中國房地產與股票市場的財富效應檢驗

摘 要：在Dvornak和Kohler（2007）的研究基礎上，根據中國2000—2010年季度經濟數據，對房地產和股票市場的財富效應進行了實證檢驗。研究結果表明，房地產市場的財富效應為負，房地產價格每上漲10%，將導致消費降低5.41%；而股票市場的財富效應為正，但并不顯著，股票價格每上漲10%，僅拉動消費增長0.65%。

關鍵詞：房地產市場；股票市場；財富效應

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）01-0055-04

收稿日期：2011-09-22

作者簡介：孟彩云（1979-），女，河北灤南人，博士研究生，從事國際金融與投資銀行研究；李權（1974-），男，陜西西安人，高級經濟師，博士研究生，從事國際金融與投資銀行研究。

引言

“財富效應”是最初由Haberler、Pigou和Patinkin提出的實際貨幣余額效應，它是指價格總水平變化引起人們手持貨幣的實際購買力變化，進而引起消費水平和總需求量的變化；其中，貨幣余額是指居民的資產，它包括金融資產和非金融資產。近年來，中國資本市場發展迅速，特別是股票和房地產市場，成為中國家庭重要的資產財富。隨著住房體制改革，房地產市場化改革取得了重大成就，2010年發布的《中國消費金融與投資者年度教育報告》顯示，中國城鎮家庭中85%的受訪者擁有自家房產，房產占家庭總資產比重高達73.44%。相比于房地產市場，股票投資門檻更低，股票成為家庭的重要投資選擇。截至2010年底，中國資本市場已有2 062家上市公司、1.3億戶投資者，股票總市值全球第二。有鑒于此，本文根據2000—2010年中國季度經濟數據，檢驗房地產和股票市場的財富效應。

一、文獻綜述

房地產和股票市場是否存在財富效應，以及財富效應的大小，一直是國外學者研究的重點，檢驗結果基本一致：房地產和股票市場均在一定程度上存在財富效應，并且房地產市場的財富效應大于股票市場的財富效應。Case、Quigley和Shiler（2001） [1]對1982—1999年美國各州消費者行為進行了研究，結果發現存在顯著房地產財富效應，并且為證券市場財富效應的兩倍。房地產價格平均上漲10%，將增加0.6%的消費支出，而證券市場價格上升10%，僅僅推動消費0.3%的增長。而根據包括美國在內的14個國家數據，他們研究發現，房地產財富效應更大，房地產價格上升10%，消費大概增加1.3%。Boone（2002）[2] 對G7國家的房地產財富效應進行了檢驗，結果表明G7國家存在較強的財富效應，且逐年增加，并且房地產財富效應大于股票市場的財富效應。Chirinko等（2004）[3]、Tang（2006）[4]以及Sierminska和Takhtamanova（2007）[5]也研究證實了房地產的財富效應要大于金融資產的財富效應。學者也對房地產財市場的富效應大于股票市場的財富效應的原因進行了探討，如Iacoviello（2004）[6]認為，由于存在信貸效應，房地產價格上升時，房地產抵押價值也隨之上升，引起借貸能力增加，最終推動消費增長。此外，相比于股票市場的財富效應，房地產價格波動對消費的影響更大，這歸因于房地產價格上漲給消費者帶來更高的投資回報率。消費者一般通過按揭貸款等信貸融資方式對房地產行業進行投資。而家庭投資股票通常全部以自有資金進行。因而相比較而言，房地產價格上漲能為消費者帶來更高的投資回報率，所以其價格變化對消費的影響更大，具有更大的財富效應。

針對房地產與股票市場是否存在財富效應以及其大小，中國學者也進行了大量的實證研究。首先，房地產市場的財富效應檢驗。例如，胡瑩、潘耀明和仲偉周（2008）[7]認為，中國房地產價格并沒有表現出顯著的財富效應。李樹丞、曾華瓏和李林（2008）[8]研究結果表明，中國房地產價格的財富效應較弱，給定房地產價格1%的正向沖擊，消費只上升0.002%。其次，股票市場的財富效應。駱祚炎（2004）[9] 對中國股市財富效應進行檢驗，發現中國股市存在微弱的財富效應。楊新松（2007）[10]認為，中國股票市場存在財富效應，但在某些時間段只表現為股市投資對消費的替代效應。最后，房地產和股票市場的財富效應差異檢驗。周建軍和歐陽立鵬（2008）[11]也得到類似的結論：中國同西方主要發達國家一樣，股票和房地產市場都表現出了一定的財富效應；房地產市場的財富效應大于股票市場所引起的財富效應。鞠方、周建和吳佳（2009）[12]對中國的房地產價格波動和股價波動引起的消費波動進行實證研究，研究發現，中國住宅和股票兩種資產之間的財富效應存在明顯的差異，即房地產價格波動存在著一個微弱的財富效應，而股票市場的價格波動不僅不存在財富效應，而且對消費有一定的抑制效應。

