財務彈性和投融資行為以及企業價值的關系研究

摘 要：由于資本市場存在各種摩擦因素，為了抓住未來的投資機會以及應對未來的不利沖擊，企業需要保持一定的財務彈性。出于保持財務彈性方面的需要，企業的投融資行為將作出相應的調整，這最終會影響到企業的價值。因此，通過梳理以往研究，對財務彈性的發展及其內涵，財務彈性與融資約束、現金持有預防性動機的聯系與區別以及財務彈性與投融資行為和企業價值的關系進行探討，可以為引導中國企業進行合理的財務決策提供實踐依據。

關鍵詞：財務彈性；投融資行為；企業價值；融資約束

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）01-0061-03

收稿日期：2011-09-20

作者簡介：通訊作者：劉得格（1981-），男，山東鄆城人，教師，博士研究生，從事戰略管理、人力資源管理研究；羅知地（1989-），男，廣東云浮人，本科生，從事金融數學研究。

引言

2001年，Graham等針對美國企業的問卷調研結果表明，許多企業為了抓住未來的成長機會和應對未來的不利沖擊而保持財務彈性（Financial Flexibility），財務彈性已成為影響財務決策的重要因素[1]。Graham等的這一發現很快引起了公司財務研究的關注，初步研究結果表明，基于財務彈性，公司財務研究中存在的多個“謎”能夠得到合理的解釋，財務彈性研究也因此成為公司財務研究領域中的一個新的發展方向。值得關注的是，保持財務彈性是為了抓住未來的成長機會和應對未來不利的沖擊。而目前中國正處于社會與經濟變革與快速發展的轉型時期，與發達國家的企業相比，中國企業既面臨大量的潛在投資機會與投資空間，也面臨更大的市場與環境的不確定性，中國企業可能更需要保持財務彈性。因此，財務彈性研究對于我們進一步把握中國企業的財務行為，引導中國企業進行合理的財務決策具有重要的借鑒意義。

一、財務彈性的發展及其內涵

財務彈性研究始于Modigliani和Miller（1963）對于稅收和最優資本結構關系的一項研究，在解釋存在避稅收益的條件下，為什么企業沒有盡可能多地采用債務的問題時，他們認為企業需要儲存債務能力（Debt Capacity），以便在需要資本的時候能夠進行債務融資，所以企業沒有盡可能多的采用債務融資。Modigliani 等的研究是建立在資本市場無摩擦的前提下，而在無摩擦的資本市場上，企業總可以以合理的成本融資，保留債務能力顯得沒有必要，因此他們并沒有真正揭示為什么無摩擦資本市場條件下企業需要儲存債務能力的原因。但他們對于債務能力的論述為后續研究奠定了基礎。

根據Myers（1984）的融資優序理論[2]，由于投資者和企業內部人之間存在信息不對稱，企業進行外部融資將面臨證券定價偏低的問題，提高了外部融資的成本，使一些凈現值原本為正的投資機會發生價值偏轉，成為凈現值為零或為負的項目，其結果是企業放棄這些投資機會，從而導致企業價值降低，并且權益融資時信息不對稱引致的成本要高于債務融資時信息不對稱引致的成本，因此企業在進行融資時將遵循內資金—債務融資和權益融資的次序。然而，融資優序理論成立的前提條件是企業需具備足夠的財務松弛，也即企業需具有足夠現金或負債能力，如果企業沒有足夠的現金，企業會直接進行債務融資，如果沒有足夠的現金，且沒有負債能力，那么企業會直接進行權益融資，企業保持財務松弛的途徑不僅包括儲備債務能力和持有現金，還包括調整股利支付。依據Myers關于財務松弛的理論觀點，企業保持財務松弛的原因是在信息不對稱條件下，財務松弛使企業按照融資優序進行融資，因而減少或避免信息不對稱引致的逆向選擇成本，從而可以減少因逆向選擇成本而放棄投資機會的情況發生，因此負債能力是企業保持財務松弛的主要途徑，而保持財務松弛的主要作用則是抓住投資機會。

Graham等（2001）對美國企業投融資情況的問卷調研發現，許多企業為了抓住未來的成長機會和應對未來的不利沖擊而保持財務彈性，財務彈性是影響企業財務決策的重要因素，財務彈性開始成為公司財務研究中一個日益受到關注的問題，然而，他們的研究未將財務彈性與財務松弛區別開來，因而財務彈性研究的理論基礎仍然是信息不對稱問題[3]。Byoun（2008）認為[4]，企業需要保持財務彈性的原因在于資本市場的不完美，財務彈性為企業驅動各種資源應對不利沖擊及抓住成長機會的能力，影響企業財務彈性的資本市場因素既有信息不對稱等影響外部融資成本的因素，也包括制度審批、信貸配給等影響融資數量的因素。

