上市公司定向增發融資綜述

［摘 要］ 中國資本市場在聚集社會閑置資金、優化資源配置、促進經濟發展及社會進步眾多方面都發揮了重要的作用，股權分置改革以來，資本市場涌現上市公司定向增發融資新股的熱潮。本文對此做了概述，并對未來研究趨勢提出了方向。

［關鍵詞］ 上市公司；定向增發；融資；研究現狀；綜述展望

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 03. 006

［中圖分類號］ F276.6 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）03- 0012- 03

1 引 言

回顧中國資本市場２０年的發展歷程，大致可以分成兩大階段：第一階段是創立、探索、嘗試的階段，在此期間逐步建立了一些最基本的法規，到１９９９年出臺了《證券法》，大體上跨越了前10年；后一個階段從2000年開始，２００１年嘗試國有股減持，然后經過5年時間的醞釀，推出了股權分置改革并取得成功，從２００６年開始出現定向增發融資。

中國資本市場在聚集社會閑置資金、推動經濟改革、優化資源配置、促進經濟發展、擴大就業和增加財政收入以及促進社會進步眾多方面都發揮了重要的作用。在中國資本市場快速發展過程中，上市公司作為以財務管理為核心的市場重要主體，資金是保證其正常運行的第一推動力，融資作為一項重要的經濟行為，貫穿于企業發展的始終。在我國特殊制度安排下，上市公司股權再融資的方式經歷了由配股向公開增發新股，再到定向增發新股的演變過程。配股是我國上市公司股權再融資最早采用的一種方式，１９９８年以前中國上市公司股權再融資的唯一方式是配股；１９９８年以后公開增發新股逐漸增加，２００２年以后公開增發新股的數量和金額都超過配股；隨著全流通時代的到來，從２００６年股權分置改革以來，定向增發開始成為中國資本市場主流的股權再融資方式，截至２０１０年年底，已有５００多家上市公司完成或正在進行定向增發融資。

定向增發作為我國資本市場一項重要的制度創新，不僅能從根本上避免大股東和上市公司的關聯交易和同業競爭，實現大股東和中小股東的 “雙贏” ，而且定向增發還有利于上市公司引入戰略投資者和機構投資者，改善公司的經營和治理狀況。定向增發這一融資方式的推出對于我國資本市場的長遠發展具有積極的意義。

然而在我國特殊的制度背景下，定向增發相關的法律規范和監管、審核政策及制度不如配股、公開增發再融資方式健全，股權定向增發普遍具有低價發行的偏好，大股東通過增發前的長期停牌、增發前后利潤的操縱、增發完成后的高額分紅以及注入劣質資產等方法實現了對大股東的利益輸送，幫助大股東獲得了更多的控制權利益，損害了中小股東的利益。為了規范定向增發的行為，證監會已先后出臺了《上市公司證券發行管理辦法》、《關于上市公司做好非公開發行股票的董事會、股東大會決議有關注意事項的函》和《上市公司非公開發行股票實施細則》，其核心之一就是規范定向增發價格的制定，以及如何更好地保護中小投資者的利益，防止利益輸送。但鑒于目前對定向增發相關理論的研究存在爭議與不足，上述政策中的一些具體操作和應用尚處于亟待完善的狀態。

2 國外研究現狀

定向增發即海外常見的私募發行行為，是美國、歐盟、日本和東南亞等國家和地區上市公司常見的一種增發新股融資方式。國外定向增發的研究主要集中在發行定價及其根源的探討上，比較有影響的理論假說包括監控假說、信息不對稱假說、效益補償假說、管理塹壕假說和流動性補償假說等。Ｗｒｕｃｋ（１９８９）以美國私募發行公司作為研究樣本，認為參與認購的投資者對公司管理層及募集資金使用有監管責任，根據“監控假說”，內部投資者勢必比外部投資者付出更多監督成本，因此定向增發發行定價對內部投資者的折扣應該大于對外部投資者的折扣。Ｗｒｕｃｋ（１９８９） 、Ｓｉｌｂｅｒ（１９９１） 、Ｈｅｒｔｚｅｌ ａｎｄ Ｓｍｉｔｈ（１９９３） 、Ｌｅｌａｎｄａｎｄ Ｐｙｌｅ （１９９７）等研究認為，可以用信息不對稱假說解釋私募發行折扣的成因，只要存在信息不對稱，公司價值被低估的公司就會通過私募發行進行融資。由于關聯投資者與非關聯投資者存在著信息不對稱， 關聯投資者有著更低的信息采集成本，非關聯投資者對發行公司的調查成本和監督成本要比關聯投資者更高，為了補償非關聯投資者對發行公司更高的調查成本和監督成本，也要給予非關聯投資者更高的折扣。Ｋｒｉｓｈｎａｍｕｒｔｈｙ（２００５）把發行對象分為機構投資者和非機構投資者，研究發現機構投資者增發股票的價格折扣率小于對非機構投資者增發股票的價格折扣率，但是機構投資者的持有者3年的超常收益率顯著高于非機構投資者持有3年的超常收益率，私募發行折扣其實是對發行對象獲取效益的補償，由此提出了效益補償假說。Ｂａｒｃｌａｙ等（２００７）研究提出私募發行認購對象的職能是協助原股東鞏固自己的控制權，私募發行折扣是原股東為了保持控制權而對不參與管理的認購對象的補償，即“管理塹壕假說”。 Ｓｉｌｂｅｒ（１９９１） 從限制流動性角度對私募發行折扣進行了解釋，投資者購買私募發行公司的股票往往在一定時期內不能出售，給予認購者的折扣是對其認購的股票不能立即上市流通的補償。Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（２００１） 、Ｅｌｉｚａｂｅｔｈ ａｎｄ Ｐａｎｄｅｓ（２００９）等研究表明，持股鎖定期也會導致資產流動性折價。在其他條件都相同的情況下，資產不可交易的時間越長，其折價水平越高。由此可見，定向增發新股的折價率與定向增發新股的股票限制流動性相關?？傊瑖馕墨I主要基于成熟的理論對定向增發折價予以解釋。此外， Ｗｒｕｃｋ （１９８９） 、Ｃｈｅｎ等（２００２） 、Ｋａｔｏ ａｎｄ Ｓｃｈａｌｌｈｅｉｍ（１９９３）等還研究了不同市場背景下上市公司定向增發新股的不同宣告效應。國外學者為國內定向增發研究鋪墊了很好的基礎，為研究我國上市公司定向增發的短期宣告效應和長期市場反應提供了思路。

