滬深300股指期貨價格發現功能的實證研究

摘 要：本文利用協整檢驗、向量誤差修正模型以及脈沖響應和方差分解方法，對滬深300股指期貨對現貨市場的價格發現功能進行了實證研究。結果表明，現貨價格在長期內引導滬深300股指期貨價格，滬深300股指期貨市場在短期和長期內對現貨市場的價格發現功能都大于現貨市場的價格發現功能，但是這種作用并不是很明顯（期貨市場對期貨市場和現貨市場價格的形成大約貢獻65%~70%）。

關鍵詞：滬深300股指期貨；價格發現；向量誤差修正模型；脈沖響應函數；方差分解

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)01－００33－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.09

一、引言

一般來說，股指期貨具有三種功能：提高現貨市場的信息傳遞速度，即價格發現功能；改變了我國股市“單邊市”的現狀，使投資者可以在上漲或下跌時均有獲利的可能，即套利功能；給投資者提供了更多的投資組合，可以有效地進行風險控制和風險管理，即套期保值的功能。其中，股指期貨的套利和套期保值功能都以價格發現功能為基礎，這是由于股指期貨的到期日價格是現貨到期日價格的無偏估計，才能利用股指期貨進行套利和套期保值。

關于股指期貨價格與現貨價格之間的關系可分為領先—滯后關系和在價格形成過程中的主導作用[1]。Garbade和Silber（1983）最早建立了期貨價格與現貨價格之間相互聯系的動態模型，刻畫期貨價格和現貨價格之間的領先-滯后關系[2]。隨后這種觀點分為三種觀點：Abhyankar（1995）、Brooks（2001）等認為期貨價格具有引導現貨價格的作用[3-4]；王成研究新華富時A50和滬深300仿真股指期貨，認為現貨價格引導期貨價格[5]；而華仁海、劉慶富（2010）則認為期貨價格與現貨價格互相引導[6]。關于期貨價格與現貨價格的主導作用存在兩種觀點：Baillie（2002）、肖輝(2006) 等研究發現期貨市場在價格發現過程中占據主導地位[7-8]；而熊熊和王芳（2008）、葛勇和葉德磊（2008）發現現貨市場在價格發現過程中起主導作用[9-10]。本文采用Johansen協整檢驗、向量誤差修正模型、Granger因果檢驗、脈沖響應和方差分解的方法考察滬深300股指期貨市場與現貨市場之間的動態關系。

二、數據選擇和研究方法

滬深300股指期貨剛推出時波動非常大。本文采用2010年6月份的期貨合約到2011年6月份的期貨合約，時間跨度為2010.05.24—2011.06.17。由于滬深300股指期貨4只期貨同時交易，采用當月連續股指期貨的交易數據，剔除周末和法定節假日等非交易時間，共259個數據。為了避免異方差問題，將股指期貨價格和現貨價格轉換為對數形式，并分別用LHS300IF和LHS300表示，分析軟件采用eviews6.0，數據來源于同花順交易軟件。

為了研究股指期貨的價格發現功能，在滬深300股指期貨和現貨價格時間序列的基礎上，首先采用進行描述性統計和平穩性檢驗，檢驗期貨價格與現貨價格的一致性和平穩性；隨后采用Johansen協整檢驗分析它們之間是否具有長期穩定的均衡關系；接著進行向量誤差修正模型和Granger因果檢驗，分析期貨價格與現貨價格誰具有引領價格的作用；最后利用脈沖響應函數和方差分解分析，期貨價格和現貨價格的價格引導力量的大小，即價格發現功能。

三、實證研究

（一）描述性統計

首先對滬深300股指期貨和現貨價格進行描述性統計，統計結果見表1和圖1。

通過滬深300股指期貨價格和現貨價格的描述性統計表、趨勢圖和相關系數矩陣可以發現：滬深300股指期貨價格和現貨價格的波動都不大，各項數據均比較接近；期貨價格和現貨價格大多數時間都保持著高度一致，僅在2010年9月之前有不一致的情況；期貨價格和現貨價格具有高度相關性，相關系數達到0.97。

（二）平穩性檢驗

滬深300股指期貨價格和現貨價格的對數都是一階平穩序列，原價格的對數序列在5%的顯著性水平下被拒絕，說明它們是非平穩的，而它們對數序列的一階差分的統計量都是顯著的，說明它們是一階單整的I(1)，可以進行協整檢驗（表2）。

（三）協整檢驗

將滬深300股指期貨價格和現貨價格的對數序列進行VAR模型擬合，發現最佳滯后階數為1，此時AIC=-11.941，SC=-11.857，在所有滯后階數中最小。采用Johansen協整檢驗分析滬深300股指期貨和現貨價格之間的協整關系。協整檢驗有兩個統計量：跡統計量和最大特征值檢驗統計量，選擇有截距項和沒有確定趨勢，滯后階數為1，其中R為假設的協整關系的個數，檢驗結果見表3。

在5%的顯著性水平下，因為跡統計量25.675>20.262（臨界值），所以拒絕R=0的假設；而2.447<9.165（臨界值），所以接受R=1的假設，滬深300股指期貨與現貨價格對數的時間序列之間具有一個協整關系。在5%的顯著性水平下，因為最大特征值統計量23.228>15.89（臨界值），所以拒絕R=0的假設；而2.447<9.16，所以接受R=1的假設，滬深300股指期貨與現貨價格對數的時間序列之間具有一個協整關系。

協整方程為：LHS300IF=-0.359+1.045LHS300+Zt （1）

（四）誤差修正模型分析

在協整方程的基礎上，利用誤差修正項Zt-1建立向量誤差修正模型，其中模型中兩個方程的滯后階數由AIC信息準則和SC準則確定，滯后階數為1，可以得到誤差修正方程（其中誤差修正項均是顯著的）：