基于已有研究，財務彈性是指企業適應經濟環境變化和利用投資機會的能力，具體是指公司動用閑置資金和剩余負債能力，應對可能發生的或無法預見的緊急情況以及把握未來投資機會的能力，是公司籌資對內外環境的反應能力、適應程度及調整的余地，它是企業運用資源實施未來投資和應對不利沖擊的能力，保持財務彈性的主要方式是持有現金和保有債務能力，包括Myers提出的財務松弛，但不限于財務松弛。

二、財務彈性與融資約束、現金持有預防性動機的聯系和區別

根據財務理論，面臨融資約束的企業而言，由于較難從外部獲得融資來源，融資約束企業的資金需要將不得不主要依靠內源資金（當期現金流及現金儲備）來滿足，所以為了抓住現金流風險影響下的未來有利投資機會，融資約束企業就會在當期減少投資以節省內源資金并增加現金持有量。面臨融資約束的企業或者難以從外部獲得融資，或者需付出更高的成本方可獲得外部資本，其結果可能會導致企業不僅放棄部分投資機會或令其陷入經營困境。為了避免這種情況的發生，面臨融資約束的企業也會選擇持有一定的現金，這與財務彈性的預期是一致地。但是，融資約束與財務彈性有著不同理論含義，保持財務彈性的企業并非就是面臨融資約束的企業。面臨融資約束的企業難以獲得外部資本，因而面臨融資約束的企業沒有債務能力，而債務能力是企業保持財務彈性的主要工具，如果企業通過債務能力的形式保持債務能力，那么說明企業可以同債務融資獲得外部資本，企業就沒有受到的融資約束。同時，融資約束是使企業被動地持有現金，而出于保持財務彈性的需要持有現金是企業主動的財務行為，即便是沒有融資約束的企業也有保持財務彈性的需要。但是對于面臨融資約束的企業來說，在難以獲得外部資本來滿足未來的資本需要，只能轉向內部資金來保持財務彈性，以抓住未來的投資機會和不利沖擊，在種情況下，財務彈性是“負”的融資約束，可以減少融資對企業的資本約束。

現金預防性動機是指經濟個體考慮到未來現金流的風險，有意識的持有一定的現金以應對突發的未來現金支付項目。具體到實證檢驗，通常是考察經營的風險性與當期現金持有量之間的關系。而財務彈性則強調了通過持續儲備現金而不僅僅是靠當期的現金儲備來應對未來的變化。Han和Qiu（2007）的三期模型認為[5]，如果未來投資的邊際回報是凸的，那么對于給定的現金持有量而言，現金流風險的增加將提高未來投資的邊際回報。在每個時期，由于沒有融資約束的企業都可以憑借其足夠的融資能力來實施當期的最優投資決策，因而其不會在當期儲備現金以應對未來現金流風險所導致的投資資金不足的問題。他們的研究表明公司的最佳現金持有量會隨著現金流風險的波動而變動。而財務彈性則會使企業對未來的投資機會和不利沖擊作出反應。

三、財務彈性與投融資行為及其企業價值的關系

1.企業投融資行為與財務彈性。Byoun（2008）基于企業生命周期理論考察了財務彈性對資本結構的影響[4]，結果表明，在成長初期，企業的投資機會較多，而現金流很可能為負，因而少量的債務融資都可能導致企業陷入破產，此時，進行債務融資降低企業的財務彈性，使未來時期可獲得的負債數量減少。相反，進行權益融資則不會面臨這些問題，而如果在未來出現不利情況時再進行權益融資，企業將承擔更多的權益發行成本。因此企業在這一發展階段主要依靠權益融資來持有一定資本，通過低負債來保持財務彈性，以抓住隨時可能出現的投資機會及應對負向沖擊。在成長中期，企業的投資機會比成長初期少，且現金流開始為正，未來現金流將更為充沛，未來現金流可以滿足未來的資本需要，因而保持財務彈性的重要性下降，同時，企業的債務發行成本低于權益發行的成本，因此，處于這一階段的企業主要通過債務融資來來獲得所需資本，企業負債比率因而較高。當企業進入成熟期，企業的投資機會較少，現金流比成長中期階段充足，企業的現金流能夠滿足資本需要，但是這時企業的自由現金流代理成本變得突出，企業進行債務融資將減少自由現金流代理成本，因而企業進行少留的債務融資，同時因為未來時期仍可能出現不利沖擊，如果企業負債較高將減少未來的財務彈性，所以企業的負債比率較前一階段有所下降。DeAngelo和DeAngelo（2007）認為[6]，企業的持有較高的現金、保持較低的杠桿、發放股利等行為均是出于保持財務彈性的需要。當未來出現投資機會或盈余大幅下降的時候，較低的杠桿以及堅持發放現金股利的企業將較易進入外部資本市場。但是，持有現金會引發管理層濫用現金追求個人利益的代理行為，這增加了保持財務彈性的成本，企業不會過量持有現金來保持財務彈性，而是以股利或償債付息的方式將過量的現金支付出去。由于發放現金股利的企業將較易進入外部資本市場進行融資，從而提高企業的財務彈性，而增加負債會減少企業的債務能力，這將減少企業的而財務彈性，因此企業會選擇股利作為支付過量現金的方式。當企業缺乏債務能力或是權益融資的成本較低的時候，企業可能進行權益融資而不是增加負債。在權益定價不是足夠低的情況下，為了保持財務彈性，即便是企業具有債務能力，也可能進行權益融資。Bulan（2007）[7]對股利與財務彈性關系進行研究的發現，取消股利的企業通常是經營業績差、風險增加、財務彈性低、投資增加的企業。在停止發放股利的企業中，有25%的企業經營業績在較短時間內得到了改善，并且在停止發放股利的三年內重新發放股利，這些企業具有更低負債比率和更高的成長性，此前暫時性沖擊導致的現金流下降使得企業停止發放股利，因此，停止發放股利改善了這些企業的財務彈性，進而能夠是企業抓住更多的投資機會，改善業績。Oded（2008） [8]通過構造一個在風險中性、利率為零且不存在稅收和交易成本等假定條件下的三階段模型，從財務彈性和自由現金流代理成本的角度分析了股利政策。他發現以現金支付股利可以降低自由現金流的代理成本，但同時也可能導致投資不足，而管理層采用股票回購的支付形式則有助于企業保持財務彈性，抓住更多的投資機會。Lie（2005）發現[9]，增加股利支付的企業通常是那些現金持有量充足、負債比率較低、面臨良好經營環境、經營風險較低的企業，這些企業具有充分的財務彈性，不會因支付股利而高成本進行外部融資或放棄投資機會，因此股利支付的增減能夠向投資者傳遞企業的經營風險以及盈余狀況等方面的信息。