可以發現，國外對房地產和股票市場的財富效應檢驗結果基本一致，房地產和股票市場均存在財富效應，并且房地產市場的財富效應大于股票市場的財富效應。而在中國學者對房地產和股票市場是否存在財富效應，研究結果存在分歧。

二、研究數據與模型

生命周期—持久收入消費假說由Modigliani和Brumberg（1954）以及Friedman （1957）提出建立，并成為當前對消費問題研究的基礎。Modigliani認為，理性的消費者要根據一生的收入來安排自己的消費與儲蓄，使一生的收入與消費相等。

家庭的收入包括勞動收入和財產收入，Dvornak和Kohler（2007）[13]將Ando和Modigliani（1963）的標準的生命周期—持久收入消費假說進行擴展，將財富劃分為房地產資產和其他資產，他們在標準預算約束下，將代表性消費者的預期效用最大化：

maxEt[（1+θ）-tu（Ct）

預算約束條件為：At+1=（1+rt）（At+Yt-Ct）

其中，t為時間偏好率（rate of time preference），u為一生效用水平，C為消費，A為資產，Y為勞動收入，r為利率。假設效用方程為二次，利率為常量，并且等于時間偏好率，計算在預算約束下，無限期限最優化，得到一介條件為：

Ct=Ar+（1+r）-kEtYt

其中，財富的邊際消費傾向為。

依據Dvornak和Kohler（2007） [13] 的研究成果，假設收入遵循隨機AR（1）過程（stochastic AR（1） process），將總財富分為金融和房地產財富（A=WF+WH），則上式可以重新寫為：

Ct=α1WFt+α2WHt+α3Yt。

考慮到中國家庭金融財富可以大體上可以分為兩部分，一是銀行儲蓄，二是證券市場投資，即股票。因而為了檢驗房地產價格股票價格的財富效應，本文在Dvornak和Kohler（2007）[14] 的研究的基礎上，建立基本模型如下：

LnCt=α1LnYt+α2LnHPt+α3LnSHt+α4LnHSDt

其中，Ct為實際社會消費，Yt為實際產出，HPt為實際房地產價格，SHt為實際股票價格，HSDt為實際家庭儲蓄，本文分別取其對數形勢，以消除異方差的影響。

根據實證檢驗模型，本文變量及數據選擇如下：（1）社會消費額采用社會零售品消費總額；（2）家庭的勞動收入采用產業增加值；（3）房地產價格采用國房景氣指數中的房地產價格指數；（4）股票價格采用上海證券綜合指數；（5）家庭儲蓄采取人民銀行儲蓄存款。

研究數據來源于：（1）中國統計年鑒；（2）國家統計局；（3）上海證券交易所；（4）人民銀行。

三、實證研究結果

（一）單位根檢驗

在經濟領域中，所得到的許多時間序列觀測值大都不是由平穩過程產生的。因此，在利用所得數據進行經濟分析之前，有必要對觀測值的時間序列數據進行平穩性檢驗。如果數據經分析后得知是平穩的，則可以直接進行回歸分析，從而避免“偽回歸”現象。本文采用ADF方法對各個變量的平整性進行單位根檢驗，具體結果（見表1）。

由表1可以得出，變量LnCt、LnYt、LnHPt、LnSHt和LnHSDt的ADF 統計量的絕對值均高于10%臨界值水平，原序列在10%的顯著性水平均接受零假設H0=0，因此LHP、LSH、LY和LC時間序列都是不平穩的。而四個變量序列的一階差分序列，ADF 統計量的絕對值均低于5%臨界值水平，差分序列在5%的顯著性水平均拒絕零假設H0=0，因此ΔLnCt、ΔLnYt、ΔLnHPt、ΔLnSHt和ΔLnHSPDt時間序列都是平穩的。因而可以得出，變量變量LnCt、LnYt、LnHPt、LnSHt和LnHSDt為一階單整序列，即I（1）。

（二）協整關系檢驗

由第一階段的單位根檢驗得到的結果，各個變量均為一階單整序列，符合進行協整關系檢驗的條件。協整關系的檢驗主要有Engle-Granger兩步檢驗法和Johansen的極大似然檢驗法（也稱共積分方法），本文采取EG 兩部法進行檢驗，具體結果如下：