3 國內研究現狀

國內相關研究起步較晚，２００６年股改以來，定向增發成為我國上市公司熱捧的融資方式，定向增發行為的宣告效應、整體上市效應、利益協同效應等的研究隨之應運而生。總體上國內學者也主要是從定向增發折價為切入點，基于信息不對稱理論，主要以規范分析和實證分析方法，圍繞折價背景、利益輸送來做研究。在規范分析方面，張育軍（２００６）認為，在后股權分置時代新的市場環境下，定向增發、資產轉移、關聯交易以及整體上市和并購往往聯系在一起。黃建中（２００７）認為，上市公司向控股股東單獨增發股份，并用以收購控股股東的資產，實質上是一種雙重關聯交易。其可能在股票發行的兩筆“買與賣”中，對中小股東造成雙重侵害。方勇華（２００８）指出，由于現行的相關政策對定向增發監管難度較大，在該過程中極易出現關聯交易、利益輸送等侵害小股東利益的行為，因此監管部門必須更加細化定向增發的操作規范以保護小股東利益。從目前整體上市的案例來看，通過定向增發實施控股股東整體上市實際上是以控股股東的經營性資產為目標資產、以非公開發行股份作為支付方式的并購行為（賈鋼，李婉麗，２００９）。在實證分析方面，劉峰 等（２００４）、賀建剛 等（２００８）認為，由于企業改制的歷史原因所形成的獨特股權結構，在大股東普遍擁有對上市公司絕對控制權、侵占上市公司利益總體上存在法律風險缺失等前提下，上市公司大股東借助關聯交易進行利益輸送，侵占小股東利益的現象具有一定的普遍性。劉宇（２００６）以成功實施定向增發的武鋼股份為例，研究認為定向增發將在一定程度上“犧牲”非流通股股東利益，流通股股東利益損害的情況有所減弱。定向增發的比例高低，是非流通股股東和原流通股股東及新流通股股東利益博弈和平衡的表現。戴爽（２００７）、 鄭琦（２００８）通過對相關數據的統計研究表明，機構投資者的參與顯著提高了發行價格，而完全向大股東進行定向增發的發行相對價格最低，原因是這有可能會損害其他股東的利益。高世躍（２００７）對“寶鋼股份”定向增發方案進行案例分析，認為寶鋼股份的定向增發定價過低，控股股東通過定向增發加強了自身的控制地位，侵占了其他股東的合法權益；同時認為監管處罰制度的不健全不利于切實維護中小股東的合法權益。

總之，在國內的研究文獻中，借助國外學者成熟的研究思路，學者們大多針對目前定向增發法律法規的不完善之處以及可能由此引發的問題有共性認識，普遍認為定向增發中容易出現侵害小股東利益的行為，同時支持機構投資者在定向增發認購中發揮公司治理的作用。但對大股東認購定向增發股份中是否存在利益輸送行為存在爭議，如俞靜 等（２００９）研究表明，大股東利用其優勢地位，通過較低的增發價格實現利益輸送，侵害中小股東利益的行為僅僅是個別現象，并不是上市公司普遍存在的現象。徐斌 等（２０１０）也同意這個觀點，并且兩人在合作研究時，與其他學者不同，在引入投資者情緒理論的基礎上，通過對制度背景進行深刻剖析且加以實證檢驗，從而得出一些針對中國定向增發實踐有意義的結論，定向增發作為我國的新生事物有必要進一步研究。

4 未來研究趨勢展望

定向增發融資作為我國特定歷史階段的產物，受到上市公司的青睞，我國上市公司偏好定向增發新股。為什么中國上市公司在在增發新股的方式選擇上傾向于定向增發新股？定向增發新股的誘惑及效應如何？定向增發融資操作是否存在利益輸送問題，應該如何保證中小股東權益？如何更好地規范定向增發的操作，使其能夠以公平合理的方式發揮再融資的優勢？為了回答上述問題，后續研究不僅要從理論上進行論述，還需收集中國證券市場的經驗數據進行實證研究，以便更好地理解中國上市公司股權再融資方式選擇的機制，從而在豐富定向增發融資理論的同時為中國上市公司進行融資決策及投資者參與股權再融資提供新的啟示，并且為定向增發相關政策的具體改進和規范提供一定的方向和依據。

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