2.財務彈性與企業價值。Billett和Garfinkel（2004）認為，低成本獲得外部資本的企業具有財務彈性，他們通過建立一個二元市場模型考察了財務彈性與美國銀行集團的企業價值之間的關系[10]。在他們的模型中，由于銀行證券在不同資本市場上的資本價格存在差異，銀行能夠通過套利獲益，如果企業缺乏財務彈性，進入資本市場的成本較高，那么將難以通過套利獲益，另外，對缺乏財務彈性的銀行而言，因為進入資本市場的成本較高，其經營將更加依賴內部資金，從而導致缺乏財務彈性的銀行可能因缺乏短缺而放棄放貸獲利的機會，因此，財務彈性從兩個方向影響銀行的企業價值，具有財務彈性的銀行其企業價值更高。為了最大化銀行的企業價值，缺乏財務彈性的銀行將增加流動性資產的持有量，以獲得一定的財務松弛，使其能夠減少或避免因外部融資的過高成本而縮減借貸規模。Trigeorgis（1993）基于實物期權理論探討了財務彈性的價值，認為財務彈性能夠幫助企業抓住更多的投資機會以及減少各種不利因素對企業的影響，因而財務彈性可以被視作是一種期權，財務彈性越高的企業，因而企業價值越高。Gamba 和Triantis（2008）分析了外部融資的成本、成長性、持有現金的稅負以及資本可逆性等因素對財務彈性價值的影響，尤其重點分析了基于現金持有量的財務彈性的價值。他們發現當存在外部融資的成本時，隨著現金持有量的增加，盡管其邊際價值下降了，但公司總價值仍是遞增的，直到所持現金帶來的財務彈性的價值趨近于不存在外部融資成本時的價值[1]。Aslan等（2008）探討了企業為什么要建立財務彈性的問題，他們以1998年的亞洲金融危機為研究對象，集中探討了財務彈性對企業投資的影響，發現具有債務能力或現金彈性的企業其在亞洲金融危機后的投資支出顯著高于對應的無債務能力或現金彈性的企業，和無財務彈性的企業相比，有財務彈性的企業其業績較好[11]。Marchica和Mura（2007）以債務能力作為企業保持的財務彈性的途徑，定義持續保持低杠桿的財務政策使企業具有財務彈性，研究結果表明財務彈性顯著提高了企業的未來投資能力，具有財務彈性的企業進行了更多的投資，這意味著財務彈性對企業的財務行為具有一定的解釋力[12]。

總結

由于資本市場存在各種摩擦因素，為了抓住未來的投資機會以及應對未來的不利沖擊，企業需要保持一定的財務彈性。出于保持財務彈性方面的需要，企業的投融資行為將作出相應的調整，這最終會影響到企業的價值。保持財務彈性的主要形式是持有現金和保留債務能力，融資約束、現金預防性動機、財務保守主義對現金持有和負債融資的論述既有差別也有聯系。目前，財務彈性研究尚處于發展之中，仍有些問題值得以后研究探討，比如如何衡量財務彈性以及代理問題對財務彈性的影響等問題。現有財務彈性研究主要是以西方發達國家的企業為研究對象，制度背景和金融體系對財務彈性的影響尚未得到研究關注。在中國，企業面臨的債券市場不發達、外源性權益融資受限制較多等制度約束，這可能對財務彈性產生影響。因此，處于轉型期的背景下，探討財務彈性是既有理論意義，又有實踐價值的重要問題。

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[責任編輯 陳麗敏]