R-squared為0.988491。

然后，對殘差序列進行單位根檢驗，具體結果（見表2）。

由表2可以得出，殘差序列ADF 統計量的絕對值低于5%臨界值水平，差分序列在5%的顯著性水平均拒絕零假設H0=0，殘差項為零階單整序列，變量LnCt、LnYt、LnHPt、LnSHt和LnHSDt存在協整關系，上述的回歸方程是有意義的。

根據模型回歸結果可以得出，中國房地產價格和股票價格與社會消費之間的彈性系數分別為-0.540670和0.065339，房地產市場的財富效應為負，房地產價格上漲10%，將導致消費降低5.41%；而股票市場的財富效應的相對并不顯著，股票價格上漲10%，僅拉動消費增長0.65%。

四、房地產和股票資產的財富效應檢驗結果分析

本文實證檢驗結果證明了，中國房地產市場財富效應為負，而股票市場財富效應為正，但并不顯著。對此，可以從以下幾個方面進行解釋。

1.強勁的購房需求是導致房地產市場財富效應為負的重要原因。首先，鑒于中國青少年人口比重高以及城鎮化發展空間大，房地產市場需求后勁強進，在此情況下，價格上漲預期強化。為了獲得價格上漲收益，或者降低購房成本，家庭和投機者購房意愿增加，并且不會滿足于一套住房，降低了房地產市場的財富效應；其次，房地產價格上漲，家庭購房資金需求增加，個人住房貸款上升，月還款額增加。在收入水平一定的條件下，這必然會降低對其他消費品的消費支出。此外，房地產價格上漲也會帶動房租的上漲，家庭住房成本增加，降低了家庭可支配收入。

2.股票市場的財富效應并不顯著，這可以歸因于股票投資的特點。首先，股市投資不確定性制約了財富效應的影響深度。不確定性是一種普遍的存在，是證券投資的天然屬性，這直接影響到財富邊際消費傾向的大小。一般來說，在股市趨勢不明朗的情形下，股市中的收入最多只能是暫時性收入，它將不與持久性消費發生固定比率，對消費的影響也僅是暫時的。如果股市波動幅度大，或者投資者趨向于短期投資，其影響將更多的表現為財富的結構調整，而不是總量的增加。其次，股市的“擠占效應”削弱了財富效應的影響力度。股市持續攀升而產生的賺錢效應，使原本用于即期的消費轉化為股票投資，或者因股市長期下跌，投資者被套牢，導致當前消費被迫減少。最后，雖然證券市場發展迅猛，但中國進行股票投資的居民人數有限，并且僅有小部分投資者可以從股票市場上獲利，由于其在總人口中的基數低，因此，對全體居民的消費支出的影響也不會太大。

參考文獻：

[1] Karl E. Case Robert J. Shiller John M. Quigley. Comparing Wealth Effects: The Stock Market Versus the Housing Market，NBER

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Analysis，DNB Working Papers 014，Netherlands Central Bank，Research Department. 2004.

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207b，Society for Economic Dynamics. 2004.

[7] 胡瑩，潘耀明，仲偉周.房地產價格傳導貨幣政策效果的實證研究[J].上海金融，2008，(11).

[8] 李樹丞，曾華瓏，李林.房地產價格波動對貨幣政策傳導的作用研究[J].財經理論與實踐，2008，(6):17-21.

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[11] 周建軍，歐陽立鵬.中國資產價格波動財富效應的實證研究[J].社會科學家，2008，(5):53-58.

[12] 鞠方，周建，吳佳.房價與股價波動引起財富效應的差異比較[J].當代財經，2009，(5).（下轉68頁）

（上接57頁）

[13] Dvornak，N. and M. Kohler，Housing Wealth，Stock Market Wealth and Consumption: A Panel Analysis for Australia. The Economic

Record，Vol. 83，No. 261，pp.117 130.2007.

Wealth Effect of Chinese House and Stock Markets

——Emprical Test Based on 2000 to 2010 Quarterly Data

MENG Cai-yun1，LI Quan2

（1.Jinan University，Guangzhou 510623，China; 2.Guangdong Development Bank，Guangzhou 528000，China）

Abstract:Based on the study of Dvornak and Kohler（2007），we test the wealth effect of the house and stock markets，based on 2000 to 2010 our quarterly data. The result shows that，the wealth effect of house market is negative，when house price rises 10%，the consumption will decrease 5.41%，while the wealth effect stock market is insignificant，when the stock price rises 10%，and the consumption will increase only 0.65%.

Key words:house market;stock market;wealth effect[責任編輯 陳麗敏]