△LHS300IFt=-0.129Zt-1-0.031△LHS300IFt-1-0.019△LHS300t-1+0.00007+?著1t （2）

△LHS300=0.039Zt-1-0.052△LHS300IFt-1+0.06

△LHS300t-1+0.00001+?著2t （3）

為了反映向量誤差修正模型的建模效果，圖2給出了滬深300股指期貨價格和現貨價格的殘差序列分布圖，從圖中可以看出殘差序列大部分關于零軸對稱，說明向量誤差修正模型效果可以接受。殘差序列滯后2-6階時，自相關性較強；正態性檢驗效果令人滿意；異方差性的聯合檢驗效果較好，分項檢驗的效果不太好，但是可以接受。

在誤差修正模型中，股指期貨的價格波動可以分為兩部分：一部分是模型的核心部分誤差修正項。從式（2）中可以看出，當滬深300股指期貨價格短期波動偏離均衡值時，將有12.9%的力度調整到均衡狀態，且系數是顯著的，說明誤差修正項能夠較好的說明股指期貨的價格變動，對期貨價格的變動有正向的調整作用。當現貨價格短期波動偏離均衡狀態時，將會以3.9%的調整力度是現貨價格更加偏離均衡狀態，但是該系數顯著性不強，因此對現貨價格的反向調整力度不強。這表明，當滬深300股指期貨價格與現貨價格出現偏離時，現貨價格將引導股指期貨價格調整，而且由于股指期貨價格的誤差修正項的系數大于現貨價格誤差修正項的系數，說明長期中現貨價格的影響力大于期貨價格的影響力。另一部分是短期（滯后1期）的價格波動的影響，從式（2）和（3）中可以看出，股指期貨價格與現貨價格滯后一期的系數都比較?。ㄐ∮?.1），說明在短期內它們受期貨價格與現貨價格的影響都比較小。長期內現貨價格正向引導期貨價格，短期內它們互相影響力都不明顯。

（五）Granger因果檢驗

在5%的顯著性水平下，原假設“現貨價格不是股指期貨價格的Granger原因”被拒絕，而原假設“股指期貨價格不是現貨價格的Granger原因”不被拒絕，說明現貨價格是引起股指期貨價格Granger原因，現貨價格的變動能夠引起股指期貨價格的變動（滯后1期，表4）。

（六）脈沖響應函數

下面給出滬深300股指期貨價格和現貨價格受到一個標準大小的信息沖擊的脈沖響應函數圖（圖3）。圖（a）是股指期貨價格受到現貨價格一個標準信息的沖擊，第一期影響力為零，以后影響力逐期擴大；圖（b）表明現貨價格受到期貨價格一個標準信息的沖擊，第一期有一定的影響，第二期影響力持平，第三期之后逐漸加強。因此，短期內股指期貨價格對現貨價格具有一定的價格發現功能，而現貨價格對期貨價格影響很小。長期內期貨價格與現貨價格對對方的影響力逐漸加強，如果要分析具體的影響力度，要進行方差分解。

（七）方差分解分析

對股指期貨價格影響，在滯后期第1期，期貨市場自身有100%的貢獻度，現貨價格對股指期貨價格的沖擊力度在第一期為0，隨著滯后期的增加，來自期貨市場的貢獻度逐漸降低，現貨市場的貢獻度逐漸增加，最后達到穩定時，期貨市場的方差貢獻度為69.0%，現貨市場的方差貢獻度為31.0%。對于現貨市場波動的影響，在滯后一期時，期貨市場有47.4%的貢獻度，52.6%的貢獻度來自現貨市場。隨后期貨市場的貢獻度逐漸增加，現貨市場的貢獻度逐漸降低，達到穩定時期貨市場的貢獻度為64.9%，現貨市場的貢獻度為35.1%。因此，期貨市場對價格發現功能有65%~70%的貢獻度，現貨市場有30%~35%貢獻度。

四、結論

本文分析了股指期貨的價格發現功能，得到如下結果：

1.除2010年9月外，股指期貨價格與現貨價格具有高度的一致性。2.期貨價格與現貨價格都是一階平穩的。3.通過協整檢驗，發現一個外生沖擊可能使期貨價格和現貨價格短期內偏離均衡位置，但在長期過程中會自動恢復到均衡。4.通過誤差修正模型和Granger因果檢驗發現，現貨價格對期貨價格的影響大于期貨價格對現貨價格的影響，長期內現貨價格正向引導期貨價格，短期內它們互相影響力都不明顯。5.通過脈沖響應函數分析發現，短期內期貨市場對現貨市場具有一定影響，期貨市場具有一定的價格發現能力，但現貨市場對期貨市場影響較小，即價格發現能力較弱；但是在長期內這種影響將會逐漸擴大，即期貨市場與現貨市場的價格發現能力都比較強。由方差分解可知，期貨市場與現貨市場都具有價格發現功能，但是期貨市場的價格發現能力較強（65%~70%），現貨市場的價格發現能力較弱（35%~40%）。

總的來看，短期內期貨價格與現貨價格的相互引導力都不強，長期內現貨價格引導期貨價格；短期內期貨市場對現貨市場具有價格發現能力，長期內期貨市場的價格發現能力大于現貨市場。加強滬深300股指期貨的價格發現功能，可以從以下幾方面改進：增加市場的流動性；降低交易門檻；完善融資融券的交易制度，促進融資融券的發展可有效增強股指期貨的價格發現功能。

（特約編輯：羅洋）

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