長率與可持續增長率之間的關系，可分為三種情況：銷售增長率超過可持續增長率時企業會出現現金短缺；銷售增長率低于可持續增長率時企業會出現現金剩余；銷售增長率等于可持續增長率時企業會保持現金平衡。

綜上所述，影響價值創造的主要因素有：投資資本回報率、資本成本、增長率和可持續增長率。

四、財務戰略的選擇

財務戰略將財務資源的稀缺性與資源配置的有效性進行了有效結合。無論企業處于何種決策狀態，都要首先分析其EVA的為正值還是負值，設定為因素A，計算出實際增長率減去可持續增長率值是正值還是負值設定為因素B，按照因素A和因素B正負值可以將企業所處的狀態分為增值型現金短缺、增值型現金剩余、減損型現金剩余和減損型現金短缺四種組合，這樣根據企業所處的狀態，應制定與之相應的財務戰略決策，最終增加股東財富。

1.增值型現金短缺： EVA＞0，銷售增長率＞SGR。這個階段創造價值面臨現金短缺。此階段企業產品成功推向市場，被顧客所接受。營業收入快速增長，企業獲得的現金流入在增加，但是由于大量的銷售費用而導致的現金流出也在增加。所以要求企業采取適當的財務政策，保障現金流的平衡。此時首先應該判斷這種告訴增長是暫時性的還是長期性的。如果高速增長是暫時的，企業應當通過短期借款、短期債券等籌集所需資金，等到實際增長率下降后用多余的現金歸還借款；如果高速增長持續較長時間，應該通過提高可持續增長率即提高經營效率或者改變財務政策等方式，使可持續增長率向實際增長率靠攏，或者增加權益資本即增發股票、減少股利支付等方式，提供增長所需的資金。

2.增值型現金剩余：EVA＞0，銷售增長率＜SGR。這個狀態企業既能夠為企業創造價值，業務產生的現金流可以滿足自身發展需求。此階段產品銷量持續增長，但增長率較低，逐漸達到穩定，此階段企業獲得正的現金流。由于企業可以創造價值，加速增長可以增加股東財富，此時首先采取的財務戰略是利用剩余現金加速增長：加速增長的途徑包括內部投資和收購相關業務。如果加速增長后仍然有剩余現金，則應該通過增加股利支付或者回購股份的方式分配剩余現金。

3.減損型現金剩余：EVA＜0，銷售增長率＜SGR。這個階段雖然能產生足夠的現金流，但業務的增長反而會降低企業的價值，即減損股東財富。隨著消費者行為的改變，替代品的出現等原因，市場對產品的需求逐漸降低，導致現金流降低，而企業的投入亦在減少。減損型現金剩余表明資源未得到充分利用，存在被收購的風險，主要原因是盈利能力差，而不是增長率低，簡單的加速增長可能有害無益。此時的首選的財務戰略提高投資資本回報率，即提高稅后經營利潤率或者經營資產周轉率，同時盡可能降低資本成本；如果不能提高投資資本回報率或者降低資本成本，無法扭轉價值減損的狀態，則應當將減損企業價值的業務單元出售。

4.減損型現金短缺：EVA＜0，銷售增長率＞SGR。這個階段業務既不能創造企業價值，又不能利用自由現金流支持自身發展。此時首選的財務戰略的是業務重組，如果盈利能力是本企業的特有問題，應當仔細分析經營業績，尋找價值減損和不能充分增長的內部原因后，對業務進行徹底重組；如果盈利能力低是整個行業的衰退引起的，企業無法對抗衰退市場的自然結果，應當盡快出售業務單元以減少損失。

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[責任編輯 陳麗敏]